央国企地产债存续债券规模较大、且收益率较高，具备收益挖掘的价值。展望未来，将央国企地产主体分为以下几类：1）头部优质房企：继续保持较高拿地力度，有望提升市场占有率。2）扩张型房企：拿地强度较大，期望通过拿地扩张“弯道超车”提高市场份额。3）缩表型房企：被动缩表房企或亏损严重或受限于操盘能力，业务逐步收缩或进行资产重组。主动缩表房企持续压降债务规模，债务率持续下降，债务负担得以改善。4）转型类房企：部分主体拓展非传统开发业务，开启转型之路。
Abstract
摘要
2024年年报回顾
2024年年报显示国企地产盈利下滑幅度走扩，亏损房企数量上升；2024年经营活动现金流维持净流入，总体来看不存在自由现金流缺口，但是筹资活动现金流为净流出；从财务杠杆水平变化来看，剔除预收款的资产负债率小幅下降，净负债率小幅上升，现金短债比有所下降。
从行业基本面来看，2024年住宅销售面积同比下降14.1%，住宅新开工面积同比下降23.0%，降幅相比2023年均扩大。从库存的情况来看，住宅狭义库存面积仍在高位，去化周期2024年6月以来维持在高位；住宅广义库存面积近年来总体处于回落，但去化周期明显上升，2024年5月以来已有所下降，不过仍在历史高位水平。
收益挖掘与分化演绎
从不同行业存续债券收益率对比来看，央国企地产债存续债券规模较大、且收益率较高，具备收益挖掘的价值。房地产市场格局发生了明显变化，央企销售市占率提升最快但是拿地仍有所克制，地方国企也提高了市占率，城投拿地占比提升远大于销售占比。展望未来，我们基于资产负债表变化、经营状况、土储及操盘能力、战略意图等多方面，将央国企地产主体分为以下几类：1）头部优质房企：继续保持较高拿地力度，有望提升市场占有率。2）扩张型房企：拿地强度较大，期望通过拿地扩张“弯道超车”提高市场份额。3）缩表型房企：被动缩表房企或亏损严重或受限于操盘能力，业务逐步收缩或进行资产重组。主动缩表房企持续压降债务规模，债务率持续下降，债务负担得以改善。4）转型类房企：部分主体拓展非传统开发业务，开启转型之路。
头部优质房企经营水平、操盘能力和土储质量处于行业靠前水平，同时股东背景强大、融资渠道顺畅且融资成本较低、财务安全性较高，总体抗风险能力强、信用风险较低。我们认为头部优质房企后续或将保持较高拿地力度，以提升市场占有率。我们认为头部优质房企旗下债券估值稳定性相对较高。
扩张型房企拿地强度较大，在行业下行期拿地扩张以期“弯道超车”提高市场份额，不过近年来房地产市场景气度不佳，大举拿地后仍需关注销售去化表现，不同企业需具体分析。建发房产拿地强度持续较大，除了存在一定的扩张需求，另一方面是现有土储厚度不足，公司需要保持较大新增货值才能支撑现有销售规模，公司整体销售去化表现较好，总体来看公司信用风险可控。象屿地产和国贸地产过去几年拿地强度较大，不过受制于行业景气度销售规模并未显著增长，两家公司均依赖于母公司提供资金支持，自身融资能力有限。中建系地产在集团体系内存在一定竞争，近年来存在扩张势头。
被动缩表房企或亏损严重或受限于操盘能力，业务逐步收缩或进行资产重组。部分主体是因为业务类型和项目布局不佳所致，例如华侨城集团被文旅项目拖累，资金沉淀较重，同时项目布局下沉较多。部分主体是操盘能力不佳，经营水平相对较弱，连续亏损导致被动缩表，例如首开股份、首创城发、金融街、北辰实业等。部分主体是近年来杠杆拿地扩张销售表现不及预期，反而陷入亏损，需要股东提供信用支持。主动缩表房企持续压降债务规模，债务率持续下降，债务负担得以改善，例如中海宏洋地产。
转型类房企在房地产行业不景气大背景下谋求业务转型。鲁能集团逐步收缩传统房地产开发业务，拓展新能源发电业务增厚盈利，虽然债务压力仍较重，我们认为随着新能源发电业务积累盈利，财务杠杆有望下降。信达地产重点发展纾困业务，新增代建项目增长，主要是出于配合中国信达业务发展角度参与地产纾困。格力地产逐步摆脱房地产业务，完成重大资产重组后转型发力免税业务。
房地产市场下行超预期。
Text
2024年年报回顾
国企地产盈利下滑幅度走扩，自由现金流仍为正，筹资现金流继续净流出，总体债务压力有所上升。2024年国企地产主体营业收入和归母净利润延续下滑，同比下滑5.42%和100.20%，表现好于非国企地产，非国企地产主体营业收入和归母净利润同比分别下滑17.62%和357.33%。2024年国企地产主体亏损数量上升至42家，占比上升至41%，其中有27家连续2年亏损，12家连续3年亏损，4家连续4年亏损。国企地产2024年经营活动现金流维持净流入，总体来看不存在自由现金流缺口，但是筹资活动现金流为净流出。从财务杠杆水平变化来看，国企地产剔除预收款的资产负债率小幅下降，2024年末为68.00%（2023年末68.27%），净负债率小幅上升，2024年末为74.67%（2023年末为72.60%），现金短债比2024年末为1.25，相比2023年有所下降。
图表1：地产发债主体营业收入同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：地产发债主体归母净利润同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：国企地产发债主体归母净利润亏损数量及占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：国企地产发债主体归母净利润连续亏损数量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：国企地产发债主体经营活动现金流净额和自由现金流
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：国企地产发债主体筹资活动现金流净额
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：国企地产发债主体剔除预收款资产负债率和净负债率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：国企地产发债主体现金短债比
资料来源：Wind，中金公司研究部
从行业基本面来看，2024年住宅销售面积同比下降14.1%，住宅新开工面积同比下降23.0%，降幅相比2023年均扩大，2024年9月以来一系列政策对房地产市场有一定提振作用，不过高频数据显示新房销售已有所走弱。从库存的情况来看，截至目前住宅狭义库存面积仍在高位，去化周期2024年6月以来维持在高位；住宅广义库存面积近年来总体处于回落，主要是住宅新开工面积降幅更大所致，但去化周期明显上升，2024年5月以来已有所下降，不过仍在历史高位水平。
图表9：住宅新开工面积和销售面积
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：住宅狭义库存和广义库存面积
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：广义库存=累计新开工面积-累计销售面积
图表11：住宅狭义库存和广义库存去化周期
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：去化周期=库存面积/12个月月均销售面积
收益挖掘与分化演绎
央国企地产主体分化演绎
对于国企地产债而言，债券收益率总体跟随市场整体下行，目前境内产业债收益率普遍较低，“高收益”资产相对稀缺。从不同行业存续债券收益率对比来看，央国企地产债存续债券规模较大、且收益率较高，具备收益挖掘的价值。
图表12：不同行业国企债券收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部 截至日期：2025年5月19日，不含存续余额小于200亿元的行业
房地产市场格局发生了明显变化。销售方面，百强房企中央企市占率提升幅度最大，地方国企市占率也有所上升，城投占比仍较低，非国企则逐年下降；拿地方面，百强房企中央企、地方国企和城投拿地占比均上升，其中城投上升幅度更大，非国企则逐年下降。对比来看，在房地产市场调整期间，央企销售市占率提升最快但是拿地仍有所克制，地方国企也提高了市占率，城投拿地占比提升远大于销售占比。
展望未来，我们基于资产负债表变化、经营状况、土储及操盘能力、战略意图等多方面，将央国企地产主体分为以下几类：1）头部优质房企：继续保持较高拿地力度，有望提升市场占有率，例如中海地产、华润置地、招商蛇口等。2）扩张型房企：拿地强度较大，期望通过拿地扩张“弯道超车”提高市场份额，例如建发地产、国贸地产、象屿地产、中建系地产公司等。3）缩表型房企：被动缩表房企或亏损严重或受限于操盘能力，业务逐步收缩或进行资产重组，例如华侨城集团、首开股份、首创城发等。主动缩表房企持续压降债务规模，债务率持续下降，债务负担得以改善，例如中海宏洋地产。4）转型类房企：部分主体拓展非传统开发业务，开启转型之路，例如鲁能集团、信达地产、格力地产等。
图表13：2021-2024年销售百强房企分企业性质
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
图表14：2021-2024年销售百强房企分企业性质占比
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
图表15：2021-2024年拿地百强房企分企业性质
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
图表16：2021-2024年拿地百强房企分企业性质占比
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
头部优质房企
头部优质房企主要指的是《国企地产债投资逻辑与展望》[1]中提及的均好型房企和部分中好型房企。总体来看，这部分房企经营水平、操盘能力和土储质量处于行业靠前水平，同时股东背景强大、融资渠道顺畅且融资成本较低、财务安全性较高，总体抗风险能力强、信用风险较低。从近年来销售拿地情况来看，2024年权益拿地金额及拿地销售比普遍有所下降，2025年1-4月拿地销售比普遍上升，加大了拿地力度，我们认为头部优质房企后续或将保持较高拿地力度，以提升市场占有率。我们认为头部优质房企旗下债券估值稳定性相对较高，其中中海地产[2]、华润置地[3]、招商蛇口可作长期配置，中国金茂[4]、越秀地产[5]可作中长期配置。
图表17：均好型及部分中好型房企销售拿地情况
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
扩张型房企
扩张型房企拿地强度较大，在行业下行期拿地扩张以期“弯道超车”提高市场份额，不过近年来房地产市场景气度不佳，大举拿地后仍需关注销售去化表现，不同企业需具体分析。建发房产拿地强度持续较大，除了存在一定的扩张需求，另一方面是现有土储厚度不足，公司需要保持较大新增货值才能支撑现有销售规模，公司整体销售去化表现较好，总体来看公司信用风险可控，可以考虑中长久期配置。象屿地产和国贸地产目前销售规模偏小，均存在扩张需求，过去几年拿地强度较大，不过受制于行业景气度销售规模并未显著增长，两家公司均依赖于母公司提供资金支持，自身融资能力有限，自身信用资质偏弱，我们认为有母公司担保债券可以考虑适度配置。中建系地产在集团体系内存在一定竞争，近年来存在扩张势头，其中中建壹品、中建智地、中建玖合销售规模稳中有增，特别是中建壹品和中建智地在行业下行背景下逆势扩张表现突出，中建东孚拿地有所收缩，不过销售规模仍排在靠前位置。
图表18：扩张型房企销售拿地情况
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
建发房产
经营情况：截至2025年3月末，厦门建发股份有限公司和厦门建发集团有限公司分别持有公司64.654%和35.346%的股权，建发股份是公司控股股东，公司最终实控人为厦门市国资委。公司房地产业务以商品住宅为主，区域布局福建省内占比较高，长三角区域及其他省会城市销售贡献较大，公司重点布局一二线城市，适度下沉长三角区域三四线城市。2024年公司全口径销售额为1335亿元，截至2024年末公司全口径土储未售货值约2210亿元，可满足公司2年左右销售需求。2021-2024年公司全口径销售额分别为1754、1782、1891和1335亿元，销售面积分别为914、839、903和643万平米，销售均价分别为1.92、2.12、2.09和2.08万元/平方米，2024年公司销售规模下滑。拿地方面，2021-2024年公司拿地支出分别为1225、822、1158和556亿元，拿地销售比分别为70%、46%、61%和42%，2024年拿地强度下降，不过近年来公司拿地强度一直较高，公司剩余土储货值/年度销售额不足2年，存在补货需求。
财务分析：2021-2024年公司毛利率分别为18.91%、16.88%、12.43%和14.98%，2024年有所回升，公司营收随着结转规模上升，总体盈利规模尚稳定。截至2025年3月末，公司总债务规模为707.51亿元，其中短债占比不高为18.49%，公司剔除预收款的资产负债率59.04%，净负债率9.62%，现金短债比4.54，公司债务负担轻，流动性压力小。截至2024年9月末，公司共获得各银行及其他机构授信额度共计1709.52亿元，其中未使用额度856.27亿元，授信额度充裕。
总结：公司重点布局一二线城市，区域上福建省内占比较高，长三角区域及其他省会城市销售贡献较大。公司新增土储销售转化效率尚可，近年来拿地强度较大，目前公司存量土储厚度有所不足，公司需要保持较大新增货值才能支撑现有销售规模，在城市区位、溢价率和去化率的多重约束下维持较大拿地投资更加困难，可能会出现部分地块下沉或溢价率较高，不过总体来看公司销售去化表现较好。总体来看，公司盈利能力尚可，债务负担轻，融资渠道顺畅，融资成本较低。
缩表型房企
被动缩表房企或亏损严重或受限于操盘能力，业务逐步收缩或进行资产重组。部分主体是因为业务类型和项目布局不佳所致，例如华侨城集团被文旅项目拖累，资金沉淀较重，同时项目布局下沉较多。部分主体是操盘能力不佳，经营水平相对较弱，连续亏损导致被动缩表，例如首开股份、首创城发、金融街、北辰实业等。部分主体是近年来杠杆拿地扩张销售表现不及预期，反而陷入亏损，需要股东提供信用支持。我们筛选过去3年亏损幅度较大，对归母净资产侵蚀较为严重的主体，央企中有中冶置业，北京市地方国企数量较多，包括首开集团、首开股份、金融街、首创城发、北京科技园建设、天恒置业、华远地产等，其他区域的地方国企包括珠免集团、天地源等。对于被动缩表房企，我们建议以中短久期配置为主。与之相反，主动缩表房企持续压降债务规模，债务率持续下降，债务负担得以改善，例如中海宏洋地产，对于主动缩表房企，我们认为信用风险较低，我们建议可以适度拉长久期。
图表19：亏损主体筛选
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
华侨城集团
经营情况：截至目前，国务院国资委和全国社保基金分别持有公司90%和10%股权，公司控股股东和实际控制人均为国务院国资委。公司主营业务包括旅游综合、房地产、电子科技及其他业务。华侨城集团旗下旅游综合业务和房地产业务主要由子公司华侨城股份负责。1）旅游业务主要包括主题公园、景区、酒店等业态的开发与经营，主要包括欢乐谷、玛雅水公园、欢乐海岸、锦绣中华、世界之窗、东部华侨城等，具备较好的品牌影响力。公司旗下在运营的有29家主题公园、43家酒店、1家旅行社、20家自然人文景区、5座文化场馆综合体和6座商业综合体。公司在建文旅综合体项目计划总投资金额较大，不过分摊到每年投资支出大约在30-40亿元。上市公司口径，2024年全年接待游客8081万人次，同比减少14%。2）房地产业务，公司项目布局除一二线城市外，在三线城市布局也较多。上市公司口径，2021-2024年公司销售面积分别为398.8、266.5、227.3和173.0万平方米，销售金额分别为824.7、552.7、449.3和263.0亿元，2024年销售金额同比下降41%，销售表现在行业中偏弱。2024年销售额中前五城市是深圳、佛山、成都、武汉和无锡，占比分别为13.35%、12.65%、11.73%、9.51%和6.36%，南京、东莞、南昌和重庆占比也超过3%，公司在售项目已取证未售面积为364.84万平方米，城市分布较为分散，面积居前的城市包括成都、重庆、武汉、深圳、肇庆、南昌和襄阳，占比分别为11.87%、9.72%、8.66%、6.79%、3.94%、3.70%和3.64%。2024年上市公司口径未新增土储，截至2024年末土储项目剩余未开发面积1100.81万平方米，其中一二线占比60%，三四线占比40%，前十大城市为济南、茂名、武汉、合肥、襄阳、西安、肇庆、太原、淄博和天津，占比分别为15.00%、13.16%、9.53%、8.14%、7.84%、7.23%、5.96%、5.28%、2.59%和2.56%，土储布局较为下沉，其中不少三四线项目单体规模较大。根据报告披露，华侨城集团2021-2023年公司新增土储项目数量分别为28、9和4个，全口径新增土地储备计容建筑面积554、89和59.87万平方米，2022年以来拿地显著下降。3）电子科技业务由康佳集团负责，涉及到彩电、白色家电、存储芯片贸易、半导体等，近年来收入规模持续下降，盈利能力较弱。2025年4月29日华侨城集团及其一致行动人分别与磐石润创及合贸公司签署了《关于康佳集团股份有限公司的股份无偿划转协议》，计划将华侨城集团及其一致行动人持有的公司全部股份无偿划转给中国华润下属全资子企业磐石润创及合贸公司。
财务分析：公司2022-2024年连续亏损，净利润分别为-232.08、-143.01和-160.52亿元，公司2022-2024年资产减值损失分别为-180.57、-60.37和-50.86亿元，公司面临结转项目亏损和存量资产减值双重压力。公司经营活动现金流2023-2024年维持为正，投资活动现金流支出不大，2023年以来不存在自由现金流缺口。截至2025年3月末，公司总债务规模2391.96亿元，其中短债占比41.25%，公司剔除预收账的资产负债率为77.72%，净负债率为199.64%（调整永续债后为278.72%），现金短债比为0.39倍。公司近年来总体处在缩表过程中，但是有息债务规模并未下降，公司债务压力反而持续上升，短期流动性有所承压，2024年10月以来新发债券以超短融为主。截至2023年末，公司共获得银行授信额度5499.62亿元，其中未使用额度3340.87亿元，授信额度较为充裕。
总结：公司拿地较为谨慎，目前土储可以满足公司多年开发需求，不过公司土储能级分布较为下沉，特别是部分三四线城市文旅综合体项目，投资金额较大，面临资金收回压力。公司连续3年亏损严重，对净资产侵蚀严重，截至2025年3月末归母净资产相比2020年末下降超6成，公司债务压力持续上升，现金对短债覆盖程度下降，债券发行趋于短期化，公司短期流动性压力增加。综合考虑将华侨城集团和深圳华侨城股份中金评分均下调一档至4+。
首开股份
经营情况：截至2025年3月末，北京首都开发控股(集团)有限公司持有公司47.12%股权，通过北京首开天鸿集团有限公司间接持有公司5.53%股权，为公司控股股东，公司实际控制人是北京市国资委。房地产项目布局来看，公司以北京地区为核心，长三角、大湾区、海西、长江中游、川渝等多个区域协同发展。截至2024年末，公司主要在售项目总可售面积2957万平方米，未售面积1023万平方米，其中北京、葫芦岛、苏州、厦门和福州占比前五，分别为27.27%、11.92%、7.09%、6.64%和5.68%。2024年公司销售面积分布中北京占比37.53%最高，其他靠前城市苏州、成都、厦门、福州，占比分别为8.37%、7.08%、6.49%和4.02%，其余城市较为分散。2021-2024年，公司销售金额分别为1149、870、615和400亿元，销售面积分别为393、319、270和205万平方米，销售均价分别为2.93、2.74、2.27和1.95万元/平方米，公司销售量价持续下跌，2025年公司计划销售面积155万平方米、签约金额278亿元，销售额相比2024年下降30.5%。2021-2024年公司新增土地投资额分别为572、140、105和12亿元，同期拿地销售比分别为48%、16%、17%和3%，公司2024年拿地强度明显下降。
财务分析：公司归母净利润连续3年亏损，一方面是结算项目土地成本较高且期间费用较为刚性影响，另一方面资产减值损失增大。截至2025年3月末，公司总债务规模1032.20亿元，其中短债占比18.04%较低，公司剔除预收款的资产负债率为75.12%，净负债率为179.74%，现金短债比为0.89倍，虽然公司总体处在缩表中，但是有息债务压降幅度有限，债务压力反而上升。债务结构方面，截至2023年末，公司有息债务中银行借款、债券融资和其他占比分别为25.29%、50.47%和24.24%，公司近年来新增项目较少，新增银行融资受限，公司债券融资占比较高易受到市场波动影响。2021-2024年公司平均融资成本分别为4.85%、4.52%、4.26%和3.78%，总体维持下降。截至2024年3月末，公司及下属公司合计获得各银行金融机构授信总额1816.13亿元，剩余授信额度1237.34亿元。
总结：公司项目转化效率较低，新增项目不足，业务总体在收缩，后续销售仍面临较大下滑压力。公司处在被动缩表中，债务压力持续攀升，依赖于债券融资，综合考虑将首开股份中金评分下调一档至4-。
首创城发
经营情况：截至2024年末，北京首都创业集团有限公司持有公司100%股权，为公司控股股东，实际控制人是北京市人民政府。公司聚焦城市开发、城市运营、城市更新三大领域，目前房地产销售贡献营收占比较大。房地产业务方面，公司以北京为大本营，逐渐辐射至京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大核心城市圈及潜力型强二线单核城市。2024年1-9月公司销售额中北京占比最高为21.91%，天津、昆明、重庆等城市销售额占比靠前。2021-2023年及2024年1-9月公司销售面积分别为253、136、103和65万平方米，销售金额分别为552、268、173和57亿元，销售均价分别为2.16、1.97、1.69和0.88万元/平方米，同期权益销售比例分别为75%、82%、78%和79%。2021-2023年及2024年1-9月公司拿地金额分别为34、33、0和0亿元，拿地销售比分别为6%、12%、0%和0%，2023年以来公司停止拿地。公司新增项目较少，随着存量项目去化，公司土地储备面积整体下降，截至2024年末公司全口径销售物业土地储备计容建筑面积超1000万平方米，主要分布于一二线城市，但其中商办类业态占比较高，面临去化压力。
财务分析：公司2024年亏损严重，一方面是结转成本上升，另一方面期间费用规模较大。截至2025年3月末，公司总债务规模843.19亿元，其中短债占比23.50%不高，公司剔除预收款的资产负债率为81.95%，净负债率为231.96%，现金短债比为0.84倍，公司整体债务压力较重。根据评级报告，公司有息债务结构中银行贷款、债券类（含ABS）、非标融资及股东借款占比分别为28%、53%、12%和7%。2024年以来公司新发公司债均由首创集团担保，公司自身融资能力下滑。截至2024年9月末，公司共获得银行意向性授信额度1592.28亿元，其中未使用额度1161.88亿元。
总结：公司房地产销售以消化存量为主，公司总土储规模下降，后续销售压力仍较大。公司处在被动缩表中，债务压力较大，债券融资占比较高，新发债券依赖于股东担保，综合考虑将首创城发中金评分下调一档至4-。
其他主体
金融街：截至2025年3月末，北京金融街投资(集团)有限公司持有公司31.41%股权，是公司控股股东，实际控制人为北京市西城区国资委。公司持续深耕五大城市群（京津冀、长三角、珠三角、成渝、长江中游）中心城市，坚持开展“地产开发+物业经营+城市更新”业务模式。公司房地产项目主要集中于北京、上海、广州、天津、重庆等一线城市及周边中心城市，2023年京津冀和长三角为公司销售的主力区域，销售额占比分别为58%和21%，2024年两区域销售额占比为65%和19%。截至2024年末，公司全口径可结算规划建筑面积1203万平米（权益面积982万平米），可满足未来较长时间的开发需求。从区域分布来看，前五大城市惠州、北京、天津、廊坊和武汉合计分别为21.53%、15.53%、10.61%、9.15%和8.35%。公司项目去化周期偏长，周转效率较低，公司新增土地储备较少，未来推盘计划以存量项目为主。2021-2024年公司销售面积分别为175、139、112和121万平方米，销售额分别为339、315、232和195亿元，销售均价分别为1.94、2.27、2.07和1.61万元/平方米。拿地方面，2021-2024年公司权益口径拿地支出分别为65.3、11.8、9.9和4.4亿元，2022年开始拿地支出较低。公司在北京、天津、上海和重庆等一二线城市持有写字楼、商业、酒店等业态的物业，截至2024年末，持有项目可出租面积约为123.37万平方米，其中写字楼可出租面积占比约44%，主要位于北京市金融街区域。公司自持物业位置优越，整体出租率尚可，2023年和2024年租赁收入分别为18.26亿元和17.29亿元。受结算项目毛利率下滑、部分资产盘活和处置产生亏损、部分项目计提资产减值准备等因素影响，2024年公司归母净利润亏损110.84亿元，公司资产减值损失-49.17亿元，公允价值变动收益-13.30亿元。截至2025年3月末公司总债务规模689.44亿元，其中短债占比3.30%很低，公司剔除预收款的资产负债率为76.23%，净负债率为207.76%，现金短债比为5.48倍，公司债务负担较重，不过现金对短债覆盖较好。截至2024年末公司有息债务中债券融资（包含ABS）、银行借款和非标借款占比分别69.83%、23.81%和6.37%。截至2024年9月末，公司共获得银行授信额度982亿元，其中尚未使用额度656亿元，备用流动性尚足。综合考虑金融街中金评分下调一档至4。
北辰实业：北京市国资委控股上市公司，截至2025年3月末，北京北辰实业集团有限责任公司持有公司34.67%股权，是公司控股股东，实际控制人为北京市国资委。公司主营房地产开发和会展及商业物业业务。房地产业务方面，截至2024年末，公司主要在售的房地产项目分布在武汉、北京、重庆、长沙、眉山、苏州、杭州等城市，涵盖住宅、别墅、商业等多种业态，公司在售项目当期可供出售面积合计110.92万平方米，当期去化率30.60%较低，主要是受项目位置偏远、业态为商业或大平层及叠拼等改善房型、开发周期长以及市场景气度下行等多因素影响。公司待开发口径土地储备3个，全口径剩余待开发建筑面积35.91万平方米，主要分布在重庆、武汉和廊坊。2021-2024年公司销售面积分别为94.96、61.63、34.15和33.95万平方米，销售额分别为167.39、124.24、52.78和44.26亿元，销售均价分别为1.76、2.02、1.55和1.30万元/平方米，公司销售量价持续下滑。公司2022年以来未有拿地，以消化存量土储为主，目前土储相对公司销售面积来看尚足，可满足3-4年开发需求。会展(含酒店)及商业物业方面，公司自持物业主要位于北京亚奥核心区、长沙三角洲区域及武汉光谷区，区位布局较好，业态以会展及配套酒店、写字楼为主，且以成本法计量，具有较大的增值空间。截至2024年末，公司可出租面积147.75万平方米，2022-2024年租金收入分别为16.27、23.99和25.26亿元。公司近年来盈利能力不佳，2024年公司归母净利润亏损幅度较大，主要是期间费用及资产减值损失对利润侵蚀严重。截至2025年3月末公司总债务规模252.89亿元，其中短债占比40.09%偏高，公司剔除预收款的资产负债率为74.79%，净负债率为159.90%，现金短债比为0.69倍，公司债务负担较重。2024年公司整体平均融资成本为4.07%，较2022年下降33bp。截至2024年末公司有息债务中信用债融资（包含ABS）、银行借款及关联方借款占比分别约为40%、53%及8%。截至2024年底，公司获得金融机构授信额度共计150.02亿元，剩余授信额度为13.82亿元，剩余授信规模较小。综合考虑北辰实业中金评分下调一档至4-。
京科技园：公司控股股东为北京市国有资产经营有限责任公司，实际控制人为北京市人民政府。公司主营产业园区及住宅开发，其中产业园区开发项目投资周期较长，截至2023年末，公司竣工项目总可售面积203.12万平方米，累计销售面积148.29万平方米，不考虑自持及出租部分，销售进度基本上都在80%及以上，其中上海虹桥商务中心、北京海淀永丰项目为100%，嘉兴创新园和青岛蓝色生物医药科技园在85%以上，无锡中关村软件园区较低为79%。公司在建项目7个，除北京亦庄项目自持外，其余项目均对外销售，天津中加生态城二期和长春北湖科技园销售情况尚可，其余项目销售进度普遍不高。住宅方面，公司已竣工项目基本完全去化；公司在售项目共8个，总建筑面积159.83万平方米，杭州3个项目去化率较高基本上都接近100%，北京怀柔、珠海和长春项目去化率不高。2024年公司归母净利润亏损-54.02亿元，公司资产减值损失为-34.32亿元，公司亏损严重对归母净资产侵蚀幅度较大。截至2025年3月末，公司总债务规模143.55亿元，其中短债占比7.29%不高，公司剔除预收款的资产负债率为82.01%，净负债率为178.41%，现金短债比为3.05倍，公司整体债务压力较重，不过现金对短债覆盖程度较好。综合来看，公司产业园项目销售去化面临较大压力，存量住宅项目去化率也不高，公司2024年大幅亏损对净资产侵蚀严重，公司债务压力明显上升，综合考虑将京科技园中金评分下调一档至5+。
中海宏洋地产
经营情况：公司是中国海外宏洋集团有限公司（00081.HK）间接全资子公司，公司无实际控制人。中海宏洋集团单一大股东为中国海外发展，中海宏洋集团是中国海外发展重要联营公司，中国海外发展最终实际控制人为国务院国资委。公司已发展成为全国性地产企业，深耕主流二三线城市核心地段，并坚持中高端住宅产品定位。2024年公司实现全口径销售金额305.41亿元，主要城市包括合肥、呼和浩特、汕头、银川、赣州等，区域分布较为分散，2024年上述城市销售金额占比分别为8.42%、7.43%、7.38%、7.33%和5.87%。2023年公司销售额前五为合肥、汕头、呼和浩特、银川和兰州，销售金额占比分别为16.12%、9.28%、6.77%、6.69%和6.08%。土储方面，截至2025年3月末，公司于全国29个城市的全口径土地储备面积合计776.46万平方米，主要分布在二三四线城市，区域分布较为分散，前十大城市为株洲、兰州、银川、赣州、淮安、吉林、西宁、合肥、滁州和徐州，土储面积占比分别为12.53%、8.61%、7.48%、6.12%、5.67%、5.31%、5.25%、4.93%、4.73%和4.63%。2021-2024年及2025年1-3月公司销售面积分别为290、274、266、238和34万平方米，同期销售金额分别为385、338、352、305和40亿元，同期销售均价分别为1.33、1.23、1.32、1.28和1.18万元/平方米，公司整体销售均价不高和公司城市能级布局偏低有关。公司拿地强度不大，2021-2024年及2025年1-3月公司拿地支出分别为267、82、60、35和8亿元，拿地销售比分别为69%、24%、17%、11%和20%，2022年以来公司拿地强度总体不高。
财务分析：2022-2024年公司毛利率分别为21.11%、15.29%和13.18%，近年来持续下降，不过公司盈利规模尚可。截至2025年3月末公司总债务规模182.98亿元，近年来债务规模持续下降，其中短债占比较低为27.52%，公司剔除预收款的资产负债率为66.52%，净负债率为-0.46%，现金短债比为3.66，近年来公司债务率持续下降，公司债务负担轻，短期流动性压力小。融资渠道方面，公司主要通过银行借款、委托贷款、其他借款和公司债券进行筹资，其中委托贷款为同一控制下的内部关联公司委托贷款，其他借款为债权计划等，2023年上述占比分别为66.39%、4.13%、8.41%和21.03%。截至2025年3月末，公司共获得银行授信306亿元，未使用授信额度为70亿元，可提供一定备用流动性支持。
总结：公司主营二三线中高端住宅，近年来公司销售表现好于行业平均，目前公司剩余土储尚足，公司盈利规模尚可。公司近年来持续压降债务规模，债务率持续改善，目前公司债务负担轻，流动性压力小。
转型类房企
转型类房企在房地产行业不景气大背景下谋求业务转型。鲁能集团逐步收缩传统房地产开发业务，拓展新能源发电业务增厚盈利，虽然债务压力仍较重，我们认为随着新能源发电业务积累盈利，财务杠杆有望下降。信达地产重点发展纾困业务，新增代建项目增长，主要是出于配合中国信达业务发展角度参与地产纾困。格力地产逐步摆脱房地产业务，完成重大资产重组后转型发力免税业务。
鲁能集团
经营情况：截至2025年3月末，中国绿发投资集团有限公司100%股权，为公司控股股东，最终实际控制人为国务院国资委。房地产业务方面，公司销售业绩主要来源于京津、三亚、川渝等地区，2023年上述城市销售占比达80%，集中度较高。土地储备方面，截至2024年3月末，公司全口径土地储备面积为579.91万平方米，但其中产品业态复杂，商业、商住、车位等非住宅业态占比偏高，前五大城市为重庆、澄迈、北京、宜宾和成都，土储面积占比分别为35.63%、22.25%、7.60%、7.33%和4.58%。2021-2023年及2024年1-3月公司销售金额分别为257、127、120和21亿元。公司现有土储质量一般，公司无新增项目提供销售支撑，后续仍面临销售下滑压力。公司近年来发力新能源发电业务，对公司盈利有支撑，中绿电投资为公司新能源发电业务的运营主体，以风力发电和光伏发电为主，截至2024年末控股装机规模1845.15万千瓦，相比2023年末561.65万千瓦大幅上升，其中风电393.60万千瓦，光伏1441.55万千瓦，2023年和2024年上网电量分别为87.96和105.64亿千瓦时，我们预计2025年上网电量会继续上升，对公司业绩形成支撑。
财务分析：不同于收缩型房企，公司拓展新能源发电业务，对盈利形成支撑，2023和2024年公司归母净利润分别为8.63亿元和7.87亿元，目前新能源业务仍在扩张期，后续盈利有望实现增长。截至2025年3月末，公司总债务853.08亿元，其中短债占比17.32%较低，公司剔除预收款的资产负债率为69.26%，净负债率为169.32%，现金短债比为0.47倍，公司债务压力也较重。
总结：公司新增房地产项目较少，存量土储中业态复杂，难以对销售形成支撑，公司非地产业务转为收缩的同时发力新能源发电业务，目前已经看到盈利较其他收缩型房企更好，随着公司新能源业务扩张并稳定，我们认为公司盈利有望积累，有助于降低公司债务压力。
信达地产
经营情况：截至最新，信达投资有限公司持有公司54.45%股权为控股股东，间接控股股东为中国信达资产管理股份有限公司，实际控制人为中央汇金投资有限责任公司。2021-2024年公司销售金额分别为325、224、195和83亿元，公司销售规模总体下滑，其中全资项目销售金额下滑幅度最大，合作项目次之，2022-2023年公司代建业务增长抵消了部分自投项目下滑。公司全资在售项目剩余可售面积83.80万平方米，公司待开发土储项目权益规划计容建筑面积118.49万平方米，相比于公司权益销售面积，公司土储厚度尚可，不过未开发土储中部分项目因土地调规、不具备开发条件等原因暂无开发计划，我们估计公司总可售面积可满足公司3年左右销售需求。分能级来看，在售项目中一线、二线和三四线占比分别为9.06%、55.55%和35.39%，未开发土储中占比分别为8.28%、49.23%和42.49%，公司总可售面积中合肥占比最高接近1/4，此外三四线占比也不低，以安徽省内为主。总体来看公司目前土储厚度尚可，但是土储质量有待提升。
地产纾困：公司积极参与地产纾困业务，2024年年报指出“公司积极参与“保交楼、保民生、保稳定”工作，围绕房地产行业风险化解，协同中国信达助力房企纾困，深入挖掘项目并购、操盘代建、联合建设等业务机会，集团协同效应进一步显现”。我们认为公司主要是通过三种方式参与地产纾困，一是公司投入资金收购项目，二是控股股东中国信达旗下纾困项目由公司代建或参与联合建设，三是协同其他企业开展纾困类代建合作。前者属于自投模式，收购项目可看作偏市场化运作。公司代建或者联合建设项目，自身投入资金相对较低，公司目前主要是依托于中国信达纾困项目开展代建业务，出于业务协同角度参与、配合中国信达的业务布局。根据评级报告披露公司拿地项目中有多宗为收并购项目，其中不少带有纾困目的。2021年公司新增土储项目18个，其中收并购项目14个，收并购项目位于北京、广州、宁波、无锡、苏州、成都、武汉、昆明、芜湖和六安；2022年公司新增土储项目6个，其中收并购项目4个，分布在重庆、武汉和芜湖；2023年公司项目拓展以协同股东化解存量地产投资项目风险为主，以收并购方式市场化获取1个土储项目，与股东协同获取6个土储项目，获取方式包括股权并购和合作开发，7个项目分布在宁波、嘉兴、温州、西安和郑州；2024年公司以收并购方式，被动获取了重庆南山项目剩余未开发土地（18组团、21-1组团、地块2、地块3），由于为债转股形式收并购，公司无需支付对价。从资金投入来看，2021-2024年收并购项目权益投入资金[1]分别为110.30、28.66、17.22和0亿元。代建方面，2021-2024年公司新增项目建筑面积分别为10.97、167.51、73.13和31.43万平方米，从趋势上看，公司地产纾困相关资金投入在下降。不过2025年公司成立多支地产纾困基金，根据公司2025年1月和3月公告，1）信达地产与中国信达资产管理股份有限公司及鑫盛利保股权投资有限公司（信达投资全资子公司）共同发起设立房地产行业存量资产纾困盘活基金。母基金认缴总规模2,000,100万元，其中公司认缴1,000,000万元（占比49.9975%）作为该基金的劣后级有限合伙人，主要投资于房地产行业问题企业纾困、问题项目盘活，参与破产重整、法拍等特殊机遇投资，支持项目保交付和三大工程建设等。2）信达地产全资子公司北京信达悦生活服务有限公司与中国信达资产管理股份有限公司及鑫盛利保股权投资有限公司共同发起设立信达坤泽（天津）资产改造投资合伙企业（有限合伙）。合伙企业认缴总规模500,100万元，其中信达悦生活认缴25,000万元（占比5.00%）作为合伙企业有限合伙人，主要投资于问题机构、问题资产、低效资产等，助力非住类不动产存量盘活。
财务分析：2024年公司归母净利润转为亏损，一方面是投资收益减少，另一方面资产减值损失和信用减值损失增加，2024年资产减值损失和信用减值损失分别为-6.07亿元和-8.14亿元，合计-14.21亿元，相比2023年增加7.13亿元，2024年投资收益3.95亿元，相比2023年减少5.56亿元，主要是合作开发项目收益下降、存货跌价、债权投资减值所致。截至2025年3月末，公司总债务规模324.19亿元，其中短债占比59.92%偏高，公司剔除预收款的资产负债率为66.27%，净负债率为105.25%，现金短债比为0.28倍，公司债务负担不算轻，货币无法覆盖短债，存在一定的流动性压力。公司债务结构以债券和银行贷款为主，公司总债务中债券、银行借款、信托贷款和其他融资占比54.71%、41.95%、1.78%和1.56%。截至2024年末，公司综合融资成本4.36%，相比2023年末4.63%下降。截至2024年6月末，公司在国内商业银行获得授信额度合计450.32亿元，其中未使用授信余额225.37亿元。
总结：公司地产销售规模总体下滑，特别是自投项目下降幅度较大，公司新增代建项目较多，抵消了部分销售额下滑。公司年报提及地产纾困业务，我们认为公司参与地产纾困主要出于配合中国信达的业务开展，自投项目收购资金投入总体在下降，潜在风险可控，代建方面，公司主要依托于中国信达纾困项目开展代建业务，2025年公司成立2支地产纾困基金，认缴金额规模较大，需关注资金投向情况。
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=323907&entrance_source=ReportList
[2] 境内发债主体为中海企业发展集团有限公司
[3] 境内发债主体为华润置地控股有限公司
[4] 境内发债主体为上海金茂投资管理集团有限公司和中国金茂（集团）有限公司
[5] 境内发债主体为广州市城市建设开发有限公司
[6] 根据募集说明书和评级报告推算，收并购资金投入=总权益拿地支出-招拍挂项目权益拿地支出。
本文摘自：2025年5月26日已经发布的《国企地产债：收益挖掘与分化演绎》
袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref:BBP876
法律声明
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
