（转自：中原证券研究所）
投资要点：
2024基础化工行业景气底部运行，一季度同环比均明显改善。2024年，中信基础化工行业实现总收入25430.03亿元，同比增长0.01%，实现净利润1172.68亿元，同比下滑13.46%。2024年基础化工行业收入基本持平，利润则连续第二年下滑。与三季报业绩相比，年报下滑幅度小幅提升，显示行业景气仍处于底部运行态势。2025年一季度，基础化工行业的经营同环比均明显改善，行业景气呈现边际复苏的态势。
2024年，基础化工17个子行业净利润同比增长，16个子行业下滑，呈现较大分化。氯碱、印染化学品、橡胶制品、复合肥、其他化学原料行业业绩表现相对较好。2025年一季度，各子行业营收与净利润多数明显改善。
行业盈利能力企稳，毛利率环比连续改善。随着行业景气下行，基础化工行业的毛利率、净利率自2022年以来持续下滑。2023年三季度以来，盈利能力下降幅度趋缓，行业景气底部运行。2025年第一季度，基础化工行业整体毛利率为17.55%，净利率6.28%。 2024年子行业盈利能力整体分化，一季度环比多数改善。氟化工、钾肥、氯碱、碳纤维和氨纶等子行业盈利能力环比改善较大。
基础化工行业财务指标整体稳健，在建工程规模开始下行。2025年第一季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流有所回落。行业投资力度明显放缓，在建工程规模同比开始下行。行业的存货周转天数同比小幅下降。
河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平。2024与2025年一季度，河南省基础化工上市公司实现营收761.36、187.85亿元，同比下滑2.83%、2.72%；净利润33.26、10.56亿元，下滑41.08%、32.73%；毛利率分别为18.21%和17.20%，净利率分别为4.31%和5.71%，整体弱于行业水平。
维持行业“同步大市”的投资评级，关注钾肥、磷化工等行业。
钾肥具有较强的资源属性，全球供应高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥供需持续收紧，推动价格复苏。
未来磷矿的资源稀缺性有望提升。在环保等因素约束下，磷矿石供给总体呈收缩态势。下游需求有望保持较快增长，推动磷化工行业景气的提升。
风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨。
1. 2024年化工行业回顾
1.1. 行业景气底部运行，盈利能力阶段性回落
根据wind数据，2024年中信基础化工行业实现营业总收入25430.03亿元，同比增长0.01%，实现营业利润1536.04亿元，同比下滑11.38%，实现归属上市公司股东的净利润1172.68亿元，同比下滑13.46%。2024年基础化工行业收入基本持平，利润则连续第二年下滑。与三季报业绩相比，年报下滑幅度小幅提升，显示行业景气仍处于底部运行态势。其中营业收入增速较三季报的-0.39%提升0.40个百分点，营业利润增速较三季报的-6.45%下降4.93个百分点，净利润增速较三季报的-7.61%下降5.85个百分点。
2025年第一季度，中信基础化工行业实现营业收入6180.11亿元，同比增长6.87%，环比下滑5.32%；实现营业利润463.00亿元，同比增长4.15%，环比增长201.18%；实现归属上市公司股东的净利润373.63亿元，同比增长6.33%，环比增长368.42%。一季度，基础化工行业的利润同比、环比均明显改善。
1.2. 子行业景气低位运行，一季度多数子行业利润环比增长
从具体子行业来看，2024年，基础化工33个子行业营业收入多数同比增长，其中23个子行业的收入同比实现增长，10个行业收入同比出现下滑。具体来看，改性塑料、轮胎、其他化学原料、锦纶和电子化学品等行业，受益于下游需求的复苏及增长，收入增速相对较快。这些行业2024年营业收入分别增长17.94%、13.51%、12.69%、12.11%和11.34%。碳纤维、钾肥、锂电化学品、纯碱和氯碱行业营收下滑幅度较大，分别同比下滑31.27%、28.56%、25.08%、11.28%和7.69%。
净利润方面，基础化工各子行业净利润表现出现较大分化。33个子行业中有17个子行业净利润实现增长，16个子行业净利润同比下滑。其中氯碱、印染化学品、橡胶制品、复合肥、其他化学原料行业净利润表现较好，分别同比增长160.64%、110.55%、91.59%、65.25%和57.06%，膜材料、碳纤维、锂电化学品、其他塑料制品和农药行业净利润下滑幅度较大，分别同比下滑348.80%、212.45%、107.40%、98.04%和77.61%。净利润增长的行业中，氯碱、橡胶制品、复合肥等行业主要受益于下游需求恢复以及行业供需格局的优化。此外碳纤维、锂电化学品等产业受行业产能快速扩张，行业竞争加剧等因素影响，利润下滑幅度较大。
2025年第一季度，基础化工各子行业中，21个子行业营业收入同比实现增长，12个子行业同比下滑。其中复合肥、改性塑料、合成树脂、其他化学原料和钾肥行业收入增速较快，纯碱、涤纶、聚氨酯、锦纶和橡胶制品行业收入下滑幅度较大。净利润方面，18个子行业净利润同比增长，其中膜材料、氟化工、氯碱、其他化学原料和其他塑料制品增长幅度较大，碳纤维、粘胶、氮肥、橡胶制品和有机硅等行业下滑幅度较大。环比来看，复合肥、聚氨酯、合成树脂、农药、碳纤维和钛白粉等行业的营收环比增长，多数子行业收入环比下滑。净利润角度，多数子行业净利润明显改善，仅4个子行业环比下降。其中锦纶、氨纶、电子化学品、日用化学品、食品及饲料添加剂等行业净利润环比提升幅度较大，此外橡胶制品、其他塑料制品等11个行业环比实现扭亏。
2. 盈利能力企稳，毛利率环比连续改善
2.1. 基础化工盈利能力企稳，毛利率连续二季度环比回升
2024年，中信基础化工行业整体毛利率为17.33%，较2023年下滑0.19个百分点，较2024年三季报下降0.22个百分点，行业盈利能力自2022年以来总体保持稳定，行业景气底部运行。2024年行业净利率为4.82%，较2023年下滑0.78个百分点，较2024年三季报下滑1.25个百分点。2024年期间费用率7.49%，较2023年提升0.44个百分点，较2024年三季报提升0.19个百分点。总体来看，化工行业盈利能力出现底部企稳的迹象，期间费用率则出现小幅提升。
2025年第一季度，基础化工行业整体毛利率为17.55%，同比下滑0.25个百分点，环比提升0.85个百分点。一季度行业整体净利率为6.28%，同比下滑0.11个百分点，环比提升5.10个百分点。行业整体期间费用率7.30%，同比下降0.30个百分点，环比下降0.75个百分点。总体来看，基础化工行业的盈利能力开始出现底部回升态势，其中毛利率自2024年三季度以来连续第二季度回升。
2.2. 多数子行业一季度环比改善
2024年，基础化工各子行业毛利率出现较大分化。33个子行业中，16个子行业毛利率同比提升， 17个子行业毛利率出现下滑。其中其他化学原料、磷肥及磷化工、氟化工、日用化学品和印染化学品等子行业受供给收缩带动价格上行、成本下行、需求复苏等因素影响，毛利率同比提升幅度较大，分别提升2.34、2.23、2.03、1.94和1.80个百分点；17个子行业毛利率同比下降，其中碳纤维、钾肥、纯碱、氨纶和其他塑料制品等行业，受行业新增产能投放带动景气下行、需求下滑以及产品价格下跌等因素影响，毛利率下滑幅度较大。这些行业前三季度毛利率分别下降16.99、7.51、5.28、2.39和2.17个百分点。
净利率方面，33个子行业中共有13个子行业净利率同比提升，20个子行业净利率同比下滑。其中印染化学品、其他化学原料、复合肥、氮肥和磷肥及磷化工等行业净利率表现较好，分别同比提升4.30、2.09、1.88、1.66和1.34个百分点，碳纤维、钾肥、其他塑料制品、纯碱和锂电化学品行业净利率下滑幅度较大，分别同比下滑36.85、7.27、4.90、4.48和3.95个百分点。总体来看，部分贴近终端消费的下游产业链品种以及部分农化产业链，受原材料成本下降，下游需求回暖等因素影响，盈利能力提升幅度较大，部分新能源新材料产业链、地产产业链等品种受需求下滑、价格下跌等因素影响，盈利能力下滑幅度较大。
2025年第一季度，基础化工各子行业中，15个子行业毛利率同比提升，18个子行业毛利率同比下滑。其中氟化工、合成树脂、氯碱、钾肥和食品及饲料添加剂行业毛利率改善幅度较大，同比分别提升11.44、4.83、3.97、3.87和2.29个百分点，碳纤维、纯碱、轮胎、有机硅和钛白粉等行业毛利率下滑幅度较大。净利率方面，17个子行业净利率同比提升，16个子行业净利率同比下滑。钾肥、氟化工、合成树脂、氯碱和农药等行业净利率同比改善幅度较大，碳纤维、纯碱、轮胎、氮肥和有机硅等行业下滑幅度较大。环比来看，21个子行业毛利率环比改善，32个子行业净利率环比改善。其中氟化工、钾肥、氯碱、碳纤维和氨纶等行业毛利率环比提升幅度较大，碳纤维、农药、钛白粉、钾肥和锂电化学品等行业净利率环比提升幅度较大。
3. 基础化工行业财务指标分析
3.1. 资产负债率保持稳定
2025年一季度，中信基础化工行业总资产规模达4.53万亿元，同比增长5.43%，环比提升2.88%。资产负债率47.69%，同比提升0.92个百分点，环比提升0.07个百分点。供给侧改革以来，随着行业盈利的好转以及杠杆率的下降，基础化工行业资产负债率总体处于下降通道。2021年以来，行业资产负债率总体保持稳定，处于历史较低位置。
2025年一季度，基础化工33个子行业中，共有19个子行业资产负债率高于行业整体水平，其中聚氨酯、锦纶、改性塑料、有机硅、钛白粉行业资产负债率较高，分别为64.01%、61.21%、61.05%、56.81%和55.36%，钾肥、电子化学品、日用化学品、氨纶、无机盐行业资产负债率较低，分别为17.04%、28.45%、30.30%、31.63%和32.13%。
2025年一季度，基础化工各子行业中，15个子行业资产负债率同比提升，18个子行业同比下降，出现较大分化。其中纯碱、合成树脂、氯碱、锂电化学品和碳纤维行业资产负债率提升幅度较大，分别提升5.18、4.66、3.97、3.70和3.16个百分点，氨纶、钾肥、无机盐、磷肥及磷化工和日用化学品行业资产负债率下降幅度较大，分别降低4.45、3.18、2.58、1.85和1.75个百分点。
3.2. 经营现金流小幅下降
2024年，基础化工行业经营活动产生的现金流量金额为2581.64亿元，同比减少16.27亿元，减少0.63%。由于2024年化工行业景气下行，企业利润下降，导致了经营活动现金流的减少。2025年一季度，基础化工行业经营活动产生的现金流量金额为109.46亿元，同比增加127.58亿元，环比减少948.36亿元。
子行业来看，2024年基础化工各子行业的经营活动现金流多数提升。其中18个子行业现金流净额同比增长，印染化学品、其他化学原料、有机硅、其他化学制品和农药等行业现金流量净额增长较快。此外，涤纶和碳纤维行业经营现金流净额由负转正，锂电化学品、钾肥、轮胎、复合肥和食品级饲料添加剂等行业经营现金流净额同比下滑幅度较大。
2025年一季度，基础化工各子行业中有23个子行业现金流同比增长，其中有机硅、复合肥、印染化学品、食品级饲料添加剂和其他化学制品等行业增长幅度较大；10个子行业现金流同比减少，其中聚氨酯、锂电化学品、轮胎、其他塑料制品、粘胶行业现金流下降幅度较大。
3.3. 在建工程规模开始下行
2021年以来，基础化工行业进入新一轮的投资高峰期，行业投资力度明显加大，也带来了之后的行业产能过剩和景气下行。2023年下半年以来，化工行业投资增速开始放缓，在建工程规模也趋于平稳。2025年一季度，基础化工行业期末在建工程总额为4271.44亿元，同比下降425.91亿元，下滑7.72%，环比减少214.01亿元，在建工程规模开始下行。2025年一季度，基础化工行业在建工程占总资产比重为9.44%，较2024年年报下降0.76个百分点。
从子行业来看，2025年一季度基础化工各子行业中，15个子行业在建工程同比增长，涤纶、氮肥、锦纶、无机盐、钾肥等行业在建工程同比增幅较大。从绝对规模上看，聚氨酯、锂电化学品、有机硅、其他化学制品、氯碱等行业在建工程规模较大。
3.4. 存货周转天数同比小幅下降，营运能力有所改善
2025年一季度，基础化工行业存货总额为4397.39亿元，同比增加278.22亿元，存货周转天数75.76天，同比下降0.34天，显示行业整体营运能力略有改善。
从子行业来看，2025年一季度基础化工各子行业中，15个子行业存货周转天数同比下降，营运能力有所改善，其中钾肥、复合肥、其他化学原料、其他塑料制品和民爆用品行业等改善幅度较大。18个子行业存货周转天数上升，营运能力有所下滑。其中粘胶、锦纶、聚氨酯、碳纤维和纯碱行业存货周转天数上升幅度较大。
4. 河南基础化工上市公司经营情况
截止2025年一季度，河南省共有基础化工行业上市公司17家，分属于粘胶、钛白粉、食品及饲料添加剂、锂电化学品、电子化学品、氟化工、锦纶、轮胎、其他塑料制品和其他化学制品等10个三级子行业。2024年，17家河南省基础化工上市公司共实现营业总收入761.36亿元，同比下滑2.83%，实现营业利润43.93亿元，同比下滑37.61%，实现归属于母公司的净利润33.26亿元，同比下滑41.08%。总体上看，河南省基础化工上市公司2024年业绩增速弱于基础化工行业整体表现。其中新乡化纤、天马新材和瑞丰新材受益于行业景气的提升，净利润实现较快增长或扭亏为盈。
从盈利能力上看，2024年河南基础化工上市公司整体毛利率为18.21%，净利率4.31%，同比分别下滑1.75和3.18个百分点。与基础化工行业整体相比，河南基础化工上市公司整体毛利率优于行业水平，净利率则略低。其中天力锂能、新乡化纤、金丹科技、瑞丰新材等公司毛利率同比实现改善，天马新材、新乡化纤、瑞丰新材净利率同比提升。
2025年一季度，17家河南省基础化工上市公司共实现营业总收入187.85亿元，同比下滑2.72%，实现营业利润13.23亿元，同比下滑31.30%，实现归属于母公司的净利润10.56亿元，同比下滑32.73%。总体上看，一季度河南省基础化工上市公司延续了下滑态势，整体表现弱于行业水平。其中金丹科技、利通科技、多氟多和瑞丰新材净利润实现较快增长。
从盈利能力上看，2025年一季度河南基础化工上市公司整体毛利率为17.20%，净利率5.71%，同比分别下滑2.79和2.59个百分点。与基础化工行业整体相比，一季度河南基础化工上市公司盈利能力略低于行业水平。其中金丹科技、利通科技、天力锂能、清水源等公司毛利率同比实现改善，利通科技、金丹科技、瑞丰新材和天力锂能净利率同比提升。
5. 行业投资建议
从行业估值情况来看，截止2025年5月21日，中信基础化工板块TTM市盈率（整体法，剔除负值）为24.15倍。2010年以来，行业估值平均水平为29.39倍，目前估值水平低于历史平均水平。与其他中信一级行业横向对比，基础化工行业估值在30个行业中位居17位，维持行业“同步大市”的投资评级。
2023年以来，受美联储持续加息、全球化工品需求下滑等因素影响，化工产品价格持续回落，行业景气持续下行，对化工企业营收和利润均造成明显压制。从行业2024年年报和2025年一季报情况来看，目前化工行业景气总体仍处于低位，但景气度下滑态势显著放缓。同时行业投资力度明显减弱，一季度行业在建工程规模呈现下滑态势。随着行业产能增长的放缓，一季度行业盈利呈现边际好转的迹象，部分子行业盈利环比出现改善，景气回暖迹象初显。未来随着下游需求的复苏以及供给端压力的减轻，化工行业整体景气有望底部回升。化工行业的投资思路上，建议关注需求具有刚性，同时具有较强资源属性的钾肥和磷化工行业。
钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动钾肥价格复苏。
随着各国对磷矿石资源的重视和保护力度的加大，未来磷矿石的资源稀缺性有望提升。在我国环保等因素约束下，磷矿石行业供给总体呈收缩态势。下游磷肥、饲料以及新能源领域需求将保持较快增长，加上磷化工企业一体化产业链的构建，磷矿石价格预计维持高位，推动磷化工行业景气的提升。
6. 风险提示
下游需求复苏不及预期；
行业竞争加剧；
能源价格大幅上涨。
证券分析师承诺：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。
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