（转自：英大期货）
摘要及操作建议：
USDA供需报告预计美国2025/26年度玉米期末库存将达到18亿浦式耳，制约市场价格。且中美贸易关系有所缓和，市场忧虑远期进口压力。国内方面，东北产区中旬中储粮在吉林、内蒙古启动10万吨轮换收购，对现货市场行情有所支撑，不过拍卖投放力度也在持续加大，受盘面持续走弱影响，部分持粮主体出粮积极性提高，深加工企业利润被压缩，收购价格试探性小幅下调。华北黄淮产区随着新麦开始收割，贸易商进入麦前腾仓出库回笼资金时期，余粮上市量逐渐加大，且随着小麦、玉米价格接近，小麦饲用优势逐步显现，饲料企业采购小麦需求上升，企业收购价格灵活调整。
美国作物生长条件相对有利，使得美豆种植进度相对较快。美国农业部(USDA)在每周作物生长报告中公布称，截至2025年5月18日当周，美国大豆种植率为66%，高于市场预期的65%，此前一周为48%，去年同期为50%，五年均值为53%。不过，近几日阿根廷暴雨或导致该国大豆收成受损，对美豆价格有所提振。国内方面，本月以来随着进口大豆集中到港，油厂开机逐步恢复，供应将由紧转松，对粕类市场价格形成压制。菜粕自身而言，加菜粕关税提升后，直接进口压力将明显下滑，后期供应大概率趋紧。不过，新增印度菜粕进口，加之短期库存压力相对较高，对菜粕市场价格有所牵累。
短期市场仍聚焦于加菜籽旧作库存偏紧的现实。不过，USDA报告预计全球菜籽2025/26年度产量为8955.8万吨，同比增加445.9万吨，期末库存预计为923.2万吨，同比增加8.1万吨。新年度供需格局好转，远期价格承压。其它方面，美国生物燃料掺混规定仍需等待美国政府的批准，美豆油需求忧虑仍存。同时，棕榈油产地逐渐步入季节性增产季，棕榈油价格仍将承压。国内方面，菜籽进口到港压力不大，且关税增加后，加菜油的进口成本明显提升，限制后期进口量，菜油供应端压力减弱。不过，库存压力持续偏高继续牵制市场价格。
一、行情回顾
豆油指数上周窄幅震荡，开盘7746元/吨，收盘7768元/吨，涨0.21%，成交量167.2万手，减仓5796手。
菜籽油指数上周宽幅震荡，开盘9242元/吨，收盘9370元/吨，涨1.26%，成交量183.6万手，增仓34743手。
棕榈油指数上周宽幅震荡，开盘7954元/吨，收盘8010元/吨，涨0.25%，成交量313.5万手，减仓18789手。
图1 豆油指数合约日K线图
数据来源：Wind，英大期货
图2 菜籽油指数合约日K线图
数据来源：Wind，英大期货
图3 棕榈油指数合约日K线图
数据来源：Wind，英大期货
二、基本面分析
（一）美农业部4月报告显示美豆种植面积下调
《世界农业供需报告》
小麦：2024/25 年度美国小麦供应量增加、国内使用量小幅下降、出口量减少且期末库存上升。全球小麦供应量、消费量、出口量减少且期末库存增加。
粗粮：2024/25 年度全球粗粮产量下调 40 万吨至 14.95 亿吨。除美国外的其他国家产量减少、贸易量基本持平，期末库存增加。全球玉米期末库存下调 130 万吨为 2.877 亿吨。
稻米：2024/25 年度全球稻米供应量、消费量、贸易量及期末库存均增加。印度产量上调 200 万吨至创纪录的 1.47 亿吨。
大豆：2024/25 年度全球大豆期初库存增加、产量下降，出口量、压榨量及期末库存上调。全球大豆期末库存上调 110 万吨至 1.225 亿吨。
棉花：2024/25 年度美国棉花出口量下调 10 万包至 1090 万包，期末库存相应上调同等数量至 500 万包。全球棉花产量、消费量和贸易量均下调，而库存量上调。
《油料作物展望报告（大豆）》
2025 年 3 月中国大豆进口量为 350 万吨，同比下降 36.8%，创 2008 年以来最低水平。2024/25 年度上半年（10 月 - 3 月）累计进口 4029 万吨，同比下降 2.9%。美国农业部预测 2024/25 年度中国大豆进口量为 1.09 亿吨，同比下降 300 万吨或 2.7%。
受中美关税战升级影响，中国转向巴西采购大豆。2025 年 4 月上半月中国采购 40 船（约 240 万吨）巴西大豆，预计第二季度中国大豆进口总量可能达 3130 万吨。
《种植意向报告》
2025 年，玉米种植面积将增加，大豆和小麦种植面积将减少。预计西部玉米带和大平原的州玉米面积增长幅度最大。
2025 年美国农民预计将种植 9530 万英亩玉米，比 2024 年增加 470 万英亩。大豆种植面积预计为 8350 万英亩，比 2024 年减少 360 万英亩。小麦种植面积从 2024 年的 4610 万英亩减少到 2025 年的 4540 万英亩。
图4 美国大豆供需平衡表
数据来源：Wind，英大期货
（二）马来西亚棕榈油产量增加
印尼计划从2025年1月1日起，将其棕榈基生物柴油强制掺混比例从目前的35%提高到40%。这有助于提振棕榈油在生物柴油行业的用量，导致出口供应潜在趋紧。印尼能源部7月份在火车上测试了掺混40%棕榈油基燃料的生物柴油，并计划在发电厂、农业机械和航运业进行其他测试，预计将于年底前完成，然后将提高掺混比例。
印尼棕榈油基金机构：希望政府为其生物柴油计划制定新的融资政策，因为棕榈油基生物燃料用量预计大。印度棕榈油基金负责收取棕榈油出口费，用来补贴棕榈油燃料和化石燃料的价格差以及印尼油棕树的重播项目。出口费收入降低的原因在于出口预期下降，因为更多棕榈油将转用于满足国内生物柴油行业需求，而且最近印尼改变了出口费的征收结构。
丰隆投资银行：将2024年毛棕榈油和价格预期上调150令吉，达到每吨4,150令吉；将2025年的价格预期上调200令吉，达到每吨4,000令吉，以反映近期价格的上涨趋势。受棕榈油产量疲软和近期需求强劲的支撑，棕榈油价格将保持在高位，可能持续到2025年第一季度。
图5 马来西亚棕榈油月度产量
数据来源：Wind，英大期货
（三）大豆进口
虽然进口旺季已过，但进口大豆数量仍处高位。中国海关公布的数据显示，2024 年 9月大豆进口总量为 1137.09 万吨，较上年同期 715.35 万吨增加 421.74 万吨，同比增加58.96%，较上月同期 1214.39 万吨环比减少 77.30 万吨。海关数据显示，2024 年 1-9 月大豆进口总量为 8184.92 万吨，较上年同期累计进口总量的 7571.33 万吨，增加 613.60 万吨，同比增加 8.10%；2023/24 年度(10-9 月)累计进口总量为 10474.70 万吨，较上年度同期累计进口总量的 9775.47，增加 699.23 万吨，同比增加 7.15%。根据中国粮油商务网跟踪统计的数据显示，2024 年 10 月大豆到港量为 564.8 万吨，较上月预报的 878.5 万吨到港量减少了 313.7 万吨，环比变化为-35.71%；较去年同期 666.4 万吨的到港船期量减少 101.6万吨，同比变化为-15.25%。这样 2024 年 1-10 月的大豆到港预估量为 7819.2 万吨，去年同期累计到港量预估为 7627.9 万吨，增加 191.3 万吨；2024/2025 年度大豆目前累计到港量预估为 564.8 万吨，上年度同期的到港量为 666.4 万吨，减少 101.6 万。
图5 全国大豆月度进口（千吨）
数据来源：Wind，英大期货
（三）国产大豆供大于求
2024 年大豆种植面积较 2023 年增加，历年中央一号文件对大豆种植的影响较为明显，2023 年是“两稳两扩两提”，稳面积、稳产量，扩大豆、扩油料，提单产、提自给率。2024年中央一号文件提出“三稳、一扩、一提”， 就是稳口粮、稳玉米、稳大豆。据 Mysteel调研 2024 年全国大豆种植面积约 1.5 亿亩。从种植区域来看，因补贴较高，农户种植意向较高，东北大豆种植面积有所增加。黄淮海大豆种植面积出现下降，2023 年大豆售价偏低，农户种植收益不佳，如按亩产 400 斤计算，毛粮平均销售价格 2.30 元/斤左右，每亩收入860 元，收益低于玉米、花生等作物，从种植收益角度出发，农户改种其他农作物。在各省中新疆的表现较为亮眼，2023 年新疆大豆种植面较 2022 年增加 56.1 万亩，增长 93.4%，2024 年新疆大豆种植面积继续加，新疆还大力实施大豆产能提升工程，出台一系列稳定大豆生产政策，种豆有补贴激发了农民种植大豆的积极性。
中国大豆产量的变化与种植面积有较强的相关性，2024 年 7-8 月份雨水及温度对大豆生长相对有利，另外目前田间管理技术越来越成熟，在大豆叶面肥的作用下，东北大豆单产较高，有助于提升大豆产量。预计 2024 年大豆产量 2000 万吨左右，较 2023 年增加 50万吨左右，增幅 2.56%。2024 年大豆种植面积及产量均出现增加，大豆供应格局较为宽松。
（四）全国饲料需求
从饲料总产量情况来看，据中国饲料工业协会测算，2024 年 9 月，全国工业饲料产量2815 万吨，环比增长 1.2%，同比下降 4.1%。主要配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产品出厂价格环比、同比以降为主。饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为 34.7%，同比增长 9.1 个百分点；配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比 12.8%，同比下降 0.1 个百分点。受生猪产能回调、畜禽存栏减少和养殖盈利不及预期等因素影响，饲料产量高位回落。前三季度，全国工业饲料总产量 22787 万吨，同比下降 4.3%。由于前期养殖产能的滑，饲料总需求量下降，产量同比下滑较多，不利于粕类消费。不过，随着养殖利润的回暖，饲料中豆粕用量占比同比下降幅度有所降低，对豆粕需求有所利好。
对于饲用占比最高的生猪产业而言，今年以来，在市场调节和产能调控的双重作用下，能繁母猪和生猪存栏逐步调整在合理区间，猪饲料的消费量整体呈高位回落趋势。前三季度，猪饲料产量 10229 万吨，同比下降 6.8%。不过，生猪价格自 3 月份触底反弹后稳步回升，生猪养殖扭亏为盈，养殖盈利进入较好水平，猪饲料需求持续改善，猪饲料产量环比连续四个月小幅增长。另外，据国家统计局数据统计，截止到 2024 年三季度末，全国生猪存栏 42694 万头，同比减少 1535 万头，下降 3.5%；环比增加 1160 万头，增长 2.8%。其中，能繁母猪存栏 4062 万头，同比减少 178 万头，下降 4.2%；环比增加 25 万头，增长 0.6%，基础产能继续小幅调增。尽管生猪产能总体低于去年同期，使得豆粕饲用总需求量也弱于去年同期。不过，随着养殖利润的回升，市场情绪明显好转，能繁母猪存栏也有所回升，生猪产能也处于缓慢恢复中，利好远期需求。然而生猪产能的恢复仍需时间来兑现，远期需求的提升更多的将在明年得到体现。
（五）全球生物柴油政策及工业使用
从全球各国去年年底制定的掺混标准实施情况来看，巴西众议院于3月中旬批准了未来燃料"法案，就生物柴油而言，该立法将把柴油中规定的混合比例每年提高1%，直至2030年3月达到20%(B20)。目前法律规定的生物柴油比例为14%。不过，增加比例必须考虑总量，并由国家能源政策委员会(CNPE)评估增加混合物、减少或增加生物柴油混合物最多2个百分点的目标的可行性。印尼能源部官员表示，2024年的未混合生物柴油消费量将在 1250万至1300万千升之间，高于2023年的1220万千升。主要是推出了35%棕榈油混合生物柴油的计划，也就是人们熟知的B35计划。马来西亚在2020年1月份要求为运输行业生产含有20%棕榈油成本的生物燃料(B20)，但是疫情爆发导致这一计划被推迟。
2021年，政府更迭带来的不确定性导致实施B20的时间推迟到了2022年，然后又推迟到了2023年。目前大部分地区的运输部门仍在实施10%掺混比例(即B10)。今年3月马来西亚生物柴油协会(MBA)已向政府提交建议，希望能在今年下半年扩大推广范围。不过，政府打算重新审查价格控制和燃料补贴，这可能会损害国内对生物柴油的需求，所以会需要更多时间和成本。美国环保署公布的可再生燃料掺混数量，2023年生物质柴油掺混额度为28.2亿加仑，高于2022年的27.6亿加仑;2024年将增至30.4亿加仑，2025 年增至33.5亿加仑。2024年6月份USDA 报告预计2023/24年美国豆油生物燃料需求量为635万吨，同比增长7.68%。综合而言，全球各主要生柴消费国整体生柴需求量有所提升。
不过，从植物油工业用量方面来看，整体处于逐年递增的趋势，不过增量较前期明显放缓，增速也大幅回降。且近三年来，食品用量增量逐年递增而工业用量增量却逐年递减。主要是全球油籽作物在耕地面积以及技术水平限制下，年度产量难有较大增幅，而植物油的主要用途仍然是食用，只有在保障食用充足的条件下再发展工业，所以在目前的农业技术条件下，工业用量受到制约。各国对掺混比例的调增幅度以及对植物油需求的增量仍然会权衡各方利弊后具体执行:另一方面，由于疫情带来的长尾效应，使得全球经济不景气，来自工业方面的消费也无有利驱动。故而，工业消费增幅连续下滑，对植物油总体影响相对有限。仅仅表现为在各国政策落定的当下，对市场心态以及情绪上产生短期波动，而后仍会回归到自身供需层面上。
图7 三大油脂期货价差
数据来源：Wind，英大期货
（六）菜籽进口保持高位
从菜粕月度进口数据来看，据海关数据显示，2024 年 9 月菜粕进口总量为 22.23 万吨，较上年同期 17.76 万吨增加 4.47 万吨，同比增加 25.17%，较上月同期 20.38 万吨环比增加 1.86 万吨。2024 年 1-9 月菜粕进口总量为 204.40 万吨，较上年同期累计进口总量的156.79 万吨，增加 47.60 万吨，同比增加 30.36%。今年以来菜粕直接进口量持续保持近年来高位。主要是由于加拿大国内压榨利润较好，使得其国内压榨量明显提升，据加拿大加工商会（COPA）数据显示，8 月压榨量为 85.05 万吨，同比继续增加，处于近年来最高位，菜粕产出相对充裕，利好我国采购端。菜粕直接进口量的增加，进一步增加国内市场的供应。由于中加贸易关系的不确定性，我国对菜籽的进口量大概率出现下滑，使得企业更倾向于直接购买其产成品，利好菜粕直接进口量。据监测显示，11、12 月菜粕进口预估分别为 17、21 万吨，仍处于同期高位。
（七）油粕比持续拉大
从历年油粕现价比运行的规律来看，上半年油粕比基本呈现下降趋势，下半年则呈现上升趋势。主要是因为压榨企业的主要收入来自于菜油，而油脂消费呈现上半年向淡季过渡，下半年随着温度下降，消费需求再度逐步回暖的状态，并且 4-9 月水产养殖旺季菜粕需求较好，与菜油需求旺季正好互补，所以全年来看，油粕比呈现先跌后涨趋势。本月来看，期现货油粕比均明显上涨。截止 10 月 25 日，期货主力 2501 合约比值报 4.09，现货价格比值报 4.17。主要是随着时间的推移，中加贸易矛盾对市场的边际影响力逐步减弱，叠加本月中下旬加拿大政府允许企业申请减免对中国电动汽车等加征的关税，中加贸易矛盾或得以缓和，反倾销题材情绪转弱，菜系品种继续推涨动能不足。然而，棕榈油表现强劲，提振菜油市场价格。菜粕却因刚需下滑以及国际豆价压力较大，价格以偏弱调整为主，从而使得本月油粕比值稳步上涨。后期来看，菜油粕供应端变化较为一致，而需求端来看，随着温度下降，水产养殖步入淡季，菜粕刚需继续下滑，而四季度油脂消费逐步提升，叠加棕榈油基本面相对较好，油粕比值有进一步提升的空间。
作者:辛君
