（转自：市场投研资讯）
五矿资源：全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源
五矿资源依托实控人中国五矿进行国际化运营，总部位于澳大利亚墨尔本，在秘鲁、澳大利亚、刚果金等地开发并运营铜、锌及其他基本金属业务。1988年，公司在中国香港注册成立，初期经营范围以大宗商品贸易与加工为主，并于1994年于中国香港联交所上市。上市以来公司经历两次重大转变：一是2010年收购MMG，并于2011年将贸易、加工及下游业务有条件地剥离至五矿有色，从而专注于上游基本金属资产，二是于2014年收购全球前十大铜矿Las Bambas，资源实力大幅增强。2024年，公司完成对博茨瓦纳Khoemacau矿山的收购, 再添一座主力铜矿山，拥有并运营五家海外矿山（3铜+2锌）。2025年，公司收购英美资源位于巴西的镍业务，资源布局再下一城。
铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩
按照产品划分，铜为公司营收的主要贡献项，2024年铜类产品共实现营收33.08亿美元，占公司营收总额的73.86%，铜类产品销售37.87万吨，其中Las Bambas销售30.29万吨，占比79.98%。按照项目划分，自2016年商业化生产以来，Las Bambas即成为对公司营收、利润贡献最大的项目，2024年，Las Bambas实现营收29.78亿美元，占公司营收总额的66.48%，实现EBITDA 15.94亿美元，占公司EBITDA 的77.82%。归母净利润方面，近年来社区问题、矿山产量下降扰动，公司业绩受到影响，2024年，主要得益于Las Bambas矿山的强劲表现、Khoemacau矿山的收购贡献，公司实现归母净利润1.62亿美元，同比+1699%，迎来大幅改善。
Las Bambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期
1）Las Bambas：近年来受社区问题频繁扰动，Las Bambas矿山生产频受影响，公司与当地社区磋商已取得进展，社区问题逐步解决，24年矿山恢复正常运营，全年产铜32.29万吨，Chalcobamba项目开始贡献增量，2025年Las Bambas产量指引36-40万吨，重启放量预期。2）Kinsevere：项目从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，2024年产铜4.5万吨，2025年产量指引6.3-6.9万吨，而扩建项目额定年产能为8万吨，且随着项目爬坡，C1成本有望从2024年的3.26 美元/磅降至2025年的2.5-2.9美元/磅之间。3）Khoemacau：作为2024年完成收购的新项目，拥有强大扩建能力，2024年产铜3.1万吨，2025年产量指引4.3-5.3万吨，扩建项目可研正在进行中，目标将铜年产能扩建至13万吨，预计扩建项目将于2026年开工，并于2028年投产。以上三大项目全部达产后，公司铜产量最高将达到61万吨，较24年增产50%以上。
铜行业：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移
供给端，铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，近年来成本曲线不断抬升，冶炼端或将受原料紧缺制约，矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端，长单和现货亏损已成为行业现状，铜供给预期偏紧。需求端，我们认为前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下有望增长；中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长，铜需求有望持续提升。供需偏紧格局下，铜价中枢预计将稳步上行。
盈利预测及投资建议：公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性。暂不考虑巴西镍业收益，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍。参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；矿山事故扰动风险；矿山成本上升超预期风险；测算具有主观性；跨市场比较风险。
1. 五矿资源：全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产
1.1. 发展历程：海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务
五矿资源总部位于澳大利亚墨尔本，在澳大利亚、刚果金以及秘鲁开发并运营铜、锌及其他基本金属业务。公司目前主要拥有并运营五家海外矿山，并于2025收购巴西镍业，是全球主要的铜锌镍等金属生产商。公司铜板块三大资产为Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目；锌板块两大资产为Dugald River与Rosebery；2025年公司新涉足镍板块，收购英美资源位于巴西的镍业务。
布局海外矿山项目，聚焦上游资源开发。1988年，公司在中国香港注册成立，初期经营范围以大宗商品贸易与加工为主，1994年于中国香港联交所上市。2009年，中国五矿通过子公司五矿有色收购OZ Minerals Limited的大部分资产，成立“Minerals and Metals Group”（MMG），布局旗下Century、Golden Grove、Rosebery及Sepon矿山，Dugald River及Izok Corridor发展项目以及一系列探矿权。2010年，公司收购MMG，并于2011年将贸易、加工及下游业务有条件地剥离至五矿有色，从而专注于上游基本金属资产。2012年，公司收购Anvil，布局刚果金Kinsevere矿山，2014年进一步提出联合购买专案布局Las Bambas。2016年，Las Bambas进入商业化生产，2017年Dugald River项目也产出第一批精矿。2022年，公司董事会批准Kinsevere扩建项目，2024年，公司完成对博茨瓦纳Khoemacau矿山的收购，矿山项目布局进一步扩展。2025年，公司收购英美资源于巴西的镍业务，标志着公司首次在巴西进行投资，并将镍加入到其矿产资源量及矿石储量当中。
背靠央企五矿集团，全球资源国际化运营。公司的实控人为中国五矿集团，中国五矿通过子公司五矿中国香港持有五矿资源67.49%股权，股权结构较为集中。中国五矿的国际业务包括金属矿产的开发、生产、贸易和综合服务，以及金融、地产和物流业务。通过与实控人中国五矿合作，公司可以利用中国基本金属市场的广泛网路及分销管道，并从中国五矿获取技术支持，带来国际化运营的竞争优势。
1.2. 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现
近年来社区问题、矿山产量下降扰动，公司业绩受到影响，2024年公司业绩已迎来大幅改善。
2021 年，由于铜、锌等产品价格上涨，带动公司业绩提升，2021年公司实现营业收入42.55亿美元，同比+40.26%。相应地，Las Bambas等矿山税息折旧及摊销前利润（EBITDA）提升，公司实现归母净利润6.67亿美元，扭亏为盈。
2022 年，Las Bambas 受到堵路影响运输中断173天，并由于临近社区的抗议活动影响于4-6 月出现停产，叠加铜、银、金等商品价格下跌，公司实现营业收入32.54亿美元，同比-23.52%。Las Bambas EBITDA 同比-45.20%，其他矿山亦由于疫情以及矿山品位下降影响，税后利润都成负增长，综合作用下公司实现归母净利润1.72亿美元，同比-74%。
2023 年，物流基本保持稳定，Las Bambas的铜钼销售额大幅增加，带动公司实现营收43.47亿美元，同比+33.57%。但由于Kinsevere产量下降，以及Dugald River生产事故造成矿山停产等影响，其他矿山 EBITDA 转负造成拖累，公司实现归母净利润 900 万美元，同比95%。
2024 年，公司业绩显现大幅改善。由于2023年的铜精矿出货量增加，消耗了2022年全国性堵路期间积累的库存，Las Bambas 的铜精矿和钼精矿的销量降低，但得益于Dugald River 和 Rosebery 的锌及铅精矿销量均走高，叠加铜、银、金、锌等产品价格上涨，公司实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%。得益于Las Bambas矿山的强劲表现、Khoemacau矿山的收购贡献以及其他矿山经营状况的改善，公司实现归母净利润 1.62 亿美元，同比+1698.89%。
按照项目划分，Las Bambas为公司营收及利润的主要贡献项目。自2016年商业化生产以来，Las Bambas 即成为对公司营收贡献最大的项目。2024年，Las Bambas实现营业收入29.78 亿美元，占公司营收总额的66.48%，实现EBITDA 15.94亿美元，占公司EBITDA 的77.82%。Kinsevere 及 Dugald River 受产量下滑影响，对营收贡献自2022年的12.95%/14.88%缩小至2024 年的9.46%/10.31%，Dugald River 的 EBITDA 贡献率从 13.69%下滑至 8.27%，Kinsevere 的 EBIDTA 贡献率从8.58%下滑至3.31%。
按照产品划分，铜类产品为公司营收的主要贡献项。2024 年，铜类产品共实现营业收入33.08 亿美元，占公司营收总额的73.86%。铜类产品销售37.87万吨，其中Las Bambas销售30.29 万吨，占比79.98%。锌类产品为第二大贡献项，2024年实现营业收入4.81亿美元，占公司营收总额的10.74%。锌类产品共销售18.49万吨，其中Dugald River销售13.69万吨，占比74%。
资产负债率逐渐优化，贷款规模持续下降。公司持续优化资产负债结构，截至 2024 年年末，资产负债率已下降至58.1%。贷款规模已由2018年的81.3亿美元持续降至2024年的46.29 亿美元，贷款规模的下降将有助于公司减轻财务费用压力。
费用端，2019-2021年，公司各项费用率连续降低，表现出良好的降本态势，近年来受多因素干扰各项费用总体上有所抬升。
2022 年，由于采矿行业成本广泛上涨，公司经营费用上涨；由于Las Bambas以及Rosebery矿石采选量减少，折旧及摊销费用（管理费用）净额减少 12%；以及由于债务余额减少和利息退回，财务成本净额减少12%。但由于2022年整体营收下降，导致各项费用率有所上升。
2023 年，由于Las Bambas在22年堵路影响下增加的库存在2023年释放，造成约7.87亿美元的不利库存变动，叠加生产费用增加，经营费用总额同比增加67%至11.32 亿美元；折旧与摊销费用也由于Las Bambas的采选量提升而增至9.30亿美元；由于加息环境下净利息开支增加影响，财务成本净额也有所提升。但由于 2023 年营收同比上升，管理费用率及财务费用率同比有小幅下降。
2024 年，得益于Las Bambas 的库存变动成本减少，叠加Kinsevere 因采矿量增加推动矿石库存上升和Dugald River 则由于产量提升导致精矿库存消耗减少，经营费用总额同比降低18%至 22.99 亿美元；折旧、摊销及减值费用同比增加14%至 10.59亿美元，主要由于 Kinsevere 的减值和采矿量增加，以及纳入了 Khoemacau 的折旧和摊销费用；由于 Khoemacau 收购贷款的利息以及 Khoemacau 银流协议所产生的财务成本，财务成本净额同比增加8%至 3.69亿美元。
现金流方面，2022年以来公司经营活动现金净流量迎来修复。
2019-2021年，公司现金及现金等价物净额持续提升，2021年商品价格上升引起EBITDA增加，拉动经营活动现金流入净额同比提升88%。
2022 年由于商品价格下跌及Las Bambas销量减少，以及营运资金净额变动和税费增加的影响，经营活动现金流入净额同比减少67%；同时由于提早偿还Las Bambas项目融资5亿元以及2021 年股份配售所得款项净额3亿美元，融资活动现金流出净额有所提升，现金及现金等价物净额转负。
2023 年，由于Las Bambas库存减少带来有利运营资本变动，叠加秘鲁与刚果金税费减少，经营活动现金流量净额同比增加 122%；Kinsevere 扩建开支增加，投资活动现金流量净额有所增加；而由于提前偿还 Las Bambas 项目融资以及利率掉期提前结束，融资活动现金流出净额有接近2亿美元的优化。
2024 年，由于Las Bambas铜精矿库存减少放慢导致不利的营运资本变动，公司经营活动现金流入净额同比减少13%至16.12亿美元；公司投资活动中现金流出净额同比增加276%至29.70 亿美元，则主要由于博茨瓦纳Khoemacau铜矿山股权收购和资本性支出；融资活动现金流量净额为11.04亿美元，主要由于股权融资和外部贷款。
2. 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力
2.1. 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出
运营海外矿山，主营铜、锌以及最新收购的镍业务。五矿资源目前主要拥有并运营五家海外矿山，收购巴西镍业，是全球主要的铜锌镍等金属生产商。铜板块，Las Bambas由五矿资源持股62.5%，生产铜精矿，Kinsevere 项目生产电解铜，Khoemacau 项目作为24年完成收购的新项目，主要产出铜精矿。锌板块，Dugald River与Rosebery矿山产出锌精矿。镍板块，2025年，公司收购英美资源于巴西的镍业务，镍赋存量约为 5.2 百万吨。此外，矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出。
截至2024年12月31日，Las Bambas/ Kinsevere/ Khoemacau/ Dugald River/ Rosebery 分别拥有铜资源量950.32/119.7/630/6.45/6.5 万吨，合计 1712.97 万吨，权益资源量 1073.1万吨。Dugald River/ Rosebery 分别拥有锌资源量792万吨/162.5万吨，合计954.5万吨，权益资源量954.5万吨。2024年Las Bambas/ Kinsevere/ Khoemacau（从2024年3月23日起计）/ Rosebery 分别产铜32.29/4.46/3.10/0.13 万吨，合计39.98 万吨，权益产量26.47万吨；Dugald River/ Rosebery 分别产锌 16.36/5.63 万吨，合计21.99 万吨，权益产量21.99万吨。
2.2. Las Bambas：公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量
公司主力铜矿，兼有多金属产出。Las Bambas为全球最大铜矿之一，是五矿资源旗下的主力铜矿，包含Ferrobamba、Chalcobamba 以及 Sulfobamba 三个矿床。Las Bambas 是由运营方五矿资源（62.5%）、国新国际投资有限公司之全资附属公司（22.5%）及中信金属有限公司（15.0%）组成的合资项目，于2016年实现商业化生产。其采用露天开采、传统选矿方法生产铜精矿，副产品包括金、银和钼精矿。
地理位置优越，资源出口便捷。Las Bambas位于秘鲁南部的安第斯山脉，距 Cusco西南偏南约75公里，Arequipa西北偏北约300公里。Las Bambas附近的交通条件良好，可通过良好的砾石道路抵达Cusco 及 Arequipa，产出的铜精矿可通过公路及铁路运往 Arequipa的Matarani 港口，然后海运出口。
资源丰富，开采年限长。Las Bambas矿山采用传统选矿方法生产铜精矿，副产品包括金、银和钼精矿，矿山年限预计在20年以上。截至2024年12月31日，Las Bambas拥有矿石资源量 19 亿吨，铜资源量约 950 万吨。2023 年 6 月 30 日以来，Las Bambas 矿山 Ferrobamba 深部的新矿产资源，为矿产资源量增加了 2.5 百万吨铜、130 千吨钼、31 百万盎司银及 370 千盎司黄金。
24年生产业绩强劲，25年产量预计提升。2024年Las Bambas生产32.29万吨铜，同比+7%，占公司铜总产量的80.78%。这一增长主要得益于Chalcobamba矿坑的开采和矿山全年无中断的运营。公司预计2025年Las Bambas的产量有提升，全年铜精矿产量在36-40万吨之间。这一预测产量的上端是基于 Chalcobamba 矿坑和 Ferrobamba 矿坑全年持续生产，且秘鲁无重大社会动荡，下端是基于对运营中断天数和矿石品位变化的保守假设。
产品成本下降，带动盈利大幅增长。2024年Las Bambas实现营业收入29.78亿美元，同比-13%，主要原因是铜精矿和钼精矿的销量降低。销量降低反映了 2023 年精矿出货量的显著增加，消耗了2022年秘鲁全国性堵路期间积累的库存。总生产开支同比-2%，这主要是因为与 Chalcobamba 矿坑开发相关的递延采矿成本上涨，柴油、爆破品、试剂及研磨介质的单价降低，以及生产费用降低。综合作用下Las Bambas 24年实现EBIDTA 15.94亿美元，同比+14%。 2024年的 C1 成本为 1.51 美元／磅，较2023年的 1.60 美元／磅有所降低，原因是铜产量增加及现金生产费用降低。公司预测，Las Bambas 2025年的 C1 成本公司预计介乎 1.50 美元/磅至 1.70 美元/磅，高于2024年的实际水平。
近年社区问题扰动较多，矿山生产频受影响，目前突破效果良好。Las Bambas矿区自2016年商业化生产以来发生了多次社区问题，对 Las Bambas 产量造成较大扰动。2019年，Las Bambas 的物流运输因堵路问题受阻超100天，导致铜产量减少2万吨，铜精矿销量同比-19%；2020 年，由于社区堵路以及疫情影响、矿山维护等多因素，导致矿山当年产量同比进一步降低19%至31.1万吨；2021年，Las Bambas矿山再次因为社区堵路问题运输累计受阻106天，年产量同比-7%，铜精矿销量同比-11%；2022年，社区抗议活动导致停产逾50 天，此外由于秘鲁内部政局问题，广泛的社会动荡及抗议活动导致南部运输走廊多次中断，2022年全年运输亦中断173天，导致铜年产量及销量同比-12%/-19%；2023年初，Las Bambas 再次因为社会动荡导致减产，至3月铜精矿运输才重新运作。目前公司与当地社区磋商已取得进展，与几家社区公司签订商业协议，通过新订和修订协议优化了生产及开发方案，包括Chalcobamba特定合同，重点强调了当地社区参与，社区问题逐步解决。
第二矿区开始运营，第三矿区有望打开新增量。Las Bambas 近年的增量预计来源于Chalcobamba 以及 Ferrobamba 矿坑。Chalcobamba 项目截至2024年底拥有资源量3.7亿吨，铜金属量220万吨，分别占Las Bambas矿山整体的19%/29%，是项目未来增量的重要来源。该项目已于2022年3月获得秘鲁能源矿产部的开发许可。目前，五矿资源正在与Huancuire 的社区公司合作开发 Chalcobamba 矿坑，得益于 Chalcobamba 矿坑的开采和矿山全年无中断的运营，Las Bambas 2024 年的铜产量达到32.29 万吨，超过了指导范围的上端，同比增长7%。此外，Ferrobamba矿坑的深层钻探证实了Ferrobamba可能存在大吨位铜、钼、银及金矿床。2025 年，五矿资源投入 550-600 百万美元资本支出用于 Las Bambas 矿山的扩建、钻探及开发，以支持矿山的持续发展和生产能力的提升。
2.3. Kinsevere：从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进
刚果金重点铜矿项目，卫星矿资源充足。Kinsevere 自 2007 年开始运营，于2012 年被五矿资源收购。Kinsevere 矿山位于刚果金东南部的上加丹加省，采用露天开采方式开采铜矿，并通过研磨、酸浸、萃取、电解等流程制取电解铜。Kinsevere 周边有 Sokoroshe II 及Nambulwa 等卫星矿，Sokoroshe II 位于Kinsevere 西部 25km，Nambulwa 距离Kinsevere约30km左右，均拥有一定的铜、钴资源量。
矿山产品以电解铜为主，矿权许可重续工作开始推进。Kinsevere矿山拥有年产3.9-4.4万吨电解铜的能力。截至2024年12月31日，Kinsevere拥有铜矿石资源量5714万吨，钴矿石资源量586万吨，折合约有120万吨铜金属量。2023.6.30-2024.6.30期间， Kinsevere 矿床 Saddle 区的加密钻探和资源扩展钻探使矿产资源量增加 150 千吨铜，而2022年和2023 年期间对新的卫星矿体 Kimbwe-Kafubu 的钻探，使矿产资源量新增 64 千吨铜和 2 千吨钴。矿山与 Gécamines 进行了持久谈判以延长《勘探和期权协议》的期限，目前 Mwepu 矿权区已经让渡。
扩建项目完成主体建设，后续产能预计提升。2024年，Kinsevere生产电解铜4.46万吨，同比+1%，主要由于新增硫化物生产线、电力供应稳定性增强，以及Sokoroshe II矿坑的矿石供应增加导致的年度选矿量增加。基于氧化矿消耗及品位降低的情况，Kinsevere正在按计划推进扩建项目建设，从氧化矿向硫化矿过渡，并将钴引入产品组合中，同时对Sokoroshe II矿区及Nambulwa卫星矿床进行资源测试。Kinsevere 扩建项目已于2024年9月15日完成主体建设，并于9月20日首次从硫化矿产出电解铜，目前正专注于选矿厂和焙烧系统爬坡，以逐步提高电解铜的产量。Kinsevere扩建项目的额定年产能为80,000吨电解铜，将把Kinsevere的矿山寿命至少延长至2035年。2025年，Kinsevere电解铜产量公司预计在6.3-6.9万吨之间。随着Kinsevere扩建项目爬坡，预计C1成本将降低至2.50美元/磅至2.90 美元/磅之间。
产品价格销量上涨，促进营收大幅增加。2024年，Kinsevere 实现营业收入4.24 亿美元，同比+19%，主要得益于铜价格上涨和铜钴销量增加。由于Sokoroshe II 矿坑加速开采和递延采矿成本资本化减少导致采矿成本增加、新投产的钴厂和选厂硫化矿生产线的成本上涨以及电力成本增加等因素，总生产开支较2023年增加30.3百万美元（同比+10%）。2024年 C1 成本为 3.26 美元/磅，较2023年的 3.29 美元/磅有所降低，这得益于副产品收益增加。2025年 Kinsevere 的电解铜产量公司预计介乎 63,000 吨至 69,000 吨。2025年的 C1 成本预计介乎 2.50 美元/磅至 2.90 美元/磅之间，优于 2024 年的水平，主要得益于 Kinsevere 硫化铜项目的爬坡。
Kinsevere2024 年扩建项目资本开支为 2.3 亿美元。由于获得来自Top Create 的一笔3亿美元、2030 年 12 月到期的定期贷款融资额度以支持Kinsevere 扩建项目，公司与项目扩建相关的资本开支较为充足。
2.4. Dugald River：资源不断转化，生产保持稳定
主力锌矿项目，交通条件良好。Dugald River矿山由五矿资源100%持有，为世界十大锌矿之一，于2017年11月正式产出第一批精矿。Dugald River矿山位于澳大利亚昆士兰西北部，采用地下开采的形式，开采后将矿石提取到地面后进行处理，产品通过铁路从Cloncurry运到Townsville 港。
矿体模型改良，资源不断转化。Dugald River矿体规模较大，预计可开采20年以上，年矿石处理量可达170万吨左右，年生产锌金属量17.5-19万吨。截至2024年12月31日，Dugald River拥有7000万吨矿石资源量，折合约有792万吨锌金属量与99万吨铅金属量。2024年，Dugald River 的勘探钻探取得成功进展，延伸了 Dugald 矿脉的深度，使得矿产资源量净增加 1.2 百万吨锌。
生产量提升，选矿效率持续优化。2024年，Dugald River生产16.36万吨锌精矿含锌，同比+8%。2024年4季度， Dugald River生产了4.95万吨锌精矿含锌，同比+5%，是该矿山历史上第二高的季度产量，得益于本季度创纪录高位的回收率、选矿量的增加，以及给矿品位的提升。2025年公司预计Dugald River全年锌精矿含锌产量预计在17.0-18.5万吨之间，将恢复至之前的产量水平。未来Dugald River矿山也将继续推进运营方面的改进，虽然矿山品位降低对产量存在一定影响，但选矿厂优化措施的持续进行使得回收率持续提升，将部分抵消矿石品位降低带来的负面影响。
锌量价齐升促营收，24年业绩显著改善。2024年，Dugald River实现营业收入4.62亿美元，同比+39%，主要由于锌精矿销量增加、铅精矿销量增加、加工费降低、锌银价格上涨所致。总生产开支同比+5%，原因是开拓进尺和采矿量增加导致采矿成本上涨。2024年锌C1 成本为 0.65 美元/磅，2023年为 0.93 美元/磅，下降的主要原因是锌产量提高，加工费降低，以及副产品收益增加。2025年公司预计C1成本介乎0.75美元/磅至0.90美元/磅，较2024年有所上涨，原因是假设副产品价格降低且假设锌加工费上涨。
2.5. Rosebery：开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命
运营历史悠久，多种金属产出。Rosebery目前由五矿资源100%持有，自1936年以来持续运营。Rosebery 位于澳大利亚塔斯马尼亚西海岸，港口城市伯尼以南约125km。矿山采用地下开采方式生产锌、铜、铅精矿以及精矿含银、精矿含金，精矿通过铁路运输到伯尼港，并进一步通过船运方式运送至Hobart和Pirie港的冶炼厂进行冶炼，精矿含金则被出售到澳大利亚的一家精炼厂加工成为金锭。
资源种类丰富，品位有所提升。Rosebery有锌精矿及多种伴生精矿，截至2024年12月31 日总计拥有2500万吨矿石资源量，折合锌金属量163万吨、铅金属量50万吨、铜金属量6.5万吨，以及银7584万盎司和金97万盎司。2023.6.30-2024.6.30期间，基于资源圈定钻探和储量界定钻探、NSR 的计算变化以及未来尾矿储存解决方案预可行性研究（PFS）带来的信心，Rosebery 的矿石储量显著增加。扣除消耗后的增加如下：102 千吨锌（35%）、 36 千吨铅（31%）、 7 百万盎司银（42%）、 60 千盎司黄金（37%）及 3 千吨铜（34%）。Rosebery 矿石储量增加的一个关键推动因素是，该矿山制定了多项增加尾矿库库容的计划，加大了延长矿山运营寿命的确定性。
矿石品位较高，副产品金属贡献突出。2024年，受额外掘进工作的推动，采矿量和选矿量均超过100万吨，创下新高。生产锌精矿含锌/铅精矿含铅5.63/2.09万吨，同比+9%/+9%。2025 年公司预计，由于矿山将重点转向副产品生产，Rosebery锌精矿含锌产量预计为4.55.5 万吨，将较24年有所增减少。包括副产品金属的贡献在内，2025年的锌当量产量公司预期为11-12.5万吨。24年4季度，Rosebery实际生产锌精矿含锌/铅精矿含铅/铜精矿含铜1.45/0.56/0.04 万吨，同比-13%/-3%/+11%，生产情况良好。按锌当量计算，产量达3.44万吨，是锌产量的两倍多，主要得益于副产品金属的突出贡献。
量价齐升，24年业绩稳中向好。2024年， Rosebery实现营业收入3.06亿美元，同比+28%，主要锌加工费下降，锌、金、银及铜价格上涨， 以及铅、贵金属、锌及铜的销量增加。总生产成本开支较2023年增加0.12亿美元，同比+8%。2024年，锌C1成本为负0.10美元/磅，相较于2023年为正0.26美元/磅，降低的原因是贵金属副产品收益走高、锌产量增加以及加工费降低。Rosebery 2025年的锌精矿含锌产量公司预期介乎45,000吨至55,000吨。2025年公司预计C1成本在0.25美元/磅至0.40美元/磅之间。C1成本上涨的原因在于估算中采用的副产品价格下降，以及锌加工费增加。
勘探项目加速实施，延长矿山开采寿命。2023年1月，五矿资源启动Legacy项目，通过加快金刚石钻探计划延长Rosebery矿山的开采寿命。目前，钻探计划已经发现了多个矿段，表明Rosevery仍具有延伸可能与增长潜力。同时，Rosebery也在继续研究增加现有尾矿库的短期库容的解决方案以延长矿山寿命。2024年Legacy项目继续实施加速勘探战略，2025年Hercules、Oak、Lake Rosebery及Snake Gully的勘探将继续推进。
2.6. Khoemacau：公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力
Khoemacau项目为五矿资源收购的里程碑项目之一。2023年11月五矿资源宣布购买Khoemacau矿山。2023年12月，附属公司Khoemacau Copper Mining (Pty) Ltd获得转让Khoemacau铜矿的项目许可证及勘探许可证的批准。2024年3月，五矿资源完成对Khoemacau矿山的收购。
资源储量丰富，扩建潜能较大。Khoemacau为一座高品质运营矿山，拥有强大的扩建能力，位于非洲博茨瓦纳西北部卡拉哈里铜矿带。Khoemacau矿山拥有4040平方公里矿权，铜矿产资源量（按含铜金属总量计算）位列非洲第十，为中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积系统之一。2021年6月，Khoemacao完成了其年产6万吨铜和160万盎司银精矿的建设，并于 2022 年四季度完成了业务升级，达到全面生产。根据其扩建项目的钻探和研究预测，Khoemacau矿山的年产量可能超过13万吨铜和500万盎司银。截至2024年12月31 日，Khoemacau 拥有矿石资源量4.5亿吨，铜金属量约630万吨，银金属量约28571万盎司。自2024年3月22日收购后，Khoemacau矿山5区钻探及Banana、Zeta及6区矿床的重新建模为矿石资源量增加了70万吨铜和3千万盎司银。
铜矿产量可观，白银需向受益人交付。Khoemacau矿山2024年第四季度实际生产精矿含铜1.02 万吨，由于采矿顺序导致矿石品位降低，环比-6%。24年全年产量为3.10万吨（以2024 年3月23日计算），按扣除副产品后和考虑银流协议之前计算，2024年全年的C1成本为2.54 美元/磅。2025年公司预计铜产量4.3-5.3万吨，全年C1成本介于2.3美元/磅2.65 美元/磅。银方面，由于 Khoemacau 目前以 Royal Gold Inc.为受益人，其需向 Royal Gold Inc.交付 4000 万盎司以内的100%银以及4000万盎司以外的50%银，每交付1盎司，Royal Gold Inc.支付相当于现货白银价格20%的现金价格。
矿山扩建持续推进，28年目标产能13万吨/年，规模效应显现有望改善成本。五矿资源将利用现有产能，积极开拓Khoemacau矿山更高品位矿段，力求2026-2027年将Khoemacau矿山的铜产量提升至年产6万吨，同时，公司计划新建一座处理量为4.5百万吨/年的选厂、增加5区产出，并开发扩建矿床，力求2028年建设至13万吨/年产量水平。扩建项目预计于2026年开工，2028年首次生产精矿，满负荷运营下C1成本预计为1.55美元/磅。
新财务投资人引入，财务负担进一步降低。公司于2024年3月22日完成对Khoemacau矿山的收购，收购支出包括总对价17.35亿美元与总债务结算金3.49亿美元，合计20.83亿美元。2024年5月30日，国新国际全资附属公司科莫控股以5亿美元认购45%股权，MMG持有股权由100%摊薄至55%，Khoemacau 负债下降至 15.83 亿美元。2024 年 7 月12 日，公司宣布将供股所募集的6.11亿美元用于偿还Khoemacau矿山收购的债务，负债余额9.72亿美元，按照权益比例计算，MMG承担其中55%约为5.35亿美元，国新国际承担剩余45%约为4.37亿美元，公司财务负担显著降低。
2025 年Khoemacau 资本成本指引是3.0-3.5亿美元，其中1.7-1.9亿美元用于扩建研究和早期工作，以及膏体充填厂的设计和建造。此外，基于其本身产量提升、成本降低的预期，预计Khoemacau 项目将在未来对公司业绩形成新的贡献。
2.7. 巴西镍业：全球第三大镍赋存量，历史运营稳定
首次布局巴西，丰富矿产种类。2025 年 2 月 18 日，公司宣布与英美资源集团（Anglo American）达成股权收购协议，将以不超过 5 亿美元的对价收购其巴西镍业公司（Brazil Nickel，以下简称“巴西镍业”）100%股权，其中包括3.5亿美元现金对价及1.5亿美元或有对价。其中与绿地项目开发相关的或有现金对价包括：Jacaré 项目最终投资决策后应付款4000 万美元，以及MSB项目最终投资决策后应付款1000万美元。此次收购作为对巴西的首笔投资，将进一步巩固公司在全球矿业的战略布局。交易预计将于 2025 年第三季度完成。
巴西镍业是全球最大及成本最低的镍铁生产商之一，历史运营保持稳定，其核心业务涵盖两大运营资产——Barro Alto和Codemin，以及两个绿地发展项目（Jacaré及Morro Sem Boné）组成。其中，Barro Alto配备有一座年处理能力240万吨的选矿厂；Codemin具有超过40年的运营历史，选矿厂年处理能力60万吨。预计矿山年限为18年。
价格销量走低，24年业绩下滑。2024年，巴西镍业基本EBITDA下降31%至9200万美元，原因是实现价格和销售量的下降抵消了C1单位成本降低的收益。C1单位成本下降11%至481 美分/磅，主要受巴西雷亚尔贬值、能源投入成本降低和工艺效率提升的推动。资本支出下降19%至7400万美元，主要是由于前一时期资本化的剥离成本增加。
镍产量基本稳定在39,400吨。2025年，巴西镍业的生产指导为37,000至39,000吨，单位成本指导约为505美分/磅，高于2024年的481美分/磅，反映了预期较高的投入成本和较低的生产量的影响，超过了巴西雷亚尔指导即期汇率的贬值。
镍赋存量全球第三，未来产量规划明确。Barro Alto及Codemin的镍赋存量约为520万吨，使其成为全球第三大镍赋存量企业。其镍年产量约为 4 万吨，即使在目前的镍价水平下，仍能持续产生正面的运营收益及现金流。Jacaré及Morro Sem Boné绿地发展项目，分别拥有未开发红土镍矿及潜在矿藏。公司不满足于巴西镍业当前每年约4万吨的镍产量，在完成交割后，公司将结合自身在矿产资源开发方面的丰富经验和一系列严谨的程序，迅速推动两个“绿地项目”的建设。预计在2030年左右，若项目资源量得到进一步夯实，公司希望将镍产量从目前的4万吨大幅提升至15万吨以上。
3. 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移
3.1. 供给：矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出
3.1.1. 矿端：短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给
矿端干扰事件频发导致铜精矿产量增量受限。据ICSG数据，2024年全球矿产铜产量2288.4万吨，同比+2.2%，增量仅50万吨，ICSG预测2025年、2026年全球铜矿产量增速分别为2.3%及 2.5%，继续维持低增速。从 2025年铜产量指引来看，包括自由港在内的多个矿企下调2025 年铜产量目标，第一量子与巴拿马政府的Cobre铜矿谈判陷入僵局仍无复产时间表，矿端紧缺或持续发酵。
高铜价对资本开支刺激作用减弱，低资本开支限制中期铜矿供给。铜矿资本开支与铜价相关性强，2013 年后铜价降低后资本开支低迷，使得后续铜矿产量增速下滑。2021 年虽然铜价上涨，但铜矿资本开支水平较上轮高点仍有明显差异，我们认为主要是由于全球铜矿成本抬升，同样的价格对资本开支的刺激力度减弱，中长期看限制了铜矿未来供给。未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量。
3.1.2. 精炼铜：加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续
矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端，长单和现货亏损已成为行业现状。
近年来中国电解铜产能逐年攀升，新增产能有望在26年之后放缓。据钢联数据，2024我国电解铜产能为1453万吨，同比增长9.9%，而截至2025年4月，我国电解铜产能增长至1648万吨，较2024年末增长13.4%，2024- 2025年国内大量冶炼产能投产。2025年工信部等十一部门联合发布《铜产业高质量发展实施方案（2025- 2027）》，其中提及新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，国内冶炼新增产能有望在 2026年之后放缓。产量方面，2025年1-4月电解铜产量均突破100万吨，为近年来最高水平，1-4月国内电解铜累计产量为433.8万吨，同比增加11.30%。
偏紧的矿端预期叠加冶炼产能的宽松带来TC/RC大幅下行。据钢联数据，2025年TC长单价格21.25 美元/干吨，同比2024年80美元/干吨下滑73%，为历史最低水平。而国内铜冶炼厂中型企业平均绝对成本线在25-30美元，个别贵金属回收较高的企业成本线更低一些，这一长单价格将导致国内铜冶炼厂出现大面积的亏损。2025年以来，现货TC同样一路下跌，截止2025年5月9 日，最新的TC为-43.6美元/干吨。
结合矿端和冶炼端的增速，我们认为国内电解铜高产量或难以持续，矿端低增速将对电解铜产量形成制约，同时TC维持低位或成为常态。
3.1.3. 废铜：2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降
矿端增量相对有限，再生原料形成补充。据ICSG，2024年全球电解铜产量2763万吨，同比+2.79%，增量75万吨。其中再生精炼铜产量458万吨，占比17%，增量10.8万吨。由于矿端增量相对有限，再生铜对铜供应起到一定补充。
国内端，据钢联，从历史国内铜消费数据推演，并结合铜制品报废年限推断，大规模铜制品报废周期将到来，叠加国内“以旧换新”大型生产设备更新政策的推动， 2025年理论国产再生铜报废量在670万吨左右，相对 2024年理论报废量增加7.7万吨，增幅4.04%，同时 2024年待拆解废旧物及库存量还有近160万吨。
进口端，2025年1-3月我国铜废料及碎料进口量57.2万吨，同比增加2.8%，其中3月份进口量18.97万吨，同比下降13.07%，自美国进口2.25万实物吨，占比11.9%（2024全年美国占比19.5%），环比减少0.89万实物吨。受贸易摩擦影响，后期我国进口废铜数量或有所下降，步入4月以来进口盈亏转正。
3.2. 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长
电力为国内铜主要应用领域。从终端消费领域来看，电力为主要消费领域，2022年需求占比达到48%，家电占比14%，交通运输/建筑/电子分别占比9%-10%。按品种分类，铜加工材以线材为主，2024年产量占比50%左右；带材/管材/棒材分别占9%-12%；排板/箔材/铸造合金分别占4%-6%。
3.2.1. 传统需求：电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱
电力是国内铜下游第一大应用领域，电网投资对铜需求形成托底。
电力行业消费铜主要包括发电端、输变电和配电等领域，以电线电缆用铜最多。2024年国家电网基本建设投资完成额6083亿元，同比+15.3%，实现大幅增长，2025Q1电网完成额累计同比+24.8%，维持高增速。十四五期间电网投资将维持高位，对铜需求形成托底作用。
新一轮“以旧换新”+出口景气共振，2024年以来家电需求持续复苏，提振铜需求。2024年以来，家电行业以旧换新政策频出：2月23日，中央财经委强调家电等传统消费品以旧换新；3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》；4月12 日，商务部等14部门又联合发布了《推动消费品以旧换新行动方案》，目标到2027年，全国废旧家电回收量将比2023年增长30%。家电板块中空调铜消耗量占约80%，为主要耗铜领域，2024 年中国空调产量 2.66 亿台，同比+9.7%；中国电冰箱产量 1.04 亿台，同比+8.3%，均保持较高增速。出口方面，2024年以来中国家电出口金额持续增长，2025年1月出口金额达91.5亿美元，创单月新高，我们认为海外补库存以及需求修复或将带动出口进一步增长。
传统汽车用铜增长空间有限。交通运输为铜第三大下游应用领域，汽车零件为领域内用铜主力。2024年，国内传统汽车销量1857万辆，同比-9.9%；2025年1-4月，国内传统汽车累计销量576万辆，同比-6.2%。由于新能源车对传统汽车的替代，预计未来传统车产量增长空间有限。
地产疲弱拖累建筑用铜，2025年开始边际效应开始减弱。建筑领域中铜消费以电线电缆为主体，占建筑用铜的70%以上。近年国内房屋新开工面积下滑，对建筑用铜造成一定拖累。2022 年7月政治局会议将“保交楼”写入政治局会议文件，随后央行、住建部等部门出台多项措施，“保交楼”成为房地产行业出清过程中首要目标之一。2023年，国内竣工面积9.98 亿平，同比+15.8%止跌回升。2024年，国内房屋新开工/竣工面积同比分别为-23.0%/27.7%，均有所下滑。中长期看，铜消费面临新旧动能转换，预计建筑用铜量仍将下行，同时由于2024年低基数，预计2025年地产对铜需求增长拖累的边际效应开始减弱。
3.2.2. 新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动
新能源用铜量保持高增速，成为全球铜消费增长主力。新能源消费主要集中于新能源车、风电和光伏，据我们测算，2023年全球新能源用铜量达298万吨，2018-2023年5年CAGR为25%，新能源用铜占比从3%提升至11%，预计24年新能源用铜占比进一步提升。中长期来看，在“双碳”背景下的新能源行业转型趋势中，新能源领域铜需求量有望持续增长，成为铜消费的重要支撑，根据紫金矿业与CRU预测数据，至2030年全球总铜需求量将达到约3000万吨，新能源用铜将占全球总用铜量的25%。
其他潜力场景：AI算力有望成为铜需求新动能。24年3月，英伟达在GTC大会上发布了GB200 芯片架构，以及以GB200为核心的NVL72全新网络架构，架构使用约5000根铜缆（共计2英里）进行交换机和GPU之间的连接。高速铜缆正逐渐为高速传输场景提供更多更优的解决方案，AI算力时代下数据中心用铜量有望显著增长。此外，随着科技的不断进步和新材料技术的开发，铜的应用场景有望进一步扩展，拉动铜消费量上行。
新能源车单车用铜量较高，产销高景气有效补充铜需求。新能源车用铜量高于传统汽车，电机内部大量使用电阻及铜圈，连接器、锂电铜箔和线束成为用铜增量来源，充电桩也成为助推铜需求增长的重要领域。据国际铜业协会和IDTechEx，纯电动乘用车平均单车用铜量约为83千克，达传统燃油车的3-4倍。2023年，在年初新能源补贴退坡以及燃油车降价抢占市场份额的背景下，国内新能源汽车销量944.8万辆，同比+37.5%；2024年，国内新能源汽车销量达1285.8 万辆，同比+36%；2025 年 1-4 月，国内新能源汽车销量429.8万辆，行业维持了较高的景气度。
近年来我国光伏领域保持高增速，拉动铜需求增量。2024 年，国内光伏新增装机容量277GW，同比+28%，在高基数的基础上仍保持较快增速，国内风电新增装机容量79.82GW，同比+5.5%。2025 年一季度，我国光伏发电保持高速增长态势，新增装机容量达59.71GW，同比+30.5%；风电略有下滑，新增装机容量14.62GW，同比-5.7%。风光新能源合计新增装机占总新增发电装机容量的86.7%，我国能源结构绿色转型正加速推进。
3.3. 供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行
基本面看，供应端短期矿端干扰事件频发导致产出不及预期，中长期低资本开支限制矿端供给，虽然冶炼端新投产能较多，但考虑到急速下滑的加工费以及原料端原生矿增量有限，预计矿端低增速将对电解铜产量形成制约，电解铜产出受限。而需求端全球传统需求保持韧性，此外新能源需求有望在未来几年持续提供增量。供紧需增背景下，我们预计中长期铜价中枢将稳步上行。
4. 盈利预测与投资建议
4.1. 盈利预测
销量：根据产量指引，假设Las Bambas铜矿25-27年销量分别为39/40/40万吨；Kinsevere铜矿扩建项目于24年下半年投产，25年开始爬产，预计25-27年铜销量分别为6.6/7.5/8.0万吨；Dugald River稳定生产，预计25-27年锌销量分别为18.0/17.5/17.5万吨；假设Rosebery锌矿25-27年锌销量均为5.0万吨；Khoemacau矿于2024年3月完成收购，预计25-27年铜销量分别为4.8/6.0/6.0万吨。
价格：预计铜价中枢稳步抬升，假设25-27年铜价分别为9300/9500/9800美元/吨；假设锌价较24年价格水平持平，25-27年锌价中枢为2800美元/吨。
成本：综合考虑项目投产进度和公司给予的未来矿山成本指引，假设Las Bambas铜矿25-27年单吨铜扣除副产品后成本为3527美元；考虑到扩建项目（KEP）的投产，假设Kinsevere铜矿25-27年单吨铜扣除副产品后经营费用总额为5952/5512/5512美元/吨；Dugald River锌矿运营稳定，假设25-27年单吨锌扣除副产品后成本为1764/1653/1653美元/吨；假设Rosebery锌矿25-27年单吨锌扣除副产品后成本为661/551/551美元/吨；考虑到Khoemacau项目产量有望提升，假设25-27年单吨铜扣除副产品后成本为5456/4850/4409美元/吨。
暂不考虑巴西镍业收益，我们预计2025-2027年公司收入分别为60.8/65.0/67.2亿美元，同比+33%/+10%/+3%；归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍。公司主业为铜、锌开采，我们选取洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、中金岭南作为可比公司，2025-2027年可比公司的最新平均PE为12.2/10.9/9.9倍。公司估值水平显著低于可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。
5.风险提示
（1）主要产品价格波动风险
铜 、锌 、铅 、金 、银及钼价格受外界的诸多因素及事件所影响，包括宏观经济发展和有关特定金属的微观经济因素。
（2）地缘政治及政策风险
公司全部运营业务均在中国香港以外地区，因而面临各种程度的政治、经济及其它风险及不明朗因素。主要风险包括但不限于政权或政策变动、货币汇率波动、许可制度的变化和对特许权、许可证照、采矿权和合约进行修订、政治条件与政府法规不断变动以及社区动荡。
（3）汇率风险
公司外汇风险主要来自所持有的非本位币资产及负债，承受外汇风险主要与美元、澳币、欧元等有关。公司在全球开展业务，面临外汇风险。公司外汇风险主要产生自本集团业务所在国家的货币，如美元、澳币、秘鲁索尔等。
（4）矿山事故扰动风险：矿山事故的发生会导致其暂停运营一段时间，从而导致公司产量不及预期，影响公司的当年的收入及成本。
（5）矿山成本上升超预期风险
若后续公司海外矿山的生产成本超预期上升，则会压缩矿产铜、锌的利润空间，进而可能致使公司业绩释放不及预期。
（6）测算具有主观性：本文涉及对公司产品的实际产销量等数据的测算，相关假设具有一定主观性，可能与公司实际经营情况存在一定差异，仅供参考。
（7) 跨市场比较风险：本文中所选取的的可比公司均为a股上市公司，而标的公司为港股上市公司，由于两个市场估值体系的差异，以可比公司估值作为标的公司的估值锚或存在一定高估风险。
注：文中报告文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《五矿资源深度报告：资源雄鹰，从安第斯高原迈入价值重估路》
对外发布时间：2025年05月27日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告作者：
分析师：刘奕町 邮箱：liuyiting@tfzq.com
SAC执业证书编号：S111052305000
