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策略
“卖出美国”续集：股债汇又“三杀”
——全球市场观察系列
本周（2025年5月19日-2025年5月25日）发达市场与新兴市场同时转跌。从跌幅来看，发达市场跌幅较大，达-1.6%，新兴市场下跌0.1%。
美股：政策面及事件面“联手”冲击美股。其中标普领跌（-2.6%），纳指及道指均下跌2.5%。美股涨势暂歇，标普及道指在收复年初以来的跌幅后，本周再次回到负收益。
一是，长债拍卖不佳，债市联动股市下跌。一方面，美国20年期国债拍卖需求不佳，导致市场情绪快速回调；另一方面，发达经济体普遍面临财政赤字扩张压力，全球债券市场联动抛售加剧美债波动。日本30年期国债收益率本周升至2.1%(2023年以来新高)，英国30年期国债收益率突破4.8%。
二是，“Fed Put”进一步撤回。一方面，美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表达了关税对通胀上行的担忧，并重申他预计今年降息1次（市场预期2次）。另一方面，在美债需求疲软之际，美联储理事沃勒表示美联储不会在一级拍卖中购买债券，重申了美联储避免直接参与政府债券发行的政策立场。
三是，地缘风险再起。以色列准备打击伊朗核设施，地缘政治风险再起，市场避险情绪显著升温，美股在此影响下走弱。
短期内，我们认为美股继续以震荡为主。一是，长端美债利率重回4.5%附近，不仅加剧特朗普后续减税政策的掣肘，且对美股进一步拔估值形成压制。二是，地缘政治风险依旧不容忽视，警惕短期内地缘可能带来的外溢影响；三是，美股短期内已经出现超买迹象，随时可能出现调整。近期美国没有关键的宏观硬数据发布，市场暂时缺乏进一步上涨的催化。除非本次美股反弹因其他政策面或事件面的影响而演变为反转，否则短期内将继续以震荡调整为主。
但从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内降息预期增强。且随着后期美联储退出QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。
美债：长端利率上行，背后反馈出的是叙事从关税到财政的迁移，也意味着内部政策将是后续债市交易的重点。本周10年期美债利率上行8bp，通过拆分美债收益率结构，持续走高的主因是期限溢价，而不是通胀。考虑到前期关税冲击的缓和，目前进一步推高期限溢价的主因则主要来源于财政政策。
减税政策加剧赤字压力，市场通过抛售债券推高收益率，倒逼财政纪律。本周众议院以215：214惊险地通过特朗普《大美丽法案》（《The One, Big, Beautiful Bill》），该法案的核心是对外加关税，对内减税且全面放松监管，预计将在未来几年内新增数万亿美元财政赤字。在债务高企、利息支出高达近9000亿美元的背景下，市场担忧减税将导致财政赤字压力加大，财政可持续性变差，因此20年期的美债拍卖结果不及预期。20年期美债拍卖惨淡，得标利率突破5%。美国财政部拍卖160亿美元，投标倍数2.46，几乎是该期限自五年前推出以来表现最差的一次之一。
往后看，我们认为短期内长端美债利率的上行风险>下行风险。一方面，关税谈判超预期后，短期内对降息预期概率降低；另一方面，特朗普“大美丽”法案通过意味着减税前置、减支后置意味着短期内的财政更具有扩张性。此外，在6月债务集中到期及债务上限“X-date”临近前，债务问题将反复博弈，长端利率有上冲风险。不过中长期来看，长端美债利率仍倾向于下行。
港股：本周港股继续反弹，恒指已连续六周上涨，本周上涨1.1%，但恒生科技本周跌0.65%。我们目前对港股继续持谨慎乐观态度，整体压力还在，震荡为主。港股还需增量资金和持续政策刺激。
1、全球风险资产波动加大，资金整体风偏收紧。美债和日债近期波动显著，投资者持续观望各类资产再平衡。
2、关税风险仍在。尽管中美关税阶段性缓和，关税隐忧还在，市场普遍担心特朗普出尔反尔。
3、南向资金短期风险偏好收紧。一是，整体增配防御性资产。二是，因为关税阴霾减退，普遍降低国内政策出台预期。
中长期看，我们依旧认为港股会震荡上行。
黄金：全球主要12支黄金ETF中3支增持，其中流入最多的是SPDR 黄金信托（$3.9亿美元），其次是Invesco实物黄金ETC（$1.5亿美元），第三是Xtrackers 黄金ETC（$0.1亿美元），虽然从绝对数值上看，美国仍旧在主要购买，但从边际上看，美国减持，爱尔兰与英国增持；全球主要黄金ETF有8支在减持，是美国的iShares黄金信托（-$3.7亿美元），中国的易方达黄金ETF（-$1.4亿美元），中国的华安易富黄金ETF（-$1.4亿美元）。
机构边际小幅增持黄金，散户边际小幅减持黄金，散户的购金热度开始消退。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约32盎司(周环比+0.4%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.4盎司(周环比-0.8%)。
全球资金：全球股票ETF净流入放缓，债券净流入加速：全球股票型ETF净流入$68亿美元（边际-$222亿美元），全球债券ETF净流入$179亿美元（边际+$89亿美元）；分国别来看，资金向美国集中，日本由净流入转净流出。发达市场中，美国股票ETF净流入最多（$82.4亿美元），其次是欧洲；新兴市场中，中国本周持续净流出，其中中国股票ETF净流出最多（-$28.2亿美元）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、通信和工业；净流出行业Top3: 医疗保健、金融和材料。
下周重点关注数据及事件：1）5月28日，英伟达将公布2026财年Q1财报及日本长债拍卖结果； 2）5月29日，美联储公布的5月货币政策会议纪要；3）5月内，DeepSeek将发布的R2大模型。
风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。
（分析师 陈梦、葛晓媛）
并购重组跟踪（二十一）
上周（2025年5月19日-2025年5月25日）：
政策端，证监会在国新办发布会上强调，要支持科技型上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等支付工具实施重组，提高轻资产科技型企业估值的包容度。
以上市公司作为竞买方的并购事件中，共计0例为“失败”，剔除失败事件后，共发生并购重组事件97例，重大并购重组30例；其中并购重组完成12例，重大并购重组完成2例（竞买方分别为罗博特科、松发股份）。
本周共计4家上市公司披露控制权变更。
市场表现看，重组指数跑赢万得全A，超额3.84%；中期维度看，重组指数与万得全A滚动20个交易日的收益差显著跃升至正值区间。
风险提示：政策理解不到位风险；国内经济复苏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。
（分析师 陈刚）
个股
百润股份（002568）
积极拥抱新渠道，关注新品节奏
事件：5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台。
酒类即时零售长坡厚雪，歪马全方位优势凸显。伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，通过本地仓配网络，将传统“酒企-经销商-终端-消费者”的四级链路压缩为“酒企-前置仓-消费者”三级甚至两级。可实现核心城市1小时送达。据美团闪购的数据显示，2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年已增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6%。其中，歪马送酒为美团旗下经营啤酒、白酒、红酒、洋酒四大品类的酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务。截至2024年底，歪马送酒在全国已经拥有超1000家门店，覆盖广东、江苏、浙江、四川、湖南、上海、北京等多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席。
积极拥抱新渠道，期待新业态带来新增流量。我们认为，公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是公司在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用歪马送酒平台的用户资源和高效的配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展。威士忌产品方面，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高，崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在消费基础强的华南区域（广东、福建）铺开，后续持续关注新品铺货进展及动销反馈。
盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25 年3月推出“百利得”单一调和威士忌 22 和 66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利，锚定全年目标奋进。我们维持2025-2027 年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、 +18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应 PE 为34、28、23倍，维持“买入”评级。
风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。
（分析师 苏铖、郭晓东）
百度集团-SW（09888.HK）
2025Q1业绩点评
短期AI改造生态影响广告收入
云业务趋势向好
投资要点
业绩概览：2025Q1公司营业收入实现324.52 亿，同比增长 3%，Non - GAAP 净利润 64.69 亿元，均好于彭博一致预期。自 2025 年 Q1 以来百度回购股份4.45 亿美元，自 2023年以来累计回购金额超 21 亿美元，公司持续加强股东回报。
广告业务：AI智能体进展积极，期待生态AI改造潜力。2025Q1 百度核心收入 255亿元，同比增长 7%，好于彭博一致预期，其中在线营销收入为人民币 160 亿元，同比减少 6%。Q1公司对移动生态系统加速搜索AI 转型，同时继续提高变现效率。3 月，超过 2.9 万家广告主通过智能体进行日常广告支出，应用领域涵盖医疗保健、教育、生活服务、B2B、房地产和包括法律服务在内的商业服务，智能体为广告主带来的收入同比增长 30 倍，占百度核心在线营销收入的9%。我们认为短期广告主投放意愿仍待修复，效率更高的AI工具有望为公司广告业务带动增量，百度应用生态的AI化改造潜力值得期待。
非广告业务：云业务继续高增，盈利能力提升。1）智能云业务：2025Q1 云收入实现强劲增长，同比增长加快至42%。由于多个行业加速采用 AI，推动客户对公司高性价比 AI 云服务的需求显著增加，百度智能云与生成式 AI 和基础模型相关的收入同比增长三位数。公司AI 专业知识的市场认可度不断提高，亦推动客户强劲增长，Q1深化了与现有客户的合作，同时通过新的合作伙伴关系扩大客户基础。智能云的盈利能力亦呈现上升趋势，nongaap 运营利润率Q1同比持续扩大，已达两位数水平。2）智能驾驶业务：Q1 萝卜快跑提供的自动驾驶订单超过 140 万单，同比增长 75%。3 月萝卜快跑拓展至迪拜及阿布扎比，5 月开始在迪拜进行开放道路验证测试。后续公司将继续通过提高运营效率和用户体验减少亏损。
短期AI业务投入及获客成本增加影响盈利能力。Q1 百度核心nongaap毛利率同比有所下滑 ，主要系与智能云业务相关的成本及流量获取成本增加影响。百度核心nongaap销售及管理费用率同比提升，主要由于渠道支出及市场推广费用增加，部分被人员相关费用减少所抵消。百度核心nongaap研发费用率同比降低3.4pct，主要由于人员相关费用减少。
盈利预测与投资评级：我们看好AI给公司云业务带来新的发展机遇，但考虑到搜索业务竞争不确定性，我们将公司2025-2027年nongaap净利润预测从254/273/288亿元下调至230/244/264亿元，对应2025年Non-GAAP PE为9倍，公司AI业务进展较好，且持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级。
风险提示：主业竞争风险，技术发展不及预期风险，经济恢复不及预期。
（分析师 张良卫、郭若娜）
满帮集团（YMM）
2025Q1业绩点评
业绩超预期，科技方向布局加码
投资要点
事件：25Q1公司实现营业收入 27亿，同比增长19%，其中交易服务收入同比增长51%，占集团总收入比例达39%。Non-GAAP运营利润同比提升171.5% 至13.2亿元，Non-GAAP 运营利润率同比提升27pct；Non-GAAP 净利润同比增长 84%至13.9 亿元。公司业绩超预期。公司预计25Q2收入将在30.6-31.2亿元，同比增长10.6%至12.9%。
用户数、履约率及完单量增长亮眼，我们看好全年收入超预期潜力。Q1公司履约订单量同比增长22.6%至4820 万单，远超货运大盘表现，主要得益于货主数量增加和结构优化，以及履约效率提高。1）货主端：受益于公司运营优化，25Q1 公司平均托运人 MAU 为 276 万人，同比增长28.8%，截至3月末货主会员总数超过 110 万，主要系直客增长：25Q1 直客货主履约订单贡献比例环比提升至 51%。2）司机端：受益于平台订单需求的活跃及算法运营优化等，截至2025年3月底的12 个月内，通过满帮完成订单的活跃卡车司机数量达 418 万，且司机参与度和忠诚度进一步提高，响应订单的司机次月留存率超过 85%，履约率同比增长6pct达39.2%，再创历史新高。
抽佣业务继续高增，平台变现价值进一步释放。25Q1公司交易服务收入（即抽佣业务）为10.5亿元，同比增长51.5%，占总收入比例提升至 39%。拆解来看，抽佣订单渗透率环比提升至85.2%（24Q4为82.9%），每单变现金额环比提升至25.5元（24Q4 为24.6元），且仍有提升空间，主要得益于公司对货运匹配系统的精细化管理，通过持续迭代和优化多维佣金模式，及针对低、中、高频货主的差异化货运定价，核心货主用户留存率持续加强，长尾用户群体的变现潜力进一步释放。我们看好订单量快速增长叠加稳健变现节奏下，交易服务收入继续保持高增。
业务结构优化推动毛利率创新高，短期加大投资影响利润。25Q1公司毛利率较低的货运经纪业务收入同比持平，毛利率较高的交易服务收入及会员收入等增长超预期，驱动总体毛利率超预期，同比提升 19.6pct。销售/管理/研发费用率同比分别下降1pct/4.8pct/3.8pct，驱动经调整运营利润率同比显著提升。但考虑到公司计划加大对AI、科技等领域的投资（向自动驾驶技术公司智加追加1.25亿美元投资），我们预计相关投资会对Q2及2025年全年利润产生一定不利影响。
盈利预测与投资评级：我们看好公司在货主/司机端的份额进一步提升，带动收入高增，同时考虑到公司投资力度增加，我们维持公司2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测54/70/89亿元，对应PE 分别为16/12/9倍，公司注重股东回报，维持“买入”评级。
风险提示：短期投资影响利润，货运经纪业务低预期，业务拓展低预期。
（分析师 张良卫、郭若娜）
海底捞（06862.HK）
稳中求进，积极进取
投资要点
多维度优化经营模式，门店运营稳健发展。公司采用自下而上的选址机制，并严控加盟商进入标准，于产品、场景、管理端优化经营模式：（1）产品端，2025年或将重点打造鲜切荤菜与时令系列，（2）场景端，重点拓展主题门店与企业园区店，（3）管理端，推行双管店模式与专属客户经理制度。
质量为先，稳步推进加盟布局。2024年3月公司启动加盟，筛选机制及标准严格，包括资质审核、运营能力评估及长期发展匹配度考核，加盟商通过率相对较低。截至2024年底，13家加盟门店已落地。公司采取店经理驻派的强托管模式，发挥加盟商本地资源优势及主观能动性的同时，保障服务质量及店面的标准化。2025年亦坚持质量为先的原则，通过高标准筛选机制，与区域资源形成协同，质量为先。
“红石榴”计划成效兑现，创新孵化效果佳。2021年、2022年公司先后启动“啄木鸟计划”、“硬骨头计划”，梳理提效、驱动增长。2024年公司开启“红石榴计划”、鼓励新品牌孵化，截至2024年末，集团内部已创立11个餐饮品牌、74家门店，覆盖不同的消费场景。“红石榴”计划有望为公司打造第二成长曲线。
数字化升级，供应链优化。公司通过大数据分析与AI技术，处理回访数据，AI智能餐后评价系统则进一步提升顾客满意度与降低流失率。自主研发的“嗨嗨系统”APP月点击量突破2万次，同时公司已部署50余个AI智能体机器人应用，覆盖顾客服务、供应链等多个环节，不断提升工作效率。
盈利预测与投资评级：“红石榴”计划与开放加盟的策略落地，新品牌、新门店加速扩充，期待其孵化效果。同时公司持续强化供应链及成本管控能力，或带来利润端进一步改善。考虑到餐饮修复略有不确定性，我们预计2025-2027年归母净利润为48.70/50.29/52.69亿元，同比增长3.44%/3.27%/4.77%，EPS分别为0.87/0.90/0.95元，对应当前PE15.90x、15.40x、14.70x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。
（分析师 苏铖、邓洁）
广州酒家（603043）
餐饮+食品双轮驱动
立足华南辐射全国
投资要点
深耕“餐饮+食品”两大核心领域，坚持工艺创新，优化产品矩阵：公司紧跟市场需求变化，持续优化产品矩阵，打造更具竞争力产品体系：全新升级月饼、速冻、端午粽等产品，同时紧跟银发经济、药食同源等市场热点，开拓“粤式轻滋补”、“粤式休闲糖水”新赛道，推出人参益智仁乌鸡汤、陈皮莲子红豆沙等产品。此外，继续深入研发培育品项，推出乳鸽、鸡扒等肉制品系列产品，一方面通过工艺创新与产品升级，如应用降盐降糖工艺、甘油二酯技术等，推出系列贴合健康消费趋势的新品，完成核桃包、低GI月饼等多款产品迭代升级；另一方面，强化研发平台建设，成立食品科创研究院，深化校企合作，加速科技成果转化。2024年公司食品制造业务收入已达35.70亿元，收入占比70%，包括月饼/速冻/其他，收入分别为16.36/10.30/9.04亿元；餐饮服务收入14.55亿元，收入占比为28%。
线下布局多点开花，电商合作稳步推进：公司坚持全渠道建设：（1）线下布局多点开花，推动分销客户开拓和大客户培育，截至2024年底，已拥有经销商1013家；并与知名会员制商超持续深化合作，会员制商超合作覆盖40个城市。（2）同时公司进一步深化与社区电商平台的合作，联合头部社区团购电商平台推出多款短保产品；连锁门店也继续发力，探索门店新模式，如现烤门店，速冻/腊味主题门店，不断拓宽利口福连锁店服务覆盖面，截至2024年底，已拥有超240家门店。
立足华南，辐射全国：区域分布来看，公司持续深耕华东与华北市场，凭借拳头产品中秋月饼，从上海等核心城市拓展到江浙、苏杭等周边区域，广东省外月饼销售占比逐年增加，2024年已近20%。同时加快境外市场布局，产品进入美国、加拿大、澳大利亚等地市场，2024年境外市场营收增长41.63%。同时公司近年来进一步加大餐饮全国化布局力度，重点落子北京、上海、深圳等重点一线城市，截至2024年底，新设广州酒家、陶陶居餐饮店8家，完成收购陶陶居5家授权门店，公司餐饮直营门店53家，其中“广州酒家”直营门店28家，“星樾城”直营门店1家，“陶陶居”直营门店24家，公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店18家。
盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.41/6.14/6.78亿元，同比增速分别为9.44%/13.62%/10.41%，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，月饼&速冻食品经营不及预期，产能释放不及预期。
（分析师 苏铖、邓洁）
BOSS直聘（BZ）
2025Q1业绩点评
业绩好于预期，招聘需求继续回暖
25Q1 公司实现营业收入 19.2亿元，同比增长 12.9%，落在公司指引区间上限。经调整净利润 7.6亿元，同比增长 43.9%。收入利润均好于彭博一致预期。公司预计25Q2 总收入将在 20.5-20.8 亿元，同比增长 6.9%至8.5%。
招聘需求逐渐回暖，Q1现金收款同比增速环比改善。得益于日益强大的双边网络效应以及公司注重用户满意度的提升，在市场费用减少的前提下，1到4月公司累计新增完善用户超过1500万人，Q1 APP端平均认证MAU同比增长24%，3月接近6500万人，且人均求职成果量同环比均保持上涨。春节以来平台在企业端招聘需求保持恢复态势，截至 2025/3/31的 12 个月里，付费企业客户总数达 638万，同比增长 12.3%，1到4月平均新增发布职位数同比涨17%。根据我们测算，Q1公司现金收款同比增速环比有所增长，反映招聘市场进一步边际改善，我们预计 Q2该趋势有望延续。
多个行业招聘需求呈现积极信号，蓝领/低线/小企业收入贡献继续提升。春节后以餐饮零售为代表的服务业蓝领招聘需求环比持续回暖，制造业招聘需求在关税影响下显示韧性，4 月新增职位数同比保持增长，白领招聘需求呈现企稳回升态势，广告行业、专业服务行业、互联网金融、汽车等行业增速领跑。公司在增量市场持续深耕，渗透率进一步提升，25Q1 蓝领业务在收入中的贡献提升至超过 39%，主要受蓝领用户增长驱动（新增用户中蓝领群体占比超过45%），其中制造业增长最快；三线及以下城市用户收入贡献同比提升 3pct 至超过 23%，小微企业所贡献的收入占比同期创历史新高。我们继续看好公司在这些市场用户增长和渗透率提升驱动整体收入增长。
费用管控较佳，盈利能力继续提升。25Q1 公司毛利率同比提升1.2pct达84%；销售费用率同比减少 8.5pct，主要由于广告营销费用和员工相关费用减少，获客效率继续提高；管理/研发费用率同比分别减少 2.1pct/5.4pct。公司维持2025 年经调整运营利润30 亿元指引，我们看好公司通过提高获客效率及 AI 降本增效实现利润稳健释放。
盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在在线招聘领域的竞争优势，同时积极布局AI业务有望打开业务长期想象空间，维持公司2025-2027年Non-GAAP净利润预测33/41/48亿元，对应PE为17/14/12x，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
风险提示：经济恢复不及预期，企业数增长或付费不及预期。
（分析师 张良卫、郭若娜）
小米集团-W（01810.HK）
发布YU7及玄戒芯片等新品
继续看好“人车家”全生态齐头并进
事件：公司召开“小米15周年战略新品发布会”，发布玄戒O1、T1芯片、YU7 SUV、15S Pro手机、7 Ultra平板及各科技家电等多款新品。
小米YU7亮相，性能、续航及智驾硬件实力强劲。YU7定位中大型豪华高性能SUV，预计将于2025M7上市。YU7全系标配小米天际屏，通过全景曲面投影技术实现1.1m全景显示；性能方面，最大马力达690 PS，零百加速3.2秒，最高时速253km/h；续航方面，标准版续航835km为中大型纯电SUV第一；智驾方面，YU7全系标配700 TOPS英伟达Thor芯片及激光雷达。截至2025M5，SU7累计交付量超25.8万台，2025M4交付超2.8万台，为20万+价位销量第一。在YU7扩充汽车产品序列，且二期产能陆续落地后，汽车业务有望开启新的产品增长曲线。
玄戒芯片落地，软硬一体打开产品力天花板。公司自研手机SoC玄戒O1将首发搭载于15S Pro手机及7 Ultra平板。公司成为继苹果、高通和联发科后，全球第四家自研设计3nm制程手机SoC的企业。玄戒O1采用第二代3nm制程，集成190亿个晶体管，大核主频达3.9GHz；同时公司发布集成了自研4G基带的玄戒T1芯片，首发搭载于Watch S4 15周年纪念版。目前公司芯片研发团队超2500人，累计研发投入超135亿元，规模及投入位居行业前三，公司指引25年芯片投入超60亿，26-30年核心技术研发投入2000亿。继自研操作系统后，公司在芯片领域的突破有望进一步打开产品力天花板。
人车家齐头并进，高端化新零售驱动增长。24年手机总出货量同比+15.7%至168.5百万台，在全球56/69个国家&地区出货量排名前三/前五，全球/大陆市占率同比增加1.0pct/3.0pct至13.8%/15.8%。近年来公司通过自建产能、自研芯片操作系统、扩汽车及IoT科技品类提升品牌形象，高端化战略稳步推进，24年国内高端智能机出货量占比同比+3.0pct至23.3%；Q4总体ASP同比+10.1%至1202元。新零售拓至海外，24年国内线下渠道出货量市占率同比+1.9pct至10.3%，公司指引未来五年新增境外小米之家约一万家，再提增长动能。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027归母净利润343/467/593亿元的预期，2025年5月23日收盘对应2025/2026/2027年PE分别为37.3/27.4/21.6倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。
（分析师 张良卫）
同程旅行（00780.HK）
2025Q1业绩公告点评
核心业务高速增长，利润率显著提升
营收符合预期，利润超指引区间：2025Q1营收43.8亿元，yoy+13%，落在指引区间中值；经调归母净利润7.9亿元，yoy+41%，超出指引的7-7.5区间。平均月付费用户同增9.2%至4650万人。
核心业务高速增长，度假业务阶段性拖累：Core-OTA板块收入同比+18%至37.9亿元，仍然高速增长，其中交通票务/住宿预定Q1收入分别为20.0/11.9亿元，yoy+15%/23%。公司一方面继续利用交叉销售策略，另一方面深化国际酒店供应商合作加强产品覆盖范围，25Q1国际酒店间夜量同增超50%。度假业务同比-12%至5.9亿元，主要由于东南亚市场跟团游恢复阶段性受阻。
毛利率、净利率提升显著：Q1毛利率68.7%，yoy+3.7pct。主要由于Core-OTA的高速增长、成本规模效应及毛利率较低的度假业务占比下降，综合使得毛利率提升显著。销售费用率33.2%，yoy-2.3pct；管理费用率7.1%，yoy+0.2pct。经调净利率18.0%，yoy+3.6pct。
盈利预测与投资评级：同程旅行积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游逐渐恢复，公司收紧用户补贴保证利润水平。由于收购万达酒管公司，我们上调盈利预测，预期2025-2027年归母净利润分别为25.0/30.1/35.2亿元（前值为24.3/29.0/33.9亿元），对应PE估值为18/15/13倍。预计2025年经调整净利润为35.0亿元，对应PE为13倍，维持“增持”评级。
风险提示：出行消费习惯变化，行业竞争加剧等。
（分析师 吴劲草、石旖瑄）
