文｜王喆 敖翀 祖国鹏 唐川林
2025年下半年，在美国关税政策或频繁变动的预期下，我们预计商品价格走势复杂多变，从需求端难以寻找指引价格走势的清晰逻辑，应聚焦“避险”和“供给扰动”两条主线，我们建议按照黄金、战略金属、钢铁、工业金属/煤炭/石油的次序进行配置。
▍市场回顾：
2025年初以来，能源与材料产业各板块指数表现分化，有色金属板块凭借黄金和稀有金属等行业的出色表现跑赢大盘，石油化工和煤炭则由于产品价格下跌以及市场风格切换等因素明显跑输。产品价格方面，同样表现为贵金属和工业金属价格偏强，黑色及能化产品价格偏弱的特征。
▍宏观分析：
美国关税政策多变将成为2025年下半年商品价格运行的最重要宏观背景，虽然中美关税谈判取得积极成果，但预计后续谈判过程仍然复杂，对主要商品价格造成压制。但预计中美流动性逐渐宽松叠加国内政策发力将继续对商品价格形成支撑，黄金和铜等受益于流动性宽松的品种或将受益。此外资源品相关板块目前估值均处于历史偏低水平，尤其以钢铁行业估值优势最为突出，板块配置安全性较高。
▍避险主线下，黄金具有高确定性，同时关注战略金属的避险属性强化。
2025Q2中美关税博弈缓和导致金价高位回落，但金价的上涨逻辑扎实，包括美国通胀担忧，ETF流入加速以及对冲美元信用风险等。我们预计2025年黄金价格运行区间为3000-3600美元/盎司，将继续把黄金作为2025年商品配置中的优选方向。除黄金外，当前国际政治经贸局势下，稀土、钨等中国优势战略矿种同样可以在市场波动中扮演“避风港”角色。同时稀土和钨自身供给约束强，在高端制造业、国防军工等领域不断延伸应用方向，供需基本面持续改善背景下价格有望强势运行。我们预计2025年氧化镨钕价格区间为45-55万元/吨，钨精矿价格有望上行至16.5-17.5万元/吨区间。
▍出口管制利好锑、钴等金属，供给侧改革逻辑下钢铁行业有望迎来拐点。
出口管制引起的供需失衡极易引发产品价格大幅波动，当前锑和钴受益于这一逻辑，我们预计2025年锑价有望上行至25-28万元/吨，钴价则可能随着库存消耗抬升。2025年或成为中国钢铁行业的拐点年份。随着行业改革的深入，钢铁供应端有望出现超预期收缩。同时随着钢铁行业“推进整合重组，推动落后低效产能退出”的持续推进，预计产业链利润将持续进行再分配，而钢铁行业将在再分配中受益。我们认为当前在估值底部和产业利润即将持续再分配的阶段是钢铁行业的黄金配置时期。
▍关注工业金属、煤炭和原油的底部布局机遇。
1）工业金属基本面保持坚实，但需求端走弱风险难以消除，我们预计2025年下半年铜价运行区间为9000-9500美元/吨，铝价区间为19000-21000元/吨，延续逢低配置的布局思路。
2）我们认为当前煤价已接近底部区域，随着下半年传统旺季到来，煤价有望在需求端的带动下企稳反弹。动力煤价格下半年或回升至700元/吨上方，焦煤价格或回升至1350元/吨水平。全年维度看，我们认为部分龙头公司红利水平仍有望保持吸引力，若红利、指数均衡配置等市场风格强化，预计相关公司仍有望产生超额收益。
3）2025年下半年来看，我们认为成本支撑WTI/Brent合约价格的中长期波动范围为60-70美元/桶，若OPEC+增产幅度超预期，警惕油价短期跌至30-40美元/桶的风险，若油价阶段性波动至40美元/桶以下，关注油气板块历史性配置良机。
▍风险因素：
商品价格大幅下跌的风险；国内外需求复苏不及预期；美联储降息幅度不及预期；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期的风险；全球贸易争端加剧的风险。
▍投资策略：
我们预计2025年下半年主要商品价格将延续震荡分化态势，应聚焦“避险”和“供给扰动”两条主线，我们建议按照黄金、战略金属、钢铁、工业金属/煤炭/石油的次序进行配置。1）黄金继续作为首选方向，关注企业的产量增长和成本优化前景。2）战略金属板块关注稀土、钨、锑和钴。3）钢铁板块的估值优势和利润再分配预期带来配置良机。4）建议逢低布局工业金属、煤炭和原油板块。
本文节选自中信证券研究部已于2025年5月27日发布的《能源与材料产业2025年下半年投资策略（商品篇）—把握避险与供给主线，关注逢低布局机遇》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
