（转自：中航证券研究）
核心观点
◾ 晶圆代工：国内FAB短期承压，不改自主可控长线逻辑
晶圆代工厂业绩分化，台积电先进制程产能的头部效应凸显，1-4月总收入11888.2亿新台币，同比+43.5%。中国大陆代工双雄中芯国际、华虹半导体产能利用率维持高位，但成熟制程面临价格压力，业绩和指引不及预期。中芯国际25Q1收入22.5亿美元，同比+28.4%，环比+1.8%，略低于预期；25Q1公司晶圆ASP环比-9.0%，主要系短期突发状况，并预计25Q2收入环比下降4%-6%。华虹半导体25Q1收入5.4亿美元，同比+17.6%，环比+0.3%，基本符合指引预期；产能利用率满载，但8英寸晶圆面临定价压力，叠加华虹制造FAB 9处于产能爬坡初期，产线折旧今年开始体现，公司出现增收不增利的情况。短期业绩出现波动，长期来看，我们继续看好中芯国际先进产线的战略地位以及local for local趋势下，国内FAB的成长空间。
◾ 半导体设备：深化自主可控，角力先进工艺
海外方面：全球TOP5设备公司景气度较高，除AMAT，25Q1均维持20%及以上的同比收入增速。经过了两年的关键设备囤货，24Q4中国大陆在TOP5设备公司的收入占比开始下滑，预计2025年逐步回归正常需求。也从侧面反映了国产设备导入迅速，对部分成熟设备形成了进口替代。
前道设备方面：25Q1的机构持仓占比明显下滑，前期积累的饱满订单加速确认，收入整体维持30%左右增速；但由于各家研发投入、新品导入的进展不同，利润端出现分化，毛利率多数下滑，国产前道量检测设备仍处于导入初期，中科飞测、精测电子2024年的研发费费用率排名居前；2024年主流前道设备公司存货同比+38%，存货构成中以发出商品为主，说明已有较多国产设备发往产线验证调试，进而支撑后续业绩增长。从海外巨头的成长路径来看，通过行业上下游并购，强强联合实现技术协同，共通客户资源，最终形成寡头垄断。25Q1北方华创战略入股芯源微，我们认为或拉开国产设备行业并购整合的序幕，助力设备企业从重复性较高的单点竞争发展为更良性的平台竞争，建议关注业务协同，有并购整合预期的公司。
后道设备方面：下游封测行业景气度回暖，叠加AI对先进封装的催化，A股后道设备板块业绩修复。主流后道设备2024年、25Q1合计营业收入分别为63.5、14.5亿元，同比+49%、+34%；合计归母净利润分别为8.7、2.3亿元，同比+54%、+231%。
◾ 半导体材料：行业整体回暖，硅片环节仍待修复
主要半导体材料公司在经历了2023年的低迷后，2024年收入恢复增长。2024年、25Q1分别同比+22%、+21%。利润方面，受硅片环节负利润的拖累，2024年行业整体利润下滑；剔除硅片环节后，2024年、25Q1行业利润同比+23%、+29%。收入增速较快、业绩较为亮眼的主要有鼎龙股份、安集科技、江丰电子、雅克科技等基本面较为扎实、平台化布局相对全面的公司。
◾ 建议关注：
1、晶圆代工：中芯国际（H股）、华虹半导体（H股）；
2、半导体设备：北方华创、中微公司、矽电股份；
3、光刻机零部件：福晶科技、茂莱光学；
4、半导体材料：安集科技、雅克科技、鼎龙股份、天承科技。
◾ 风险提示：
终端需求复苏不及预期，行业竞争加剧，先进工艺研发、新品导入进展不及预期的风险。
报告正文
一、晶圆代工：产能利用率高企，成熟制程ASP承压
晶圆代工厂业绩分化，先进制程高景气，成熟制程面临价格压力。台积电发布2025年4月营收报告，公司4月收入3495.7亿新台币，同比+48.1%，环比+22.2%，创历史单月最高收入；1-4月总收入11888.2亿新台币，同比+43.5%。公司当前的收入构成中，7nm及以下先进制程收入占比达73%，先进产能的头部效应愈发凸显。成熟制程方面，中国大陆代工双雄中芯国际、华虹半导体产能利用率维持高位，分别为89.6%、102.7%，但业绩和指引均有一定不及预期。
中芯国际：25Q1收入22.5亿美元，同比+28.4%，环比+1.8%，上季度指引环比增长6%-8%，略低于预期；毛利率22.5%，上季度指引19%-21%，略超预期。25Q1出货229.2万片等效8英寸晶圆，环比+15.1%，但ASP环比-9.0%，导致公司收入不及预期。公司表示，Q1厂务年度维护出现了突发情况，影响了产品的工艺精度和成品率；此外，部分设备的验证改进也导致了产品良率波动，预计短期事件产生的影响会延续3~5个月，对Q2业绩造成影响。公司预计25Q2收入环比下降4%-6%，毛利率为18%-20%。
华虹半导体：25Q1收入5.4亿美元，同比+17.6%，环比+0.3%，基本符合指引预期；毛利率9.2%，位于指引预期下沿。下游方面，受益于国际客户local for local的替代趋势及本土fabless转向本土代工，公司模拟与电源管理收入增速最快，达到1.4亿美元，同比+34.8%，环比+11.6%。公司预计25Q2收入为5.5-5.7亿美元，毛利率为7%-9%。公司产能利用率满载，但8英寸晶圆面临定价压力，叠加华虹制造FAB 9处于产能爬坡初期，对毛利率有所稀释，产线折旧今年开始体现，公司出现增收不增利的情况，预计将随着FAB 9的产能释放而逐步改善。
二、半导体设备：深化自主可控，角力先进工艺
2.1 海外头部半导体设备公司景气度观察
根据SEMI报告，2024年全球半导体设备出货金额达到1171亿美元，同比增长10.3%。受益于周期回暖，全球先进逻辑、HBM产能扩张及中国大陆产能建设，前道设备增长5%；后道设备经历了连续两年的下降，在AI和先进封装的催化下迎来强势复苏，2024年封装设备、测试设备的销售额分别同比增长25%、20%。中国大陆连续6个季度设备出货占比超过35%，在经历了长期的备货后，24Q4中国大陆半导体设备季度销售额出现下滑。
全球TOP5设备公司维持高景气，中国区收入占比开始下滑。根据CINNO数据，2024年全球TOP5半导体设备厂商排名较2023年无变化，分别为ASML、AMAT、LAM、TEL、KLA，2024年收入分别为307.2、276.4、162.1、154.7、108.5亿美元，同比增长2.6%、4.3%、13.2%、26.2%、12.1%。25Q1国际头部设备公司景气度较高，除AMAT外，其余四家均维持20%及以上的同比收入增速。23H2以来，中国大陆FAB厂为应对出口管制趋紧的风险，提前囤积关键设备，中国大陆在TOP5的收入占比提升至40%左右，24Q4开始下滑，25Q1中国大陆收入在ASML、AMAT、LAM、TEL、KLA的占比分别下滑至27%、25%、31%、34%、26%，预计2025年将回归正常需求。也从侧面反映了国产设备导入迅速，对部分成熟设备形成了进口替代，并可搭配国外关键设备上线使用。
光刻机巨头ASML：25Q1收入77.4亿欧元，同比+46.4%，环比-16.4%，其中设备收入57.4亿欧元，EUV机台占56%，EUV收入同比+76.2%、环比+7.6%，先进产能支撑了本季度业绩。地区方面，25Q1，中国大陆机台收入占比下滑至27%，韩国占比提升。我们测算，本季度出货中国大陆的光刻机销售额约15.5亿欧元，同比-20.2%，环比-19.3%，公司预计全年中国大陆收入占比为25%（此前预期20%）。新签订单方面，ASML新签39.4亿欧元订单，其中12亿欧元为EUV订单，较24Q1明显提升。
2.2 前道半导体设备：收入延续高增，利润出现分化
样本选取：下表列举了A股所有提供前道半导体设备的公司在2024年及25Q1的业绩，鉴于晶盛机电、晶升股份、微导纳米、万业企业的半导体业务占比相对较小，在后续板块分析中将其剔除，仅选取北方华创、中微公司等9家主流前道设备公司进行分析。
整体来看，25Q1前道设备的机构持仓占比出现明显下滑，收入整体维持30%左右增速，但归母净利润波动较大，毛利率多数下滑。
收入层面：主流前道设备2024年、25Q1合计收入分别为613.3、152.9亿元，同比+34%、+36%，前期积累的饱满订单加速确认，收入规模持续增长。其中，中科飞测、拓荆科技、中微公司2024年增速较快；精测电子25Q1业绩明显改善。长期来看，23年以前，在低基数+国产替代的催化下，收入增速较高；23Q2以来，设备板块整体仍维持30%左右的季度增速，说明国产设备导入较快。
设备龙头北方华创2024年收入接近300亿元，2022-2024年收入CAGR达42.5%，成为全球半导体设备厂商TOP10中唯一的中国本土厂商，2024年世界排名上升至第六位。公司多款新产品取得突破，工艺覆盖度及市场占有率显著增长，2024年公司在薄膜沉积设备、刻蚀设备、热处理设备、湿法设备的收入分别超过100/80/20/10亿元。战略入股芯源微，协同涂胶显影能力；并于2025年SEMICON China期间宣布进军离子注入市场，公司平台化布局日臻完善，25Q1收入再度提速，同比增长40%。
利润层面：主流前道设备2024年、25Q1合计归母净利润分别为102.2、22.7亿元，同比+15%、+29%，利润增速出现明显下滑，主要系部分公司收入规模较小，高昂的研发投入使得利润端承压。
具体来看，北方华创投入稳健，2024&25Q1均维持40%以上的归母净利润增速；至纯科技净利润大幅下滑，主要系公司研发费用增长、单项计提信用减值准备增加；中科飞测由盈转亏，主要系公司进一步加大新产品及现有产品向更前沿工艺的迭代升级，研发投入同比+118%，加之股权激励计划，公司股份支付费用增加；精测电子2024年由盈转亏主要系显示业务面临较大竞争，公司下调了部分产品的价格，且半导体业务仍处于高投入期；25Q1公司的盈利情况有所好转。拓荆科技25Q1在收入高速增长的同时，归母净利润大幅下滑，主要系1）25Q1新产品、新工艺的设备销售收入占比近70%，新设备导入，在客户端的验证成本较高，毛利率大幅下降；2）25Q1末，公司发出商品同比增长94%，公司为增强客户端的响应速度并强化产品质量管控，期间费用投入显著增加。尽管短期承压，但为后续业务增长提供了保障。
盈利能力&研发投入：主流前道设备2024年、25Q1整体毛利率分别为42.3%、42.2%，同比下滑1.5pcts、1.7pcts；我们测算整体净利率为16.7%、14.9%，同比下滑2.8pcts、0.8pcts。2024年除北方华创毛利率保持增长外，其余前道设备公司毛利率均出现了不同程度的下滑。拓荆科技跌幅居前，主要系新产品导入的验证成本较高；精测电子也因显示业务的负面影响，毛利率大幅下滑。
研发投入方面，主流前道设备2024年、25Q1合计研发费用分别增长43.8%、42.4%；研发费用率分别14.2%、15.2%。头部厂商加速先进工艺的开发、推出新机台完善产品矩阵，研发投入增长高于收入端的增长。2024年整体研发费用率排名居前的主要是中科飞测、精测电子，分别为36.1%、28.2%，说明国产前道量检测设备仍处于导入初期，各家在明场光学缺陷检测等关键设备上投入较高。
存货&合同负债：主流前道设备2024年存货合计538.4亿元，同比+37.9%；合同负债164.7亿元，同比+14.9%，25Q1延续增长态势。细拆前道设备公司的存货构成：北方华创的存货中，库存商品和在产品分别为占45.6%、18.9%；拓荆科技存货中，发出商品占57.3%；中微公司的存货中，发出商品占48.9%，说明有较多国产设备已发往FAB验证调试，待满足条件即可确认收入，进而支撑后续业绩增长。
2.3 后道半导体设备：下游景气度修复，先进封装需求旺盛
样本选取：下表列举了A股主要提供后道半导体设备的公司在2024年及25Q1的业绩，鉴于赛腾股份、精智达、耐科装备、易天股份的半导体业务占比相对较小，在后续板块分析中将其剔除，仅选取长川科技、华峰测控、矽电股份等6家主流后道设备公司进行分析。
下游封测行业景气度回暖，叠加AI对先进封装的催化，A股后道设备板块业绩修复。主流后道设备2024年、25Q1合计营业收入分别为63.5、14.5亿元，同比+49%、+34%；合计归母净利润分别为8.7、2.3亿元，同比+54%、+231%。后道设备龙头长川科技、华峰测控业绩表现均十分亮眼。
三、半导体材料：行业整体回暖，硅片环节仍待修复
样本选取：下表列举了A股主要提供半导体材料的公司在2024年及25Q1的业绩。整体来看，25Q1机构持仓占比下滑，收入、利润增长居多，毛利率涨跌不一。
鉴于半导体材料类别众多，我们选取各环节的龙头或半导体业务较为纯粹的公司进行后续的板块分析，具体选取如下：
（1）硅片环节：沪硅产业、立昂微、有研硅；（2）靶材：江丰电子；
（3）掩膜版：清溢光电、路维光电、龙图光罩；
（4）前驱体/光刻胶等：雅克科技、南大光电、晶瑞电材；
（5）抛光环节：鼎龙股份、安集科技；
（6）特气：中船特气、金宏气体、华特气体；
（7）湿电子化学品：上海新阳、中巨芯、江化微、天承科技、艾森股份；
（8）封装材料：联瑞新材、华海诚科。
收入层面：22家主要半导体材料公司2024年、25Q1合计收入分别为406.9、109.6亿元，同比+22%、+21%。在经历了2023年的低迷后，2024年收入恢复增长。其中增速较快主要是安集科技、雅克科技、江丰电子、南大光电等基本面较为扎实、平台化布局相对全面的公司。分材料类别看，靶材、抛光液/垫、前驱体/光刻胶等环节增长较快。
利润层面：22家主要半导体材料公司2024年、25Q1合计归母净利润分别为32.4、10.9亿元，同比-18%、+32%。2024年行业利润明显下滑，主要受硅片环节的拖累。由于行业周期及供应链库存水平的影响，尤其工业半导体需求疲软，成熟制程库存调整缓慢，2024年硅片环节代表公司收入仅小幅增长，毛利率下滑明显，利润由盈转亏。如：沪硅产业，200mm硅片ASP下滑显著，加之并购导致的商誉减值、扩产的折旧压力，公司2024年净利润-9.7亿元；立昂微2024年亏损2.7亿元。剔除硅片环节后，2024年、25Q1行业利润同比+23%、+29%。鼎龙股份、安集科技、江丰电子、雅克科技业绩亮眼，收入高增的同时实现了盈利的快速增长。
证券研究报告名称：《半导体自主可控2024年&2025Q1总结：国产替代纵深推进，先进攻坚正当其时》
对外发布时间：2025年05月26日
中航科技电子团队介绍
首席：赵晓琨
SAC执业证书：S0640122030028，十六年消费电子及通讯行业工作经验，曾在华为、阿里巴巴、摩托罗拉、富士康等多家国际级头部品牌终端企业，负责过研发、工程、供应链采购等多岗位工作。曾任职华为终端半导体芯片采购总监，阿里巴巴人工智能实验室供应链采购总监。长期专注于三大方向：1、半导体及硬科技；2、智慧汽车及机器人；3、大势所趋的新能源。
分析师：刘牧野
SAC执业证书：S0640522040001，约翰霍普金斯大学机械系硕士，2022年1月加入中航证券。拥有高端制造、硬科技领域的投研经验，从事科技、电子行业研究。
分析师：刘一楠
SAC执业证书：S0640524100002，西南财经大学金融硕士，2022年7月加入中航证券，覆盖半导体设备、半导体材料板块。
团队成员：龙铖
SAC执业证书： S0640124040003，上海交通大学工商管理硕士，2023年7月加入中航证券，覆盖智能汽车、光伏设备等。
中航研究
研究所拥有全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
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