（转自：西部证券研究发展中心）
核心结论
公司公布25财年业绩，FY25主营收入169亿港元，同比-8.2%；归母净利润20.6亿港元，同比-10.4%，下滑主要因公允价值损失、商誉&固定资产&无形资产减值拨备共2.8亿港元，同比+2.7亿港元。剔除公允价值变动和减值拨备后归母净利润23.5亿港元，同比+1.3%；净利率13.9%，同比+1.3pct。
内销：市场疲软及门店调整导致营收承压，但受益于原材料价格下跌，毛利率稳中有升。公司FY25内销营收99.3亿港元，同比-17.2%，其中H2营收49.5亿港元，同比-17.2%；毛利率40.4%，同比持平，其中H2毛利率40.6%，同比+1pct。
分渠道看，电商表现好于线下。FY25电商/线下营收21.9/68亿港元，同比-16.3%/-16.6%；其中H2电商/线下营收11.9/33.1亿港元，同比-11.2%/-18.3%。受益于国补，电商FY25H2 收入降幅显著收窄；线下渠道承压主要因为公司门店短期调整，FY25H2净减少149家门店。
分产品来看，沙发表现好于床具。公司FY25内销沙发/床具收入65.8/24.1亿港元，同比-15.4%/-19.4%，其中FY25内销沙发销量/价格同比-10.6%/-5.4%。
外销：北美市场保持稳健增长，欧洲市场加大拓展力度，保持高增。公司FY25北美/欧洲营收44.2/14.7亿港元，同比+3.2%/+22.9%，其中H2营收22.7/7.4亿港元，同比+0.9%/+11%；FY24北美/欧洲毛利率41.5%/31%，同比+4.4/0.7pct，其中H2毛利率42.3%/31.2%，同比+4.1/-1.4pct。
投资建议：国内功能沙发渗透率持续提升（24年12.2%，同比+2.5pct），后续公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善；外销具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动，同时欧洲市场高增长降低对美依赖度；目前公司估值处历史低位、分红率稳定在50%以上（FY25分红率50.8%）、股息率6.4%，投资价值凸现。我们预计公司26-28财年归母净利润22.91、24.68、27.10亿港元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、国内消费复苏不及预期风险、海外需求复苏不及预期风险、汇率风险。
核心数据
财务报表预测和估值数据汇总
证券研究报告：《收入承压但经营效益持续提升——敏华控股（01999.HK）2025 财年业绩点评》
对外发布时间：2025年5月26日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：李华丰
分析师执业编号：S0800521070003
邮箱：lihuafeng@research.xbmail.com.cn
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