信达晨会（2025/05/23）新消费：婴童消费逆势扩容，渠道融合重塑行业格局 | 固收：4月债券托管数据点评

市场投研资讯

2025.05.2307:30

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（转自：信达证券研究）

【新消费】行业深度报告：婴童消费逆势扩容，渠道融合重塑行业格局（姜文镪）

【固收】债券专题报告：交易盘增持利率债保险减持金融债非银杠杆继续抬升但仍处低位——2025年4月债券托管数据点评（李一爽）

【交运】中通快递(2057.HK)公司点评报告：Q1调整后净利润22.59亿元，件量同比+19.1%（匡培钦）

【人服教育】科德教育(300192)公司点评报告：控股权变更，国资入主（范欣悦）

八部门发布《支持小微企业融资的若干措施》

5月21日，金融监管总局、中国人民银行、中国证监会、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、国家税务总局、市场监管总局八部门联合发布《支持小微企业融资的若干措施》，从增加融资供给、降低综合融资成本、提高融资效率、提高支持精准性、落实监管政策、强化风险管理、完善政策保障、做好组织实施等8个方面，提出23项具体举措，做好普惠金融大文章，进一步改善小微企业、个体工商户融资状况。

央行：已将近有100家左右机构在发行科技创新债券

中国人民银行副行长、国家外汇局局长朱鹤新5月22日在国新办新闻发布会上表示，现在已经将近有100家左右的机构在发行科技创新债券，已经超过了2500亿元。下一步，央行会密切关注，继续推进，共同建设好债券市场的“科技板”，同时在这个过程中，持续完善配套的支持机制，让“科技板”能够发挥更大的作用。

证监会：交易所债券市场成为科技企业直接融资的重要渠道

证监会首席风险官、发行监管司司长严伯进5月22日在国新办新闻发布会上表示，债券市场直接融资作用不断凸显，目前交易所债券市场已经成为科技企业直接融资的一个重要渠道，科创债累计发行了1.2万亿元。募集资金主要投向半导体、人工智能、新能源、高端制造等前沿领域。

金融监管总局：一季度末高新技术企业贷款余额同比增长近20%

金融监管总局新闻发言人郭武平5月22日在国新办新闻发布会上表示，截至今年一季度末，银行业对高新技术企业的贷款余额达到17.7万亿元，同比增长近20%。

科技部：希望建立金融支持科技创新的长效投入机制

科技部副部长邱勇5月22日在国新办新闻发布会上表示，科技部等七部门通过印发《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，建立金融支持科技创新的长效投入机制。通过该文件形成科技金融发展的政策框架体系，完善激励约束机制，在金融资本和科技创新之间搭起一座纽带和桥梁，构建多元化、多层次、多渠道的科技投入格局。

国家医保局：1-4月职工医保个人账户共济人次1.33亿共济金额177.92亿元

据国家医保局微信公众号5月22日消息，2025年1-4月职工医保个人账户共济人次1.33亿，金额177.92亿元。从共济地域看，同一统筹区内共济1.21亿人次，共济金额158.44亿元；省内跨统筹区共济1101.88万人次，共济金额19.14亿元。

商务部：家电类商品零售额连续8个月保持两位数增长

5月22日，商务部新闻发言人何咏前介绍，根据相关部门统计，2024年9月到2025年4月，家电类商品零售额连续8个月保持两位数增长，4月份限额以上单位家电和音像器材类商品零售额同比增长了38.8%，在16大类消费品增速中位列第一。今年以来，商务部会同相关部门，扩围提质家电以旧换新政策，成效持续显现。继续提升家电以旧换新政策实效，不断激发家电市场消费活力。

中金所：推动金融期货发挥稳定市场、活跃市场的双重功能

5月22日，中国金融期货交易所董事长何庆文在2025上海衍生品市场论坛上表示，面对当前的新形势新环境，中金所正在以防风险、强监管、促高质量发展为工作主线，推动金融期货充分发挥稳定市场、活跃市场的双重功能，助力资本市场运行上的“稳”和强化市场功能上的“进”，不断提升服务上海国际金融中心能级和服务实体经济质效。

上海发布提振消费专项行动方案

5月21日，上海市人民政府办公厅发布《上海市提振消费专项行动方案》，部署了六大行动方案及完善支持政策等共32项措施。六大行动方案包括城乡居民增收行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质升级行动、大宗消费更新行动、新型消费培育行动、消费环境提升行动。

广东87条政策全力激活广东文化产业

5月22日，在第二十一届文博会开幕首日，广东省召开“推动文化产业高质量发展‘政策包’新闻发布会”，一次性释放六个政策文件，涉及影视、演艺、动漫、游戏、电竞、网络视听六大产业领域，共提出87条具体措施，全力激活广东文化产业市场潜力、投资热力。

新消费：姜文镪

新消费行业深度报告：婴童消费逆势扩容，渠道融合重塑行业格局

母婴消费逆势增长，政策红利叠加品质升级驱动行业新机遇。母婴零售市场正经历结构性调整：新生儿数量短期反弹（2024年达954万，yoy+5.8%）叠加4-14岁中大童1.9亿的存量市场，推动消费向儿童个护、智能用品等场景延伸，中国母婴市场规模仍保持稳健增长。这一现象的核心驱动力在于Z世代育儿理念升级带来的消费结构性变化。尽管当前面临人口结构压力，但我们认为行业前景依然广阔，生育激励政策持续发力或将有效缓解生育成本压力，叠加消费升级趋势下品质与安全需求提升为国货品牌创造了差异化竞争空间，国货品牌有望释放可观潜力。

母婴零售主阵地深耕服务，全渠道融合创造新增长。我们认为，孩子王、爱婴室等头部母婴零售商基于完善的会员体系、专业育儿服务和数字化供应链优势，有望持续作为行业主阵地引领发展。在消费分级、产品多元化背景下，市场份额将加速向具备全渠道运营能力的龙头企业集中；线上电商平台依托精准营销和大数据分析，正从单纯销售渠道向“内容+社群”的母婴生态平台转型；线下体验店通过场景化布局和专业服务升级，成为获取高净值客户的重要触点，但如何平衡体验成本与转化效率仍是运营核心痛点。新兴渠道方面，直播电商凭借即时互动优势快速崛起，但产品专业度和服务持续性仍需提升；社区母婴店依托地理优势深耕本地化服务，在供应链整合和数字化能力上存在提升空间。

母婴供应链数智化升级，效率与柔性双轮驱动。我们认为，供应链能力已成为母婴零售行业的核心竞争壁垒，头部企业通过数智化转型构建护城河：（1）效率驱动型模式以智能预测为支点，依托AI需求预测和三级仓储体系实现精准供需匹配；（2）柔性驱动型模式重敏捷响应，通过C2M反向定制和小批量生产满足细分需求。两类模式均需持续投入数字化建设，其中效率型更注重规模效应下的成本优化，柔性型则侧重生态协同能力。行业趋势表明，兼具效率与柔性的“智能供应链+自有品牌”组合将成为破局关键，重点关注企业数字化投入产出比和供应链数据反哺运营的闭环能力。

投资建议：看好母婴童赛道具备长期成长空间及或将引领行业数智化变革的公司。母婴童行业已从早期的“人口红利”转向为“效率红利”时代，市场需求产品研发、全渠道整合及数字化供应链能力成为核心竞争力。头部企业通过技术驱动、生态协同及新消费方向的拓展，有望在存量竞争中突围。关注母婴童赛道龙头，正积极探索打造母婴AI新领域的孩子王、与万代合作深化的爱婴室；结构性成长的润本股份、上美股份；IP运营能力领先的泡泡玛特、布鲁可；具备长期成长空间的豪悦护理、百亚股份等。

风险因素：政策刺激不及预期、出生率持续下降，行业竞争加剧，居民消费力不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：交易盘增持利率债保险减持金融债非银杠杆继续抬升但仍处低位——2025年4月债券托管数据点评

摘要：4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，主要是受到各类利率债和同业存单净融资规模均大幅收缩的影响，而信用债和商业银行债券的托管存量环比转为上升。

4月上旬在中美贸易摩擦持续升级的影响下债券市场明显走强，中旬以后随着贸易战紧张态势缓和债市重回震荡，全月来看收益率曲线呈现牛平走势。在此背景下，机构行为仍然呈现出了交易盘需求偏强、配置盘偏弱的特征，但各类机构的行为与3月仍然出现了一定的差异。受到存单利率大幅走低的影响，广义基金、券商与其他机构对于存单的配置需求均有所下滑，但交易盘对于利率债的增持意愿则继续增强。如果剔除买断式逆回购与债券供给因素的影响，4月商业银行对于债券的规模配置动力略有上升；但随着利率中枢回落，保险机构的增持意愿则有所减弱，尤其是对上清所金融债券的减持力度明显上升，这可能也受到了部分机构受到会计准则后续调整的影响兑现了部分浮盈。

4月正回购余额继续回升，债市杠杆率环比上升0.2pct至107.1%，但仍明显低于今年1月前的水平。分机构来看，商业银行的债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.2pct至103.1%，处于历史次低水平；非银机构杠杆率环比上升0.9pct至116.8%，但在22年以来的低点附近。其中，证券公司杠杆率环比大幅上升13.4pct至214.1%，已经回归中性水平，而保险与非法人产品杠杆率环比上升0.6pct至113.4%，仍处于近年低位附近。广义基金中，货币基金和基金公司非货产品正回购余额增幅较大，但二者绝对值仍然不高，保险公司和其他产品也有所上升，逐步靠近去年12月的历史高点，而理财产品小幅回落，仍在历史低位附近。

风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

中通快递(2057.HK)公司点评报告：Q1调整后净利润22.59亿元，件量同比+19.1%

事件：公司发布2025年第一季度未经审计财务业绩公告，25Q1实现调整后净利润22.59亿元，同比+1.6%，实现经营性现金流净额23.63亿元，同比+16.3%。

点评：

财务情况：2025年一季度公司实现调整后净利润22.59亿元，同比+1.6%

25Q1公司实现营业收入108.92亿元，同比+9.4%，实现调整后净利润22.59亿元，同比+1.6%，实现调整后归母净利润22.13亿元，同比+0.5%。其中，快递服务收入101.22亿元，同比+9.5%。

经营情况：25Q1公司件量同比+19.1%，单票快递收入同比+2.5%

1）件量方面：25Q1实现快递业务量85.39亿件，同比+19.1%，市场份额约18.9%，同比-0.4pct，市场份额位居行业第一，25Q1通达系市场份额排名：中通（18.9%）＞圆通（15.0%）＞韵达（13.5%）＞申通（12.9%），分别较24Q1同比-0.41pct、+0.01pct、+0.14pct和+0.50pct；Q1公司散件业务量同比增长46%。

2）价格方面：25Q1公司单票快递收入为1.19元，同比-8.0%（-0.1元）。单票收入下降一方面受行业竞争加剧影响，另一方面为货物结构变化导致。一季度公司增量补贴增加0.16元、单票重量下降6分、KA单票提升0.12元，综合导致核心快递单票收入下降0.11元。

3）单票成本方面：得益于规模经济改善、装载率提升、路线规划优化等因素，25Q1公司单票快递成本约0.68元，同比-12.0%（-0.09元），其中，单票干线运输成本约0.41元，同比-12.8%（-0.06元），单票分拣成本约0.27元，同比-10.7%（-0.03元）。

4）单票盈利方面：25Q1公司快递业务单票毛利0.51元，同比-2.1%（-0.01元）；单票调整后净利润0.265元，同比-14.7%（-0.05元）。

5）单票现金流方面：25Q1公司单票经营性现金流0.28元，同比-2.3%（0.006元），单票经营性现金流维持在健康水平，为公司稳健经营奠定基石。

件量增长目标或进一步巩固公司份额领先地位

根据公司公告表述，高质量的业务量增长仍然是首要目标；在确保企业合理利润的同时，着力夯实基础设施建设；持续扩大中通在业务量市场份额的领先地位。2025年公司包裹量指引为408亿件至422亿件，同比+20%至+24%，市场份额或稳步提升，从而进一步巩固公司的领先地位。

快递行业成长空间犹在，关注行业竞争格局变化

电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性。

龙头公司份额诉求增强背景下，关注2025年价格博弈背景下行业格局变化情况。公司盈利及现金领先行业，价格博弈背景下份额有望大幅提升，当前估值水平处于历史较低水平。

盈利预测及估值

我们预计公司2025-2027年公司调整后归母净利润为103.24亿元，116.55亿元和133.88亿元，同比+2.42%、+12.89%和+14.87%。中通快递是国内加盟制电商快递龙头，随着公司市场份额提升，龙头地位进一步强化，凭借自身规模、资产及管理优势有望实现件量及利润稳健增长，维持“买入”评级。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。