导语
获得一元营业收入如果需要投入一元以上的营运资金，进而需要持续投入资金才能驱动营业收入，肯定算不上是一门好生意。一旦生意不好，需要持续融资，往往就是出现财务舞弊的危险前兆。有些上市公司需要引起人们的注意了
文/饶钢
在利用上市公司财务报表进行外部财务分析实战中，我一直强调不要复杂化，盯住几个简单指标、利用几把财务分析“小刀”，就能解决相当一部分的问题。在我常用的财务分析“小刀”中，有一把是我独创的，这个分析方法在实战中很有效，就是“产生一元收入需要投入的营运资金”。让我们结合实战分析案例，看看如何通过分析“一元收入需要投入的营运资金”发现财务舞弊线索。
一道并不复杂的公式
营运资金（Working Capital，WC）是企业在业务发展中需要垫付的流动资金，属于投入产出模型的投入部分。用公式可表示为：营运资金=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债=应收账款和票据+预付账款+合同资产-应付账款和票据-预收账款-合同负债。
将营运资金与营业收入匹配，就能知道企业为产生一元营业收入需要净投入的营运资金数量。用公式可表示为：一元收入需要的WC=（应收账款和票据+预付账款+合同资产-应付账款和票据-预收账款-合同负债）/营业收入。
需要留意的是，在计算营运资金指标时，如果认为在国内目前的商业环境中，应付票据多数是以票据为名的融资手段，则不应计入应付票据；如果认为应付票据也在一定程度上反映企业对下游供应商的议价能力，则需计入应付票据。本文数据采用包含应付票据在内的计算方法。
从“一元收入需要的WC”指标的公式可知，该指标数值越低，企业的商业模式越好。当该指标为负数时，说明企业发展业务并不需要靠自身投入营运资金，而是净占用供应商的资金。
好生意，还是坏生意？
2023年，北京、上海和深圳三个证券交易所中非金融上市公司合计有5278家。数据统计显示，这些上市公司中，“一元收入需要的WC”指标的平均值是0.56元，中位数是0.26元。而“一元收入需要投入的WC”指标为负数的公司有796家，占比15.08%（部分见表1）。
表1列举的是一些典型的营运资金为负的公司。我们看到，这些公司的共同特点是竞争优势显著，对上下游的议价能力强，占用供应链资金开展自己的生意。所以，营运资金为负总体上是一个好信号。
换言之，该指标数值超过1元的可以理解是个坏信号，意味着获得一元营业收入需要投入一元以上的营运资金，需要持续投入资金才能驱动营业收入，这肯定算不上是一门好生意。一旦生意不好，需要持续融资，往往就是出现财务舞弊的危险前兆。
数据统计显示，在5278家非金融上市公司中，“一元收入需要的WC”指标数值超过1元的有404家，超过1.5元的有152家。无论是投资还是借款，这些公司无疑需要高度关注。进一步分析这些指标数值超过1.5元的公司不难发现，很多企业从事的是房地产业务。由于房地产行业从拿地到开发再到销售的周期比较长，过程中占用资金大，所以实现一元收入需要投入的营运资金较多，这是行业特点所致，例如城投控股是15.85元、华夏幸福是5.17元，陆家嘴是3.46元。还有一些影视、环境工程类公司，这一指标数值也比较高，例如百纳千成是4.88元、唐德影视是4.51元、大千生态是4.01元等，这也是业务特点所致。当然，指标数值无论高低，反映的仅是2023年一年的数据；再有，如果企业当年营业收入急剧下降，也可能导致指标失真，所以2023年一年的数据仅可作为分析入口。
数据异常？“开发成本”惹的祸
在2023年“一元收入需要的WC”指标数值大于1.5元的非金融上市公司中，有几家公司不属于房地产、影视、环境工程行业，然而该项指标数值却高到了奇怪的地步（见表2）。浙江龙盛就是其中的一家。
浙江龙盛是中国染料行业龙头，为何2023年“一元收入需要的WC”指标数值高达1.81元？
从数据上看，浙江龙盛也不是一年指标异常，该指标数值在2023年前的4年都超过1元（见表3）。分析具体数据可以发现，问题主要是存货居高不下。例如，公司2023年的存货高达293.21亿元，与当年营业收入之比达到191.60%。对一家制造企业而言，这个情况显然是不正常的。
查看存货明细，发现浙江龙盛原来还有房地产业务，存货主要是房地产的开发成本（见表4）。这表明，数据异常主要是制造业务混入房地产业务所致，此时就需要剔除房地产业务后继续分析。
剔除存货中的房地产开发成本，剔除营业收入中的房地产业务部分，重新计算“一元收入需要的WC”后，2023年该指标数值为0.71元，虽然仍比较高，但已没有剔除前的1.81元那么离谱（见表5）。
浙江龙盛的案例提醒我们，财务指标仅仅是财务分析的开始。由于会计信息具有非对称性特点，一种会计结果可能对应多种原因。所以，我们看到异常数据不能想当然，异常仅仅是线索，需要进一步深入分析。
奇怪的指标，危险的信号
我们再来看康欣新材。
根据公司2023年年报，康欣新材的主业是集装箱底板，优质、新型木质复合材料，可装配式木结构建筑构件的研发、生产和销售，可装配式木结构建筑的设计、施工、维保以及营林造林和优质种苗培育、销售业务。公司主要产品包括全木复合集装箱底板、COSB复合集装箱底板、竹木复合集装箱底板、民用板等各类优质、新型木质复合材料。
康欣新材2019年变更了实际控制人，由李洁家族变更为国有企业无锡市建设发展投资有限公司。
2019年至2023年，康欣新材业绩严重下滑：营业收入从20.13亿元下滑到2.46亿元，从微利到严重亏损，2023年毛利率为-22.36%（见表6）。
2023年，康欣新材“一元收入需要的WC”达到15.94元。从表7数据看，一个原因是公司2023年营业收入快速下滑到2.46亿元。不过从历史数据看，即使2019年，“一元收入需要的WC”也高达1.39元，指标数值还是很不正常。不妨想象一下，如果一项业务每新增一元营业收入，需要投入1.39元的营运资金，或者说获得一元营业收入需要垫付1.39元营运资金，这样的生意显然是不能持续的。我们从表7数据可以发现，主要原因是存货。
康欣新材近年来的存货明细显示，其中最主要的是消耗性生物资产（见表8）。查阅年报可见，这是康欣新材的自有林地，规模还很大。所以，康欣新材存在同样的问题——拥有与主业不相关的资产，导致“一元收入需要的WC”数据异常。当然，也可以认为自有林地是做集装箱板的原材料来源，属于垂直一体化，但考虑到林地库存与主业规模不相称，我觉得如果估值需要分成两部分来做。这里我们考察的是财务异常指标，所以先把林地存货剔除看看。
我们把存货中消耗性生物资产剔除，同时营业收入中剔除林木销售收入，得到仅包括工业制品的营运资金数据。从表9数据看，康欣新材2019年到2021年工业制成品业务的“一元收入需要的WC”在0.36～0.46元之间，比较正常。2022年到2023年该指标数值则分别为1.54元和2.59元，大幅增长，显著异常，主要原因是营业收入大幅下滑，但是营运资金并没有同比收缩，而呈反向增长。特别是存货，2022年营业收入较上年下降66.80%，而存货反较上年增长19.29%；2023年营业收入较上年再跌35.01%，而存货仅较上年微降1.56%。
我们可以直观感受到这样的反差：当业务收缩时，存货并没有相应收缩，很可能是减值不充分；这些存货可能早就丧失了价值，只是显示在账上而已。
值得一提的是一个情形类似的案例：亨达股份。我在《这就是会计：资本市场的会计逻辑》一书中分析指出，亨达股份业绩连年下滑，业务收缩，但是存货却没有相应减少，显现出操纵减值的财务舞弊危险信号。后来，亨达股份被中国证监会青岛证监局行政处罚，证实了之前的预警。
回到康欣新材，业绩大幅下滑，业务收缩而相应存货没有同比收缩，很有可能是减值不充分所致，这是财务舞弊的危险信号。同时，林地资产属于难以核实的资产，本身也是危险信号。两个信号叠加，是不是要引起人们的注意了呢？
作者系资深董秘、CFO，企业独立董事
