（转自：ETF炼金师）
随着2023年以来A股市场的结构性分化愈发明显，小微盘股的表现逐渐引起市场的广泛关注。根据万得微盘股指数数据显示，自2022年924以来，该指数累计涨幅达到81.3%，相较于同期中证2000指数（44.7%）、中证1000（17.8%）、中证500（12.1%）和沪深300（8.4%）均显著高于其他宽基指数。这一现象不仅反映了小微盘股的超额收益优势，还引发了市场对量化交易可能存在的拥挤风险的广泛担忧。
小微盘股的交易特征进一步加剧了这种担忧。万得微盘股指数的成分股市值中位数为22.5亿元，仅占沪深300成分股的3%，但其日均换手率却高达4.8%，是沪深300的四倍。这种高换手率表明小微盘股的交易活跃度极高。2023年第三季度以来，中证2000指数的日均成交额达到3749亿元，自2025年1月至5月期间，小微盘股的成交额在全市场中的占比一度接近48%，接近历史峰值。
在当前行业背景下，量化策略对小微盘的布局密度已达到拥挤的阈值。在这一过程中，量化管理人在个股配置上可能存在一定的市值下沉，导致中证2000等小微盘指数在量化选股模型中的权重提升，进一步加剧了策略的同质化。
回顾2024年春节前的小微盘流动性危机，其发生机制可归结为几个方面。首先，雪球产品的共振效应在当时作用明显。2024年1月，挂钩中证500和中证1000的雪球产品存量达到2800亿元，绝大多数产品的执行价格低于70%。这使得在1月22日当天，市场上敲入的规模超过千亿，导致中证500期货的贴水率扩大至-25%，最终使得现货市场受到重大抛压，导致中证1000指数暴跌5.77%。
其次，DMA杠杆产品的流动性黑洞效应在市场流动性枯竭时更加明显。2024年1月23日，部分券商因风控要求限制DMA账户的卖出，进一步加剧了市场的抛压。DMA产品的平均杠杆达到1:4，规模约1500亿元，许多产品集中配置于小微盘股，造成了极大的市场波动。
再者，国家队的操作策略也对市场造成了剧烈影响。2024年1月，中央汇金单日买入200亿元沪深300ETF，导致小微盘股的成交额比例从42%骤降至28%。这种资金流动的急剧切换加剧了市场的流动性分层，形成了量化策略被迫减仓的小微盘股，以补充大盘股仓位的恶性循环。
在经历了上述诸多风险后，量化指增产品也遭遇了罕见的超额回撤。其中，中证500指增产品单周超额回撤普遍达到-6%至-10%，部分高暴露产品更是超过-7%。这种超额崩塌的核心原因在于量化模型对市值因子的过度依赖。
然而，与2024年春节前的风险背景相比，当前市场的风险缓释因素已经显著改善。雪球产品的风险已经大幅消减，当前挂钩中证500/1000的雪球存量从2800亿元降至约800-900亿元，降幅达70%，且散户参与度显著降低。
DMA杠杆产品的风险敞口也有所收缩，从之前的平均杠杆1:4降至1:1，产品规模缩减至880亿元，极端的挤兑风险显著降低。此外，国家队的操作逻辑也发生了变化，当前采用相对均衡的增持措施，以避免资金虹吸效应，并直接改善小微盘的流动性。
量化行业也在自我修复过程中逐渐增强了风控措施。管理人普遍收紧了市值因子的暴露限制，市值暴露超过1倍标准差的量化产品数量显著减少，行业中位数降至0.4倍左右。随着行业规模从2024年初的9800亿元降至7680亿元，量化策略的容量压力得到缓解。
在当前市场环境下，恐慌指标显著回落，沪深300VI指数较2024年初有所降低，市场流动性风险已从极端恐慌转向适度谨慎。期现市场的风险溢价保持在可承受区间，市场参与者对小微盘股的流动性担忧有所减缓。
尽管当前小微盘股的量化拥挤风险显示出高活跃度和低系统性特征，但短期内的情绪过热依然存在。为了应对可能的风险，投资者应建立动态监测机制，关注市值因子的敞口、市场结构的变化以及量化产品的市值分布。历史经验表明，量化交易的群体性趋同可能放大市场波动，而当前的制度优化、行业自律与市场环境，为小微盘行情提供了更坚实的安全边际。
