摘要
中债登托管量2025年4月净增7448亿元至120万亿元；上清所托管量净增8629亿元至47.9万亿元；合计净增1.61万亿元。
债券发行与净增方面：
利率债：2025年4月总计发行2.7万亿元、净增7654亿元，分别较3月下滑1026亿元和7884亿元。1-4月累计发行10.56万亿元，较去年同期增加3.31万亿元；累计净增5.32万亿元，较去年同期增加3.69万亿元。
（1）国债：2025年4月记账式国债发行量为1.42万亿元，净增量为2408亿元。1-4月记账式国债累计发行4.69万亿元，高于去年同期1.23万亿元，累计净增量为1.69万亿元，较去年同期高1.26万亿元。
（2）地方债：2025年4月地方政府债发行0.69万亿元，净增0.53万亿元。1-4月地方债累计发行3.54万亿元，较去年同期增加1.62万亿元，累计净增量为3.16万亿元，较去年同期增加2.14万亿元。
（3）政策性金融债：2025年4月政金债总计发行6083亿元，净增量-34亿元。1-4月，政金债累计发行2.33万亿元，较去年同期增加4590亿元，累计净增4657亿元，较去年同期增加2776亿元。
同业存单：2025年4月同业存单发行量明显下行，全月发行2.85万亿元，净增3721亿元。发行加权期限为7.6个月，较3月明显抬升。
信用债：2025年4月信用债发行环比抬升、净增实现转正，中票和私募公司债、5年以上、高评级、非城投国企贡献多数净增量。
分机构投资者净增持方面:
1) 商业银行：增持力度抬升，主因大幅增持地方债，但对国债增持力度放缓，对政金债和同业存单均明显减持。2025年4月商业银行增持6810亿元债券，较前月有所抬升。具体来看，继续增持9587亿元利率债，其中对国债增持2015亿元、对地方债增持8857亿元、对政金债减持1285亿元。对信用债增持919亿元。对同业存单继续减持3696亿元。
2) 广义基金：增持力度放缓，但仍维持高位，主要以增持同业存单为主。2025年4月广义基金增持9901亿元债券。分品种来看，4月对利率债增持2758亿元，其中对国债增持1552亿元、对政金债增持281亿元、对地方债增持925亿元。对信用债增持24亿元。同时，对同业存单大幅增持7118亿元。
3) 境外机构：增持力度小幅走弱，加大国债和政金债增持力度，但同业存单增持规模明显下滑。2025年4月境外机构增持857亿元债券。分品种来看，境外机构增持669亿元利率债，其中对国债增持493亿元，对政金债增持182亿元，对地方债减持6亿元。对信用债增持7亿元。同时，对同业存单增持181亿元。
信用债持有结构方面：从2025年4月的托管数据看，在收益率下行、净增转正和理财大幅扩张的背景下，银行、基金均大幅增持，保险和券商则小幅减持。
统计口径变化，导致数据不可比。
各类型债券发行与净增
2025年4月利率债发行与净增情况：
利率债：2025年4月总计发行2.7万亿元、净增7654亿元，分别较3月下滑1026亿元和7884亿元。1-4月累计发行10.56万亿元，较去年同期增加3.31万亿元；累计净增5.32万亿元，较去年同期增加3.69万亿元。
（1）国债：2025年4月记账式国债发行量为1.42万亿元，净增量为2408亿元。1-4月记账式国债累计发行4.69万亿元，高于去年同期1.23万亿元，累计净增量为1.69万亿元，较去年同期高1.26万亿元。
（2）地方债：2025年4月地方政府债发行0.69万亿元，净增0.53万亿元。1-4月地方债累计发行3.54万亿元，较去年同期增加1.62万亿元，累计净增量为3.16万亿元，较去年同期增加2.14万亿元。
（3）政策性金融债：2025年4月政金债总计发行6083亿元，净增量-34亿元。具体来看，2025年4月国开、农发和口行债分别发行3300亿元、2423亿元和360亿元，分别净增149亿元、847亿元和-1030亿元。1-4月，政金债累计发行2.33万亿元，较去年同期增加4590亿元，累计净增4657亿元，较去年同期增加2776亿元。
同业存单：2025年4月同业存单发行量明显下行，全月发行2.85万亿元，净增3721亿元。分银行类型来看，大行发行9096亿元，净增2937亿元；股份行发行7916亿元，净增-516亿元；城商行发行9078亿元，净增836亿元；农商行发行1983亿元，净增209亿元。发行加权期限为7.6个月，较3月明显抬升。
图表1：2025年4月利率债和存单发行量及净增量（单位：亿元）
注：上图汇总列不包括储蓄国债；统计时点为：2025年4月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
2025年4月信用债发行与净增情况：
2025年4月信用债发行环比抬升、净增转正。截至2025年5月22日统计，4月非金融类信用债的供给环比抬升22%至15072亿元，净增量随之转正至2576亿元，同比增长62%。
分品种来看，2025年4月净增量主要由中票和私募公司债贡献，仅铁道汇金债净增量环比收缩。2025年4月截至2025年5月22日统计，中票和私募公司债净增量分别为1073亿元和1109亿元，贡献绝大多数净增量。环比来看，仅铁道汇金债净增量环比收缩50%，其余品种或净增量环比抬升、或净增量实现转正、或净偿还量收缩。
2025年4月5年以上、高评级、非城投国企贡献多数净增量。5-10年和10年以上净增量分别达1848亿元和1509亿元，贡献多数净增量，而1-3年净偿还量高达1813亿元；外部评级上AAA评级净增量达2870亿元，贡献绝大多数净增量；企业性质上，央企、地方国企、城投和非国企净增量分别为1855亿元、803亿元、-873亿元和743亿元。
图表2：2025年4月非金融信用债发行与净增统计（按发行起始日）（单位：亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
机构债券净增持动态
2025年4月机构整体增持13801亿元债券[1]，增持量较前月有所下滑。分机构来看：
（1）商业银行：增持力度抬升，主因大幅增持地方债，但对国债增持力度放缓，对政金债和同业存单均明显减持。2025年4月商业银行增持6810亿元债券，较前月有所抬升。具体来看，继续增持9587亿元利率债，其中对国债增持2015亿元、对地方债增持8857亿元、对政金债减持1285亿元。对信用债增持919亿元。对同业存单继续减持3696亿元。
（2）广义基金：增持力度放缓，但仍维持高位，主要以增持同业存单为主。2025年4月广义基金增持9901亿元债券。分品种来看，4月对利率债增持2758亿元，其中对国债增持1552亿元、对政金债增持281亿元、对地方债增持925亿元。对信用债增持24亿元。同时，对同业存单大幅增持7118亿元。
（3）保险：增持力度减弱，主要以增持政金债为主。2025年4月保险机构增持474亿元债券，其中对利率债增持550亿元，具体分别减持78亿元国债和15亿元政金债，减持642亿元地方债。对信用债减持13亿元。对同业存单减持63亿元。
（4）券商：延续净增，主要以国债和政金债为主。券商2025年4月增持1119亿元债券，分品种来看，增持1865亿元利率债，其中分别增持1679亿元国债和358亿元政金债，减持173亿元地方债。对信用债和同业存单分别减持179亿元和567亿元。
（5）境外机构：增持力度小幅走弱，加大国债和政金债增持力度，但同业存单增持规模明显下滑。2025年4月境外机构增持857亿元债券。分品种来看，境外机构增持669亿元利率债，其中对国债增持493亿元，对政金债增持182亿元，对地方债减持6亿元。对信用债增持7亿元。同时，对同业存单增持181亿元。
图表3：中债登+上清所按投资者分类的主要券种净增量（上）及存量（下）分布结构
注：数据截至2025年4月末；中债于2021年3月起停止公布中票数据，表中数据假设2021年3月起中债的中票规模与2021年2月持平，下同
资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
图表4：商业银行月度增持结构
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
图表5：广义基金月度增持结构
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
图表6：境外机构月度增持结构
资料来源：中债登，上清所，Wind，中金公司研究部
信用债持有者结构
按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，2025年4月信用债托管总量增加636亿元。商业银行、广义基金、境外机构增持信用债，其余机构均减持信用债。商业银行增持规模由13亿元增加至918亿元，广义基金由减持115亿元转为增持24亿元，券商自营由增持15亿元转为减持179亿元，保险继续减持13亿元。市场份额上商业银行环比抬升0.43ppt，券商自营环比下跌0.12ppt，广义基金环比下跌0.2ppt，保险环比下跌0.01ppt。若再考虑公司债，信用债总托管量转为增加1928亿元，广义基金增持1376亿元，银行增持1540亿元，广义基金、银行自营市场份额分别环比抬升0.09ppt和0.37ppt。[2]
① 短融超短融：2025年4月短融超短融托管量净增加336亿元。投资者结构变化方面，广义基金、政策性银行和境外机构增持短融超短融，其余机构均减持。具体而言，广义基金、政策性银行和境外机构分别增持449亿元、5亿元和4亿元，其中广义基金市场份额上升1.07ppt，政策性银行和境外机构市场份额变化不大。商业银行、保险机构和券商自营分别减持41亿元、6亿元和5亿元，持有占比分别下降0.63ppt、0.03ppt和0.03ppt。信用社增持规模仅2亿元，市场份额变化不大。
② 中票：2025年4月中票托管量净增加1100亿元。商业银行、政策性银行、保险机构和境外机构增持中票，其余机构均减持中票。商业银行、政策性银行和保险机构分别增持1075亿元、78亿元、7亿元，市场份额分别变化0.71ppt、0.04ppt和-0.02ppt。境外机构也增持5亿元，但市场份额变化不大。券商自营、广义基金和信用社分别减持114亿元、13亿元和4亿元，持有占比分别下降0.15ppt、0.60ppt和0.01ppt。
③ 企业债：企业债（不含铁道）2025年4月托管量净减少478亿元，所有机构均减持企业债，转托管规模继续收缩。广义基金、商业银行、券商自营和保险机构分别减持167亿元、55亿元、33亿元和14亿元，广义基金、券商自营和保险机构市场份额分别下降0.15ppt、0.05ppt和0.03ppt，商业银行市场份额抬升0.17ppt。2025年4月企业债转托管至交易所的规模为-202亿元，因减持规模相对持仓较少，市场份额反而抬升0.09ppt。信用社减持不足1亿元，市场份额变化不大。
④ 定向工具：定向工具2025年4月托管量净减少323亿元，所有机构均未增持定向工具。广义基金、商业银行、券商自营和信用社分别减持245亿元、61亿元、28亿元和8亿元，广义基金、券商自营和信用社持有占比下降0.21ppt、0.07ppt和0.04ppt，商业银行持有占比抬升0.03ppt。保险机构和境外机构减持不足1亿元，市场份额几乎不变。
⑤ 上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，2025年4月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加978亿元，仅保险机构和信托减持上交所公司债。广义基金、银行自营和券商自营分别增持1067亿元、622亿元和43亿元，市场份额分别抬升0.45ppt、0.39ppt和0.01ppt。信托由上月的减持1033亿元转为减持721亿元，持有占比下降0.76ppt。保险机构减持21亿元，市场份额下降0.07ppt。
⑥ 深交所公司债：根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，2025年4月深交所公司债（公募和私募）总托管量净增加315亿元。广义基金和券商自营分别增持285亿元和17亿元，持有份额分别抬升0.23ppt和0.02ppt。保险公司增持14亿元，持有占比下降0.05ppt。
从2025年4月的托管数据看，在收益率下行、净增转正和理财大幅扩张的背景下，银行、基金均大幅增持，保险和券商则小幅减持。在收益率下行、净增转正和理财大幅扩张的背景下，银行和广义基金信用债增持规模均在1000亿元以上，我们认为配置需求较为旺盛。而保险和券商则转为减持，我们认为或因利率表现更佳或是与负债端更为匹配有关。
2025年1-4月机构均增持信用债，增持机构中商业银行贡献多数增持规模。如考虑公司债后，银行自营是信用债增持主力。从托管数据可以看出，2025年1-4月商业银行、广义基金、券商自营和保险机构均增持信用债，且商业银行增持规模最大。若将信用债按照不含公司债的口径，2025年1-4月商业银行、券商自营、境外机构和保险机构分别增持5334亿元、221亿元、67亿元和32亿元，持有占比分别变化2.50ppt、0.01ppt、0.03ppt和-0.03ppt。净减持的投资者中，广义基金减持676亿元，持有市场份额下降1.84ppt。若按照含公司债的口径，2025年1-4月银行自营净增持信用债6798亿元，持有占比上升1.83ppt；广义基金、券商自营和保险机构分别净增持476亿元、150亿元和70亿元，市场份额分别下降0.71ppt、0.02ppt和0.04ppt。
图表7：2025年4月信用债（不含公司债的口径）持有人结构变化情况
注：数据截至2025年4月末 资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
图表8：2025年4月信用债（含公司债的口径）持有人结构变化情况
注：数据截至2025年4月末 资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
图表9：商业银行月度增持结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：广义基金月度增持结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：券商自营月度增持结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：保险月度增持结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：信用债持有人结构
注：数据截至2025年4月末 资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部
[1] 统计口径包括国债、地方债、政金债、同业存单、企业债、中票、短融、超短融以及定向融资工具，下同。
[2] 注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。
本文摘自：2025年5月23日已经发布的《4月利率债发行放缓，商业银行配置积极——2025年4月中债登、上清所债券托管数据点评》
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