转自：中邮证券研究所
（1）5月经济景气度环比回升，稳增长政策效果仍需释放
从高频数据来看，5月经济景气度环比有所回暖，稳增长政策效果显现，工业需求环比回升，消费具有季节性回升特点，面对外部高不确定性，短期市场微观主体情绪趋于谨慎，生产表现为以订单驱动的特点，生产表现相对平稳，但整体表现为供过于求的态势，有效需求不足仍是制约经济的核心矛盾，带来要素市场景气度回落，PPI同比增速跌幅或进一步扩大，符合我们在报告《4月经济呈现供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充》的基准假设。在此情境下，基于避险和对政策不确定性的恐慌，在美国对我国加征关税的90天豁免期内，美国或加大进口，以避免未来不确定性影响，这或支撑短期我国出口韧性，亦维持短期生产稳定。但因市场微观主体偏于谨慎，企业生产或以订单驱动，投资扩产意愿下降；以内需为主的企业或担忧外贸转内需的潜在影响，其投资扩产亦受一定冲击；市场微观个体对就业和收入预期或有所下降，居民预算约束趋严，进而对消费形成收缩压力。在此背景下，国内稳增长政策可对冲部分外部冲击影响，但PPI同比增速跌幅进一步扩大，或指向短期稳增长政策效果尚不足以完全对冲外部冲击影响，鉴于稳增长政策尚未完全落地，可进一步跟踪观察政策效果。
从高频数据，有几点边际变化值得关注：
一是房地产销售环比回暖，同比增速虽尚未转正，但跌幅较4月收窄，显示房地产销售下跌动能边际减弱；土地供应虽有所下降，但土地单价有所回升，背后或是好房子逻辑背景下，优质土地供应有所增加。房地产市场筑底需要关注房价止跌企稳的信号，预计一线城市房价有望年底止跌企稳，二线城市房价止跌企稳时间或在明年6月份，三线城市房价止跌企稳或在后年，若外部冲击进一步加大，或时间点有所延后。
二是外部不确定性增大背景下，稳投资仍离不开基建投资托底，5月基建投资需求稳固。石油沥青装置开工率环比回升，库存环比走低，说明需求环比有所回暖，螺纹钢需求供给增加，但库存下降，亦指向螺纹钢需求有所上升，同时，5月新增专项债发行节奏提速，国债和地方政府净融资额度亦明显增加，与当前政策靠前发力、尽早发力的精神相吻合，支撑基建投资回暖。5月20日，发改委新闻发布会明确强调“我国将在加快落实既定政策的基础上，加快推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。目前各有关部门正在抓紧落实，大部分政策举措将按计划在6月底前落地”。预计6月份，地方政府新增专项债发行节奏仍将保持较快节奏。
三是入境游新业态逐步培育壮大。自去年免签政策“时间增量”，叠加离境退税“即买即退”服务措施，激活中国游市场潜力。数据显示，2024年全年，免签入境外国人达2011.5万人次，同比上升112.3%。根据新闻数据，2025年入境游热度仍保持高热度，如截至5月19日，深圳边检总站今年查验出入境人员突破1亿人次；五一假期期间，北京口岸、上海口岸、珠海毗邻港澳各口岸、横琴口岸出入境人数均保持高速增长。
四是5月出口增速或仍保持韧性。韩国5月前20天出口总额同比增速-2.4%，较前值跌幅收窄，或是美国对等关税90天豁免期，对全球贸易影响边际减弱；从新闻报告来看，鉴于未来政策不确定性，美国客户疯狂补货，我国外贸企业订单暴涨，支撑我国出口增速韧性，如据路透社报道，维齐恩全球海运订单追踪系统（Vizion）14号表示，在中美经贸高层会谈取得进展后，美国方面预订从中国输美的集装箱数量激增将近300%。
（2）全球不确定性加大，国内稳增长政策加速落地
在政策环境方面，英国央行、欧洲央行和美联储短期降息预期有所降温；日本央行短期收紧货币政策概率亦有所下降；我国货币政策坚持适度宽松总基调，5月降准降息落地，央行择机恢复在公开市场买入国债。
在非政策环境方面，美国关税政策冲击，全球经济下行压力增大，滞胀特点增大。第一，美国经济不确定性进一步上升，短期服务业或率先受到冲击，如旅游、电影等，关税对通胀影响或存在时滞，通胀逐步走高，叠加投资放缓，全年美国经济滞胀渐进。第二，一季度受益于利率下行和“抢出口”，欧洲经济呈现弱复苏迹象，但面对较高外部冲击，法国、西班牙等国受高债务制约，未来摆脱经济下行困境难度仍大，短期欧洲经济显著改善难度较大。若欧洲央行降息延缓，欧洲经济增速或再度放缓；第三，日本经济呈现边际放缓迹象，日本国内通胀高企，滞胀特点显现；第四，我国经济长期向好基本面不变，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现。
5月第4周（5.17-5.23），DR007小幅回落，或因降准降息影响，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率上升，或因近期存款利率下行，银行负债端承压，转向同业存单市场；国债市场方面，短端利率下行，长端利率小幅上行期限利差有所扩大；全球主要经济体股票市场下跌，上证指数、深证成指微跌，纳斯达克综指和标普500较为明显下跌；商品市场走势分化，黄金、白银、铜价格上涨，而原油、铝、锌等价格下跌；外汇市场方面，美元指数下跌，人民币汇率小幅升值。
5月经济景气度环比回升，稳增长政策效果有待进一步显现
2.1 30大中城市房地产销售环比回升，仍低于去年同期水平
（1）截至5月23日，30大中城市商品房销售景气度环比有所回暖，同比不及去年同期。
从环比增速来看，5月商品房销售较4月有所走高，一二三线城市均走强，好于4月环比增速，但弱于3月增速水平。截至5月23日，30大中城市商品房日均成交面积23.41万平方米，较4月同期日均成交面积增长16.29%，高于4月环比增速-21%，但弱于3月环比增速53%。其中，一线城市、二线城市和三线城市商品房日均成交面积分别为7.18万平方米、10.35万平方米和5.87万平方米，较4月同期日均成交面积分别增长17.01%、4.54%和43.72%。
从同比增速来看，5月商品房销售同比增速尚未转正，日均销售面积低于去年同期水平，一线城市和三线城市好于二线城市。截至5月23日，30大中城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-2.11%，好于4月同比增速-12%，低于3月同比增速2%。其中，一线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长20.95%；二线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长-17.11%；三线城市商品房成交面积较2024年同期增长7.11%。
鉴于当前高能级城市销售好于其他城市，5月高频数据显示30大中城市商品房销售低于去年同期水平，或意味着全国层面销售数据同比仍是负增长，但跌幅进一步收窄。
（2）从100大中城市成交土地占地面积来看，房企拿地放缓，好房子逻辑推动优质区位土地供应增加，土地单价环比走高。
在成交土地面积方面，100大中城市拿地有所下降，意味着商品房供给仍是呈现收缩态势。从环比增速来看，截至5月18日，100大中城市周均成交土地面积1053.45万平方米，较4月同期下降6.16%，其中，一线城市、二线城市和三线城市环比增速分别为-15.2%、23.76%和-19.08%。
在成交价格来看，土地成交单价较为明显增长，背后或是好房子逻辑下优质地块供给有所增加。从环比增速来看，截至5月18日，100大中城市周均成交土地总价为349.98亿元，较4月同期增长47.31%，其中，一线城市、二线城市和三线城市环比增速分别为294.61%、38.10%和-12.89%。
2.2 工业需求延续改善，基建投资需求继续回升
（1）螺纹钢需求回暖，但供给端充足，制约螺纹钢价格回升
截至5月23日，5月主要钢厂螺纹钢开工率为42.29%，较4月末开工率上升0.31个百分点，且5月开工率呈现逐周回升特点，说明螺纹钢供应增加；截至5月18日，主要钢厂螺纹钢周均开工率为41.63,%，较3月同期周均开工率回升0.41pct。螺纹钢价格并未上升，环比走弱。但螺纹钢现货价格低位徘徊。截至5月16日，5月螺纹钢现货价格平均价格为3466.67元/吨，较4月同期下降0.36%。从库存来看，截至5月23日，5月主要钢材品种库存合计均值为995.68万吨，较4月下降15.09%，降幅较为明显，说明需求确实有所增长，而螺纹钢现货价格低位徘徊，或主要是供给增加导致。因此，整体来看，工业需求有所回暖，但因钢铁行业供给充足，价格并未改善。
（2）石油沥青库供给增加，库存环比回落，需求回暖。
石油沥青装置开工率环比回升，库存环比走低，说明需求环比有所回暖。截至5月21日，1月石油沥青装置平均开工率为31.33%，较4月同期平均开工率27.33%回升4个百分点，高于2024年同期水平，较去年同期高4,36个百分点。截至5月23日，5月周度平均沥青库存为57444吨，环比下降3.13%。
（3）从基建项目建设资金来看，5月新增专项债发行节奏提速，国债和地方政府净融资额度亦明显增加，与当前政策靠前发力、尽早发力的精神相吻合，支撑基建投资回暖。
仅从新增专项债发行额度来看，5月新增专项债发行节奏较4月有所提速，亦快于去年同期水平，支撑基建投资增速。从环比增速来看，专项债发行已经有所提速，截至5月24日，5月新增专项债发行额为2852.08亿元，较4月同期增长76.33%，已经超过4月发行额度，较4月增长23.93%；从同比增速来看，2025年财政前置发力特点较为明显，截至5月24日，5月新增专项债发行额度较去年同期2150.66亿元增长了32.61%。
若从新增专项债累计发行额度节奏来看，2025年专项债发行节奏较2024年有所加快，但弱于2022年和2023年。2025年是财政大年，新增专项债额度为4.4万亿，较2024年增加5000亿元，是近三年额度最高年份。“425”中共中央政治局会议强调“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，二季度应是存量政策加速落地期。从累计发行额度来看，截至5月24日，2025年新增专项债累计发行1.48万亿元，较2024年增加0.29万亿元，但较2022年和2023年分别低0.56万亿元和0.42万亿元。鉴于5月仍有7天时间，不排除新增额度仍会有较为显著增加。
从国债和地方政府债净融资额来看，5月净融资额明显增长。截至5月24日，国债和地方政府债净融资额为15243.38亿元，好于4月7938亿元，亦好于去年同期水平13270.79亿元。
2.3 5月消费环比回升，以旧换新效果持续显现，入境游热度不减
（1）假期出行大增，或部分降低了地铁客运量需求
截至5月24日，5月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量分别为923.80万人次、1003.46万人次、923.85万人次、898.90万人次，较4月日均地铁客运量变动分别为-8.38%、-6.16%、-0.75%、-0.97%；从同比增速来看，5月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量同比增速分别为-6.76%、-5.98%、2.41%和7.28%，各城市地铁客运量需求有所分化。我们理解，一个可能的原因是五一外出旅游大增，或部分压缩了地铁客运量。根据交通运输部消息，今年五一假期前四天（5月1日至4日），预计全社会跨区域人员流动量11.85亿人次，日均2.96亿人次，较2024年同期增长6.24%，较2019年同期增长34.92%。
（2）以旧换新政策效果持续显现，汽车销售保持高景气度
商务部全国家电以旧换新及手机等购新信息系统数据显示，截至5月22日，已有4884.8万名消费者购买手机等数码产品5148.3万件，带动销售1432.6亿元。根据乘联分会数据，初步推算5月狭义乘用车零售总市场规模约为185.0万辆左右，同比去年增长8.5%，环比上月增长5.4%。
（3）跨境游热度明显升温。受益于240小时过境免签、离境退税/即买即退政策，入境游成为当前促消费的重要推动力。截至5月19日，深圳边检总站今年查验出入境人员突破1亿人次；据北京大兴机场出入境边防检查站统计，2025年1月1日到5月15日，北京大兴机场口岸出入境人员数量突破200万人次，较去年同期增长34.4%，入境外国人同比增长58%；截至2025年5月7日13:00时，今年以来经横琴口岸出入境旅客超1000万人次，同比增长32%，较去年提前46天，创口岸开通以来最快纪录。
（4）5月航班执行率环比有所回落。截至5月20日，5月国内航班平均执行率为86.51%，较4月同期平均执行率回落2个百分点。
2.4 5月外贸韧性或犹在
韩国出口增速明显放缓。韩国5月前20天出口总额同比增长-2.4%，较4月同期增速降幅收窄2.9pct，或是美国对等关税90天豁免期，对全球贸易影响边际减弱。
鉴于未来政策不确定性，美国客户疯狂补货，我国外贸企业订单暴涨，输美集装箱涨价。据路透社报道，维齐恩全球海运订单追踪系统（Vizion）14号表示，在中美经贸高层会谈取得进展后，美国方面预订从中国输美的集装箱数量激增将近300%，截至5月14日的七天平均订单量达21530个20英尺标准箱，而截至5月5日的七天平均订单量，只有5709个标准箱。在上海，目前美线5月底发货的船只舱位已接近满舱。广东深圳盐田港紧急调整调度计划，应对出货高峰。与此同时，带动我国输美集装箱涨价，目前美线5月底发货的船只舱位已接近满舱。美森、长荣、COSCO等船公司也发布了涨价通知，每个集装箱的运价上涨500-1500美元不等。以上海港至纽约航线为例，目前40英尺长的集装箱报价在4300美元左右。
2.5 上游生产环比保持相对平稳
上游，全国高炉开工率环比和六大发电集团日均耗煤环比和同比均回暖。截至5月23日，5月高炉开工率周度均值为84.2%，较4月同期开工率高0.6个百分点，较去年同期上升2.64个百分点；截至5月23日，5月六大发电集团日均耗煤量为75.2万吨，较4月同期日均耗煤量增长0.65%，较去年同期上升0.66%。
中下游生产有所放缓，汽车半钢胎开工率和PTA开工率环比增速转负。截至5月22日，5月平均周度汽车轮胎（半钢胎）开工率为71.83%，较4月同期平均开工率回落7.37pct，较去年同期下降7.34pct；截至5月22日，PTA（国内）开工率为74.98%，较4月同期平均开工率下降3.31pct，但较去年同期回升4.2pct。
2.6 5月PPI增速或延续回落,跌幅或进一步扩大
从历史数据来看，PPI当月同比增速与PPI：生产资料同比增速保持高度正相关，相关系数为0.7956，两者拟合曲线的拟合优度为0.9943，这意味着生产资料价格同比增速变动可以前瞻指示PPI当月同比增速的趋势。而PPI：生产资料同比增速与生产资料价格指数同比增速保持正相关，相关系数为0.4214，两者拟合曲线的拟合优度为0.9639，这意味着生产资料价格指数同比增速变动可以前瞻指示PPI：生产资料同比增速的趋势。因此，可以通过观察生产资料价格指数来观察PPI同比增速变化。
截至5月16日，5月生产资料价格指数平均值为98.84%,同比增速为-8.98%，较4月同比增速-6.11%下降2.87pct，指向当前生产资料价格同比增速跌幅进一步扩大，预计5月PPI同比增速或在-3.2%左右。
2.7 5月经济景气度环比回升，稳增长政策效果仍需释放
从高频数据来看，5月经济景气度环比有所回暖，稳增长政策效果显现，工业需求环比回升，消费具有季节性回升特点，面对外部高不确定性，短期市场微观主体情绪趋于谨慎，生产表现为以订单驱动的特点，生产表现相对平稳，但整体表现为供过于求的态势，有效需求不足仍是制约经济的核心矛盾，带来要素市场景气度回落，PPI同比增速跌幅或进一步扩大，符合我们在报告《4月经济呈现供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充》的基准假设。在此情境下，基于避险和对政策不确定性的恐慌，在美国对我国加征关税的90天豁免期内，美国或加大进口，以避免未来不确定性影响，这或支撑短期我国出口韧性，亦维持短期生产稳定。但因市场微观主体偏于谨慎，企业生产或以订单驱动，投资扩产意愿下降；以内需为主的企业或担忧外贸转内需的潜在影响，其投资扩产亦受一定冲击；市场微观个体对就业和收入预期或有所下降，居民预算约束趋严，进而对消费形成收缩压力。在此背景下，国内稳增长政策可对冲部分外部冲击影响，但PPI同比增速跌幅进一步扩大，或指向短期稳增长政策效果尚不足以完全对冲外部冲击影响，鉴于稳增长政策尚未完全落地，可进一步跟踪观察政策效果。
从高频数据，有几点边际变化值得关注：
一是房地产销售环比回暖，同比增速虽尚未转正，但跌幅较4月收窄，显示房地产销售下跌动能边际减弱；土地供应虽有所下降，但土地单价有所回升，背后或是好房子逻辑背景下，优质土地供应有所增加。房地产市场筑底需要关注房价止跌企稳的信号，预计一线城市房价有望年底止跌企稳，二线城市房价止跌企稳时间或在明年6月份，三线城市房价止跌企稳或在后年，若外部冲击进一步加大，或时间点有所延后（详见报告《4月经济呈现供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充》）。
二是外部不确定性增大背景下，稳投资仍离不开基建投资托底，5月基建投资需求稳固。石油沥青装置开工率环比回升，库存环比走低，说明需求环比有所回暖，螺纹钢需求供给增加，但库存下降，亦指向螺纹钢需求有所上升，同时，5月新增专项债发行节奏提速，国债和地方政府净融资额度亦明显增加，与当前政策靠前发力、尽早发力的精神相吻合，支撑基建投资回暖。5月20日，发改委新闻发布会明确强调“我国将在加快落实既定政策的基础上，加快推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。目前各有关部门正在抓紧落实，大部分政策举措将按计划在6月底前落地”。预计6月份，地方政府新增专项债发行节奏仍将保持较快节奏。
三是入境游新业态逐步培育壮大。自去年免签政策“时间增量”，叠加离境退税“即买即退”服务措施，激活中国游市场潜力。数据显示，2024年全年，免签入境外国人达2011.5万人次，同比上升112.3%。按照新闻数据，2025年入境游热度仍保持高热度，如截至5月19日，深圳边检总站今年查验出入境人员突破1亿人次；五一假期期间，北京口岸、上海口岸、珠海毗邻港澳各口岸、横琴口岸出入境人数均保持高速增长。
四是5月出口增速或仍保持韧性。韩国5月前20天出口总额同比增速-2.4%，较前值跌幅收窄，或是美国对等关税90天豁免期，对全球贸易影响边际减弱；从新闻报告来看，鉴于未来政策不确定性，美国客户疯狂补货，我国外贸企业订单暴涨，支撑我国出口增速韧性，如据路透社报道，维齐恩全球海运订单追踪系统（Vizion）14号表示，在中美经贸高层会谈取得进展后，美国方面预订从中国输美的集装箱数量激增将近300%。
三
本周宏观环境分析：全球不确定性加大，国内稳增长政策加速落地
在政策环境方面，英国央行、欧洲央行和美联储短期降息预期有所降温；日本央行短期收紧货币政策概率亦有所下降；我国货币政策坚持适度宽松总基调，5月降准降息落地，央行择机恢复在公开市场买入国债。
在非政策环境方面，美国关税政策冲击，全球经济下行压力增大，滞胀特点增大。（1）美国经济不确定性进一步上升，短期服务业或率先受到冲击，如旅游、电影等，关税对通胀影响或存在时滞，通胀逐步走高，叠加投资放缓，全年美国经济滞胀渐进。（2）一季度受益于利率下行和“抢出口”，欧洲经济呈现弱复苏迹象，但面对较高外部冲击，法国、西班牙等国受高债务制约，未来摆脱经济下行困境难度仍大，短期欧洲经济显著改善难度较大。若欧洲央行降息延缓，欧洲经济增速或再度放缓；（3）日本经济呈现边际放缓迹象，日本国内通胀高企，滞胀特点显现；（4）我国经济长期向好基本面不变，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现。
证券研究报告《中邮证券-5月经济高频数据环比回暖》
对外发布时间 ：2025年5月26日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:袁野 SAC编号:S1340523010002
研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005
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（转自：中邮证券研究所）
