（转自：东海研究）
证券分析师：
姚星辰，执业证书编号：S0630523010001
邮箱：yxc@longone.com.cn
// 报告摘要 //
原奶价格周期：产能、需求、进口等多因素影响。原奶价格具有周期性，当期原奶价格影响牧场养殖利润，养殖利润进一步影响产能，形成奶价>养殖利润>产能>奶价的周期循环。大包粉进口量和价格也对供给端产生影响。宏观经济、人口结构等因素决定需求变化。此外，重大公共事件扰动原奶需求，扩大涨跌幅度。2008年以来，原奶价格经历了3轮下行周期，2轮上行周期。2008年，受到三聚氰胺事件的影响奶价下行。2009年8月-2014年2月，国际奶价上行，乳业各类监管加强，消费信心提振，乳制品需求复苏，带动国内奶价上涨。2014年3月-2018年8月，需求偏弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。2018年9月-2021年8月，消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价上行。2021年9月开始，需求走弱，产量回升，原奶价格连续下跌超过3年。
行业亏损严峻，奶牛产能延续去化趋势。2024年以来，生鲜乳价格走低导致牧场亏损严重，产能持续去化。根据国家统计局，2024年原料奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，据农业农村部监测数据，2024年全国荷斯坦奶牛存栏量同比-4.5%，奶牛存栏自2024年3月开始环比下降，截至2024年末，全国奶牛存栏量已调减至2023年7月水平。2025年1月份，奶牛存栏量同比-4.8%，奶牛存栏持续适应性回调。2024大型牧业集团奶牛存栏增速开始放缓或出现下滑，中小牧场存栏出现不同幅度的下降。预计2025年奶牛存栏加快调整节奏。
2025年展望：奶价下半年有望逐步企稳。本轮奶价调整周期超过3年，行业亏损面超80%，较上一轮周期更为严峻。国际贸易的不确定性加上天气干旱的影响，饲料价格中枢或将抬升，预计短期行业亏损延续。目前奶牛养殖全成本仍在生鲜乳价格之上，奶牛养殖企业经营承压，国内生鲜乳产量稳中趋降，国内外奶价倒挂进一步降低进口量，供给压力有望逐步缓解。消费方面，随着生育补贴、消费券、学生奶推广等各项政策利好的落地，预计乳制品需求边际回暖。随着原奶供需格局改善，2025年下半年国内原奶价格有望逐步企稳。
奶价与乳企股价复盘。（1）奶价的波动与上游牧业公司股价波动具有高度相关性。从历史复盘来看，牧业公司股价弹性远高于奶价涨幅，且随着市场对周期规律的认知提升，股价开始先于奶价提前反应。若奶价进入上行周期，上游牧业公司直接受益，业绩端有望快速增长。（2）奶价与下游乳企的股价波动相关性更多体现在业绩的驱动。乳企自身产品结构的升级、收并购事件、消费增长预期等也对股价产生重要影响。奶价上行期，成本压力增加，头部乳企对上游奶源具有一定议价权，同时，乳企通过产品提价以及调整产品结构的方式转移成本压力，盈利能力提升，股价上行。奶价下行期，费用投放增加，一体化布局比例较高的乳企更易受原奶喷粉减值的影响，盈利能力下降，股价下行。随着奶价拐点的到来，预计乳企资产减值减少，毛销差进一步提升，盈利能力有望持续改善。
投资建议：预计今年上游牧场产能仍处于调整和去化过程中，方向明确。在政策推动下，行业渗透率仍有提升空间，叠加下半年双节对需求的拉动，预计今年下半年原奶供需趋于平衡，奶价有望逐步企稳。若奶价进入上行周期，则牧业公司业绩端有望快速增长，估值仍有提升空间。建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业。奶价企稳后带动下游乳企盈利能力提升，行业竞争格局改善。建议关注头部乳企伊利股份及低温业务迅速增长的新乳业等。
风险提示：原材料供应风险，产品质量风险，产能去化不及预期，宏观需求低于预期。
// 正文 //
▌1.原奶价格周期：产能、需求、进口多因素影响
1.1乳业产业链：上游养殖周期长，下游市场集中
原奶为乳业产业链核心要素。我国乳业产业链可以分为上游、中游和下游三大板块。乳业的上游主要包括饲料生产，奶牛的育种、检疫、养殖，原料奶的生产与销售。育种公司、饲料生产商以及牧场参与上游环节，最终提供原料奶。中游包括乳制品生产，乳制品制造商将原料奶进一步加工成液体乳、乳粉、干酪等乳制品提供给下游渠道销售。下游销售渠道多样化，通过超市、便利店、电商平台、经销代理等各类渠道销售给终端消费者。
我国乳业上游分散，下游市场集中。近年来，全球乳业市场稳步增长。2023年，全球奶类产量为9.68亿吨，同比+1.7%，我国奶类产量4281.32万吨，占全球市场的4.4%。我国上游原奶市场较为分散，截至2020年，原奶产量行业前5大参与者的市场份额为15.5%。但产区集中，主要为东北、西北等地区。据荷斯坦统计，2024年全国原奶产量超过100万吨的主产省10个，生产原奶3372万吨，占全国82.7%。此外，我国乳业中下游市场高度集中，呈现双寡头和区域多强局面。截至2024Q4，常温奶市场CR5份额超过90%，以伊利股份和蒙牛乳业为主导。低温酸奶和低温纯牛奶市场CR5分别为73%和66%，区域型乳企通过差异化竞争占据较高市场份额。
原奶供给调节至少需要2年时间。从奶牛繁育的流程来看，奶牛的生命周期较长，一只新生犊牛需要2年左右才能进入泌乳期，因此奶牛的产能释放具有滞后性。成母牛在14月龄左右会进行配种妊娠，在2岁左右时生产第一胎，进入产奶周期，周而复始，进入循环。奶牛的产犊间隔时间大约为365天，包括305天的泌乳期加上60天的干奶期。奶牛一般3-4胎以后产奶量达到高峰，5-6岁以后产能降低被淘汰。
1.2原奶周期复盘：事件扰动需求，利润影响产能
原奶价格由牧场产能和当期需求决定。原奶价格具有周期性，受到牧场产能和需求端的影响。当期原奶价格影响牧场养殖利润，养殖利润进一步影响产能，形成奶价>养殖利润>产能>奶价的周期循环。由于奶牛繁育流程较长，产能供给的变化具有一定滞后性。当年进口大包粉等乳制品的量价也会对供给端产生一定影响。宏观经济环境、收入增长预期、人口结构、消费者饮食习惯等因素决定需求变化。此外，重大公共事件扰动原奶需求，扩大奶价涨跌幅度。
2008年以来，原奶价格经历了3轮下行周期，2轮上行周期。2008年，受到三聚氰胺事件的影响奶价下行。2009年8月-2014年2月，国际奶价上行，乳业各类监管加强，消费信心提振，乳制品需求复苏，国内奶价上涨。2014年3月-2018年8月，乳制品需求偏弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。2018年9月至2021年8月，消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价上行。资本进入，奶牛存栏加速扩张。2021年9月开始，需求走弱，产量回升，原奶价格连续下跌超过3年。
事件驱动奶价下行期：2008年，受到三聚氰胺事件的影响，消费者对国产乳业品牌出现信任危机，叠加全球金融危机的影响，乳制品需求下降，我国原奶价格快速调整。全国奶牛存栏开始下滑，供给收缩。2008年7月至2009年7月，原奶价格跌幅为17%。
奶价上行周期：2009年8月-2014年2月，持续55个月。国际原奶减产造成奶价上行。乳业各类监管加强，消费信心提振，乳制品需求复苏。根据欧睿，2010年至2014年，我国乳制品行业零售额同比增速均超过10%，连续五年高增，需求端快速回升。
其中，（1）2009年8月-2011年2月，一系列奶业监管政策出台，刺激乳制品行业信心修复，奶价上涨39%，行业由亏转盈，奶牛存栏逐步恢复增长。（2）2011年，全国CPI同比上涨5.4％，物价总水平高位运行，饲料成本上行，原奶收购价上行。进口乳制品大幅增长，替代部分国内需求。2011年四季度开始，奶价进入平稳上涨阶段。（3）2013年，受到异常干旱天气影响，新西兰奶源进口受限，同时国内口蹄疫引发奶牛存栏下降，导致奶荒，奶价出现大幅上涨。2013年全国奶类产量3119万吨，同比-5.7%。2013年5月至2014年2月，全国原奶价格加速上行，涨幅超过24%。
奶价下行震荡期：2014年3月-2018年8月，持续54个月。乳制品需求偏弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。规模化提升，奶牛单产提升，全国原料奶产量保持稳定。
其中，（1）2014年3月至2015年3月，国内奶价跌幅达19%。受全球奶牛产能扩张影响，国际乳制品价格大幅下跌，进口大包粉价格下跌，期间我国进口奶粉单价下跌46%，与国内原奶价格形成倒挂，压制国内奶价。同时，我国经济增速回落，人均可支配收入降速，乳制品需求偏弱，2014年中国乳制品产量同比-1.2%。（2）2015年4月-2018年8月，需求增速放缓，2015-2018年我国乳制品行业零售额同比明显降速。人均奶类消费量出现下滑，2015年-2016年，人均奶类消费量分别同比-4%和-1%。此外，环保政策趋严，2015年新《环境保护法》，加大对环境违法行为的法律制裁，2018年中央环保督察“回头看”，各地环保禁养继续加严。我国奶牛存栏大幅下降，根据USDA，2015年至2018年我国奶牛存栏累计下降26%。但由于奶牛养殖规模化提升带来单产的加速提高，原料奶产量保持稳定，奶价进入震荡盘整期。
奶价再次上行周期：2018年9月至2021年8月，持续36个月，原奶价格涨幅28%。消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价进入上行周期。与此同时，国际奶价上行，2020年开始豆粕、玉米等饲料成本上升，共同推动国内原奶价格上涨。
消费升级叠加疫情影响，2018-2021年，我国居民人均奶类消费量进入快速上升区间。2021年，人均奶类消费量达到14.4公斤，同比+10.9%，创下近9年新高。另外，在新西兰等主产国牛奶产量下降、全球通胀、饲料成本上涨等因素下，国际奶价攀升。截至2021年8月末，乳制品GDT平均价为3827美元/吨，较2018年9月初上涨28%。
此外，在这一阶段，资本快速进入，奶牛存栏加速扩张，中小牧场大量退出，规模化快速提升。随着奶价的上涨，各个下游乳企加快对上游的布局，通过并购、参股、自建等方式，加强奶源控制，上下游深度绑定。例如，蒙牛乳业通过现代牧业、中国圣牧等布局上游牧场。伊利股份对中地乳业、澳优乳业进行收购，加强奶源布局。
奶价持续下行周期：2021年9月开始至今，原奶价格下跌时间超过3年。随着前几年牧场产能扩张，中小牧场不断退出，产能效率提升，原奶供给充足。同时，由于资本的进入，本轮周期产能去化速度放缓，原奶下行周期被拉长。从2022年开始，市场陷入低迷，乳制品需求疲软。根据统计局数据，2022年中国居民人均奶类消费量同比下降14%，为近6年首次出现下滑。随着乳制品进口量大幅减少，国内外奶价联动性降低，2024下半年开始国内原奶价格低于进口价格。
由于玉米、豆粕等饲料原材料价格居高不下，2022年以来奶牛生产成本高位运行，但是原奶价格持续下降，导致奶牛养殖的收益率持续下降。根据国家奶牛产业技术体系辐射牧场调查，截止2024年3月，有85.6%牧场面临亏损，其中社会牧场91.8%面临亏损。根据《中国奶业质量报告》，2023年中国奶业存栏百头以上规模化养殖比例达76%，奶牛单产9.4吨，同比增长0.2吨。2023年我国奶牛场（户）平均存栏数达到417头，同比增长40.9％，规模化养殖进程加快。虽然这一阶段社会牧场、中小牧场减少产出，大量退出，但以乳企自有、控股牧场为主的集团化牧场持续扩张，导致产能调整滞后。2020-2023年，奶牛存栏及原料奶供给均持续增加。
2024年开始，我国乳业供给进入调整阶段。据农业农村部监测数据，2024年我国荷斯坦奶牛存栏同比减少4.5%。根据国家统计局数据，2024年中国牛奶原料奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，为2018年以来中国牛奶产量首次出现下降。2024年各类乳制品消费总量预计下降5%左右，供给仍然处于过剩局面，奶价继续下行。
▌2.2025年展望：奶价下半年有望逐步企稳
2.1行业亏损严峻，奶牛产能延续去化趋势
饲料成本上行，加速奶牛存栏去化。在奶牛养殖成本中，饲料成本占比接近70%。奶牛饲料包括精饲料（玉米、豆粕等原料混合）、粗饲料（苜蓿、玉米、青贮、燕麦草）、补充饲料（微量物质），其中精饲料约占奶牛饲料成本的40-50%，粗饲料成本占比在20%左右，其余为补充饲料。测算豆粕和玉米合计成本约占奶牛饲料成本的40%。根据海关数据测算，2024年我国大豆进口量占国内消费比约87%，其中从巴西进口大豆约占总进口量的71%，从美国进口约占21%。关税摩擦短期虽有缓和，中长期仍存不确定性，或推升豆粕价格。此外，近期天气干旱，小麦减产预期增强，玉米替代需求或将增加，今年以来价格持续上涨，截至5月21日，玉米价格较年初上涨12%。国际贸易的不确定性加上天气干旱的影响，饲料价格中枢或将抬升，饲料成本上涨将加速奶牛产能去化，市场份额向头部牧场集中。
2024年以来全国奶牛存栏持续去化，大型牧场增速放缓。2024年以来，生鲜乳价格走低导致牧场亏损严重，产能持续去化。根据国家统计局，2024年中国原料奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，其中Q1和Q2同比分别+5.1%和+2.1%，Q3和Q4同比分别-5.8%和-9.0%，产能调整加速。以山东省为例，2023Q1开始，山东省经产牛开始进入亏损状态，2024年奶牛养殖全年12个月均亏损，亏损面超90%，2024年为近8年来最低效益。2025Q1奶价探底再创新低，奶牛养殖头均亏损达704元。据农业农村部监测数据，2024年全国荷斯坦奶牛存栏量同比-4.5%，奶牛存栏自2024年3月开始环比下降，截至2024年末，全国奶牛存栏量已调减至2023年7月水平。2025年1月份，奶牛存栏量同比-4.8%，奶牛存栏预计持续适应性回调。2024大型牧业集团奶牛存栏增速开始放缓或出现下滑，中小牧场存栏出现不同幅度的下降。预计2025年奶牛存栏加快调整节奏。
预计乳制品进口持续下滑，国际奶价对国内影响减弱。受到国际奶价高于国内，价格倒挂，国内消费需求疲软等因素，乳制品进口量持续下滑。国际奶业与国内奶业的联动性持续减弱。根据海关总署，2024年我国进口乳制品212万吨，同比-6%，进口数量连续三年减少。2025年，预计全球牛奶产量整体稳定，东南亚、中东以及东北亚对奶粉的需求强劲，日韩市场对奶酪需求稳定增长，对价格起到支撑作用，预计国际奶价将继续上行。随着国际奶价的攀升，预计我国乳制品进口量将继续下降。
2.2政策持续发力，乳制品需求有望改善
奶业政策积极出台，需求预期稳步改善。供给方面，2025年一号文件提出推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能。消费方面，2024年9月农业农村部等七部门联合印发通知，推广“学生饮用奶”，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。2025年3月《食品安全国家标准灭菌乳》第1号修改单正式发布。与原国标内容相比，修改单明确生产灭菌乳只能以生乳为原料，不再允许使用复原乳。有利于发挥国内生鲜乳优势，带动优质奶源需求。
此外，今年以来，各地生育政策积极出台。3月，政府工作报告提出，制定促进生育政策，发放育儿补贴。4月，国家发展改革委副主任赵辰昕在国新办新闻发布会上表示，将建立实施育儿补贴制度。呼和浩特、青岛等地出台生育补贴细则，多地表示正研究育儿补贴方案，预计今年各地将陆续落实生育政策，利好乳制品消费，行业渗透率仍有提升空间。公司方面，今年伊利集团、飞鹤、君乐宝分别启动了16亿元、12亿元、16亿元的生育补贴计划，提升品牌影响力，促进产品销售转化。预计乳制品需求将有所改善。
2.3下半年奶价有望逐步企稳
2025年下半年原奶价格有望逐步企稳。2025年上半年，乳制品消费淡季叠加产奶旺季，季节性供需不平衡的问题更加突出，预计短期奶业亏损延续。目前奶牛养殖全成本仍在生鲜乳价格之上，奶牛养殖企业经营承压，大型集团牧场开始放缓产能布局，中小牧场加快退出，行业产能有望加速去化，国内生鲜乳产量稳中趋降，国内外奶价倒挂进一步降低进口量，供给压力有望逐步缓解。消费方面，随着生育补贴、消费券、学生奶推广等各项政策利好的落地，预计乳制品需求边际回暖。原奶供需格局改善，2025年下半年国内原奶价格有望逐步企稳。
▌3.奶价与乳企股价复盘
3.1奶价与上游牧业股价波动高度相关
奶价与牧业公司股价具有同步性。从历史复盘来看，奶价的波动与上游牧业公司股价波动具有高度相关性。2010至2013年，原奶价格上行阶段，现代牧业股价略滞后于奶价开始上涨，2013年11月股价阶段性见顶，略先于奶价见顶（2014年2月），股价最高涨幅超过180%，奶价涨幅37%。2014年至2019年，奶价下行震荡期，股价整体波动向下。其中，2016年7月，随着奶价的阶段性上涨，股价出现小幅反弹，至11月股价涨幅104%，期间奶价季节性上涨5%。2019年至2021年，奶价上行期间，股价滞后上涨，先行见顶，期间股价涨幅175%，奶价涨幅20%。2021年9月开始，奶价持续下行，现代牧业与优然牧业股价均进入调整期。2024年8月开始，随着奶牛产能的持续去化，市场预期2025年奶价企稳，股价先于奶价反弹。从历史价格复盘来看，牧业公司股价的弹性远高于奶价涨幅，且随着市场对周期规律的认知提升，股价开始先于奶价提前反应。
奶价对牧业公司业绩产生直接影响。从业绩来看，奶价下行周期，牧业公司原奶销售承压，尽管与下游乳企签订了销售协议，但生物资产的减值以及原奶外销价格的下降仍然对公司业绩产生了较大影响。如2022年开始的奶价调整期，现代牧业和优然牧业净利润出现不同程度的下滑或亏损。奶价上行周期，外销价格回升，生物资产减值减少，牧业公司盈利能力回升。如2020-2021年奶价上涨期间，现代牧业和优然牧业净利润均出现明显回升，且业绩弹性大于奶价波动。
2025年预计随着奶价的逐步企稳，牧业公司的业绩或将得到明显改善，估值将进一步修复。若奶价进入上行周期，上游牧业公司直接受益，业绩端有望快速增长。建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业。
3.2奶价影响下游乳企盈利修复节奏
奶价与乳企的股价波动相关性更多体现在业绩的驱动。乳企自身产品结构的升级、收并购事件、消费增长预期等也对股价产生重要影响。在奶价上行周期，成本压力增加，头部乳企对上游奶源具有一定议价权，同时，乳企通过产品提价以及调整产品结构的方式转移成本压力，毛销差改善，盈利能力提升，股价上行，行业发展更加有序。在奶价下行周期，费用投放增加，一体化布局比例较高的乳企更易受到原奶喷粉减值的影响，盈利能力下降，业绩受损，股价下行，行业竞争格局恶化。
2010年至2013年以及2020年，在原奶价格上行周期，伊利股份通过对产品的几次提价，提高高端产品占比，产品结构升级增厚公司利润。2011年、2013年伊利股份净利润同比分别+130%、+84%，2021年同比+23%，产品提价及高端化升级释放一定利润弹性。2010年、2014年、2020、2021年，蒙牛乳业先后对基础白奶等各类产品进行提价，2011年、2014年、2021年，蒙牛乳业净利润同比分别+28%、+44%、+43%，在原奶价格上行或较高时净利润保持提升。
奶价对毛销差影响略有滞后，乳企费用投放精益化。在奶价上行阶段，伊利股份和蒙牛乳业毛销差均有不同程度提升，毛销差的提升趋势略滞后于奶价的上涨。2019年以后，头部乳企加快对上游奶源布局，使得2020年开始的奶价上行期，头部乳企的盈利优势更加明显。同时，近年来，乳企更加注重利润率的考核，精益化管理，优化渠道库存，对费用的投放趋于稳定，竞争趋于理性，在2022年至今的奶价下行期，也展现出了盈利韧性。
奶价下跌增加资产减值损失，奶价上行对业绩形成正贡献。奶价低迷使得上游牧场压力较大，生鲜乳喷粉增加提升存货减值压力。2022年、2023年、2024年伊利股份资产减值损失占营收的比重分别为0.64%、1.21%、4.04%。其中2024年受澳优商誉减值影响较大。新乳业、光明乳业2024年资产减值损失占营收比重分别为0.92%和1.52%，处于历史较高水平。在奶价景气年份，如2012-2014年，生鲜乳喷粉减少，牧场经营压力缓解，资产减值损失占营收比重较低，对业绩形成正贡献。2025年，随着奶价的逐步企稳，资产减值压力对业绩的负贡献预计将减少。
随着奶价拐点的到来，预计下游乳企毛销差进一步提升，资产减值减少，行业竞争格局更加优化，乳企盈利能力有望持续改善。乳企更加强调利润率重要性。伊利股份提出，2025年将维持经营利润率向好趋势，实现9%的利润率目标。蒙牛乳业目标2025年收入恢复增长，经营利润率维持稳定。新乳业发布的《2023-2027年战略规划》中，提出五年净利率翻番目标。在奶价逐步企稳，行业利润回升的背景下，建议关注头部乳企伊利股份及低温业务快速增长的新乳业。
▌4.投资建议
行业亏损严峻，牧场产能去化方向明确。本轮奶价调整周期超过3年，行业亏损面超80%，较上一轮周期更为严峻。2024年开始，上游牧场产能持续优化，今年以来牛肉价格上涨，牧场退出意愿增加，同时饲料原材料价格上涨加速上游产能出清，预计今年上游牧场产能仍处于调整和去化过程中，方向明确。今年一季度以来，原奶价格同比降幅收窄，奶价趋于稳定，大包粉价格有所回升，行业竞争格局改善。
政策积极出台，需求预期稳步改善。今年以来，各地生育政策积极出台，利好乳制品消费。4月，伊利集团、飞鹤、君乐宝分别启动了16亿元、12亿元、16亿元的生育补贴计划。在生育政策、促消费等政策推动下，行业渗透率仍有提升空间，叠加下半年双节对需求的拉动，预计今年下半年原奶供需趋于平衡，奶价有望逐步企稳。
乳制品行业在消费升级、政策支持等多因素推动下，行业迈向高品质化、健康化、多元化的发展方向，从规模竞争转向价值竞争。若奶价进入上行周期，则牧业公司业绩端有望快速增长，估值仍有提升空间。建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业。奶价企稳后带动下游乳企盈利能力提升，市场良性发展。当前常温液态奶格局稳定，双寡头竞争优势突出，分红率不断提升。低温奶以区域性龙头为主，快速发展趋势明确，渗透率不断提升。建议关注头部乳企伊利股份及低温业务迅速增长的新乳业等。
▌5.风险提示
原材料供应风险。饲料原材料玉米、大豆、苜蓿草等受海外地缘政治、极端天气、宏观经济波动影响，原料价格大幅波动将增加行业经营风险。
产品质量风险。乳制品在生产、流通、管理过程中可能出现偶然因素影响产品质量，与消费者健康密切相关，影响行业发展。
产能去化不及预期。上游牧场产能去化不及预期，将导致奶价持续低迷，供需结构失衡，行业竞争加剧。
宏观需求低于预期。宏观经济复苏不及预期可能导致乳制品消费持续疲软，市场竞争激烈，企业经营面临压力。
// 报告信息 //
证券研究报告：《产能加快调整，2025年奶价有望企稳——乳制品行业深度报告》
对外发布时间：2025年05月22日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
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