（来源：华泰证券研究所）
24年板块营收下滑、归母净利遭遇多重冲击，25Q1复工偏慢拖累产值利润
24年CS建筑板块营收YoY-4.10%，系行业2015-2024年间首次出现年度营收同比下滑，归母净利润YoY-14.4%，主要系受房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓导致收入承压，而费用刚性、回款压力增加导致账期拉长，企业计提减值压力增大，进一步影响盈利能力。归母净利率及周转率降低，使得板块ROE（摊薄）同比下滑1.49pct。25Q1政策尚未完全发力，收入、归母净利高基数下分别同比-6.0%/-8.8%，我们判断短期随着政策逐步落地，叠加基数走低，板块业绩有望迎来逐季上行改善，长期或进入深度整合阶段。
24年板块财务费用、减值增加拖累净利率，24Q4化债政策初见成效
24年板块毛利率同比+0.05pct，归母净利率同比-0.23pct。24年板块销售/管理/研发/财务费用率同比变化+0.05/+0.06/持平/+0.11pct，地产客户减值压力犹存，基建项目账期拉长，导致企业应收账款增加较多，减值损失占收入比重提升+0.18pct。24年板块（CFO+CFI）净流出2097亿元，同比少流出220亿元，其中投资性现金流净流出减少779亿元，主要系PPP类项目减少，经营性现金流同比少流入560亿元，化债政策初见成效，24Q4实现经营性现金流净额6114亿元，同比大幅改善多流入1600亿元。24年板块负债率同比+1.3pct，主要系央国企承担更多压力，杠杆率上升1.6pct。
24年子板块中，国际工程利润表现稳健，央国企经营性现金流承压更多
24年子板块收入均出现下滑，设计咨询/大基建/化建下滑幅度相对较低，分别为-3.1%/-3.6%/-5.2%，归母净利润仅国际工程同比实现增长，化建下滑幅度最小为1.2%，大基建其次下滑11.5%，大型央国企在积极发展海外市场、国内龙头集中的背景下，韧性高于行业。24年多板块毛利率提升，归母净利率普遍下滑，仅国际工程和化建改善。24年所有子板块均实现经营性现金净流入，园林工程、装饰工程、中小建企和钢结构同比改善，我们认为主要系民企聚焦收缩报表，受到化债、清欠等政策支持更为显著，大基建流出压力较大，承担稳增长、中小企业清欠重任，同比少流入617亿元。
建筑央企：“一利五率”中利润、杠杆、盈利能力多有承压
央国企承担更多稳增长、清欠支持民企发展等重任，营收下滑幅度低于行业，但由于现金流支付压力增加大于化债回款好转，导致央企普遍呈现出较大盈利能力、利润、现金流以及杠杆压力，提质增效导向下劳动生产率多有提升。以八大建筑央企作为样本，24年“一利五率”经营指标中，利润总额5家下滑，资产负债率7家上升，净资产收益率均下滑，全员劳动生产率5家提升，研发强度4家提升，营业收现率6家提升。
投资建议：优质央国企具备较好红利价值，产业服务迎成长机遇
我们判断建筑行业25年总量需求相对稳健，Q1短期承压，Q2-Q3有望迎来改善，结构上经济增长新旧动能的转变延续，长期亦看好科技产业服务类企业：1）红利价值，基本面稳健，股息率较高的建筑央国企；2）境外市场持续高景气，国际化程度较高的国际工程企业业绩稳健、现金流好，分红、股息率较高；3）回款较好、景气度相对较高的专业工程板块；4）产业服务驱动成长机遇，数据中心、算力枢纽、洁净室工程等产业服务类细分行业有望迎来需求快速发展阶段。
风险提示：在手订单转化不及预期，盈利能力下滑超预期，海外业务拓展不及预期，现金流表现不及预期。
行业概述：收入10年以来首次下滑，归母净利遭遇多重冲击
24年营收下滑、账期拉长导致归母净利润双重受损
2015-2024年间年度营收首次下滑，归母净利受损较多。2024年CS建筑板块实现营收8.7万亿元，同比增速-4.10%，实现归母净利润1689亿元，同比增速-14.40%。2015-2024年间，行业首次出现年度营收同比下滑，利润方面下滑幅度超过2021年受疫情影响导致的下滑水平（-2.38%），主要系受房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓导致收入承压，而费用刚性、回款压力增加导致账期拉长影响企业计提减值压力增大，进一步影响盈利能力。2024年建筑板块归母净利增速与营收增速剪刀差为-10.30pct，较23年-9.55pct。业务结构调整叠加降本增效下，行业毛利率继续提升，但归母净利率继续下降，2024年板块毛利率10.96%，同比+0.05pct，净利率2.44%，同比-0.29pct，归母净利率1.94%，同比-0.23pct。
在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块业绩下滑进一步扩大，龙头利润贡献比例提升。2024年建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（除中国交建收入7719亿元，其余三家收入均在万亿以上，其中中国建筑收入超2万亿，以下简称TOP4），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的59.6%和70.9%，同比-0.19/+1.09pct。若扣除上述四家公司，2024年建筑板块收入与归母净利同比增速分别为-3.63%和-17.49%，相比剔除前营收下滑小幅收窄，归母净利下滑幅度扩大，我们认为主要系四家央企中两铁收入、利润受投资类项目减少影响较大，TOP8建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建、中国化学）收入、利润占比分别为80.4%/90.3%，同比+0.45/+2.76pct。表明除八大基建央企外其他建筑公司24年盈利能力下滑更多。
24Q4单季度收入降幅收窄，高基数、减值影响下归母净利同比下滑较多。单季度来看，24Q1/Q2/Q3/Q4板块收入同比增速分别为+1.3%/-7.8%/-8.2%/-1.7%，同比分别-5.7/-13.9/-14.6/-8.4pct，行业层面看Q2-3经营压力增加，Q4政策转向稳增长后有所改善。 24Q1/Q2/Q3/Q4板块归母净利同比增速分别为-3.4%/-19.2%/-15.8%/-24.4%，同比分别-13.6/-18.3/-8.4/-49.6pct，24Q4归母净利下滑较多，主要系一方面多数建筑企业23Q4稳增长政策支撑下基数较高，另一方面24Q4稳增长、化债政策落地需要时间，短期收入虽有改善但仍出现下滑，费用刚性、应收账款账期拉长导致企业减值压力增加。
25Q1政策尚未完全发力，收入、归母净利高基数下同比下滑。25Q1建筑板块单季度营收/归母净利同比增速分别为-6.0%/-8.8%，同比-7.3/-5.4pct，我们认为一方面24Q1基数相对较高，另一方面稳增长、化债等政策落地见效需要时间，25Q1开工恢复慢于往年同期，导致实物量转化仍显弱势。根据TOP4数据，25Q1单季度营收/归母净利同比增速分别为-4.0%和-8.4%，收入/归母净利增速高于行业2.0/0.4pct，我们判断随着特别国债、专项债等资金加快落地，叠加基数走低，板块业绩有望迎来逐季上行改善。
24年杠杆率继续被动提升，归母净利率及周转率降低，ROE同比下滑
24年板块ROE（摊薄）为6.50%，同比下滑1.49pct，主要系回款周期拉长，资产周转率下降，资产负债率被动提升，财务费用、减值增加拖累净利率。24年CS建筑板块整体毛利率10.96%，同比提升0.05pct，归母净利率1.94%，同比-0.23pct，总资产周转率下降0.09次，资产负债率同比提升1.30pct。我们认为24年板块毛利率在需求结构调整、降本增效等因素影响下同比改善，净利率下滑主要系：1）应收类资产规模增加且回收期拉长导致减值压力增加；2）回款周期拉长导致垫资规模被动上升，推升有息负债导致财务费用增加较多。我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产企稳恢复、地方政府推进化债，未来减值压力有望逐步释放。
24年板块主要周转率降低，受应收类资产增加影响，总资产同比增长10.8%。18年开始部分企业逐步按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。24年建筑板块总资产周转率0.58次，同比下降0.09次，应收账款及票据周转率4.42次，同比下降0.96次，（存货+合同资产）周转率2.11次，同比下降0.02次。24年建筑板块总资产同比增长10.8%，营收下滑4.10%，因此总资产周转率同比继续下降。从资产增长的因素看，随着投资类项目支出增长放缓，2021年以来，总资产增速与非流动资产、流动资产的增速均较为同步，其中2024年非流动资产增速首次低于总资产增速。
24年板块资产项目中应收票据及应收账款同比增速20.79%，预付账款同比增速-9.32%，（存货+合同资产）增速8.15%。非流动资产关键项目中，长期应收款增速较高约21.48%，（应收+长期应收款+其他非流动资产）增速约17.27%，显示24年产业链整体资金压力较大。
2024年建筑板块资产负债率同比继续上升，央企、国企承担稳增长、对下支付等社会责任背景下被动抬升较多，民企趋于平稳。建筑板块24年整体资产负债率77.0%，同比提升1.3pct。我们注意到，大基建板块（包含中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国核建、中国中冶、中国能建、隧道股份和上海建工，10家公司24年末总资产占整个建筑板块81.7%）在24年整体资产负债率上升1.61pct，在剔除这10家公司后，建筑板块24年资产负债率76.8%，同比微增0.07pct，民企逐步渡过被动抬升杠杆阶段，趋于平稳。我们预计25年化债、专项债、特别国债等资金支持下，地方政府资金状况或迎来边际改善，但总体仍较为紧张，在民企大量退出行业、要求清欠的背景下，央国企预计仍将承担行业主要杠杆压力。
财务费用率提升较多，（经营性+投资性）现金流同比改善
产业链现金流压力较大被动抬升企业带息负债率，导致财务费用率显著上行，其他费用率受收入下滑影响有所抬升，带动板块整体期间费用率同比上行0.21pct至6.41%。24年CS建筑板块财务费用率0.86%，同比提升0.11pct；24年板块销售费用率0.52%，同比提升0.05pct；管理费用率2.36%，同比上升0.06pct；研发费用率2.67%，同比基本持平。
应收账款增加，整体减值压力提升，长账龄应收占比降低。我们将资产减值损失和信用减值损失相加统称为减值损失。24年建筑板块减值损失1123亿元，同比增长11.2%，减值损失占收入比重1.29%，同比+0.18pct，我们判断主要系一方面地产链仍存在减值压力，另一方面地方政府资金压力较大，项目进度款支付放缓，导致企业应收账款增加较多。24年整个板块的应收账款同比增加21.7%，增速相比23年进一步提升6.11pct，主要系1年以内账款增加较多，三年以上应收款所占比例因此同比-2.62pct至12.0%。
24年板块（经营性+投资性）净流出同比减少，主要系投资性净流出减少较多，筹资资金净额增加，化债政策初见成效，建筑板块24Q4实现经营性现金流净额6114亿元，同比大幅改善多流入1600亿元。24年建筑板块经营性现金净流入1171亿元，同比少流入560亿元，地方政府财政压力影响整体产业链回款承压，投资性现金流净流出3267亿元，同比少流出779亿元，主要系PPP类项目减少，企业审慎开展投资类业务。受会计政策调整影响，21年部分企业PPP相关项目建造期发生的支出由投资活动现金流出调整为经营活动现金流出，故考察板块（经营性+投资性）现金流情况，24年净流出2097亿元，同比少流出220亿元。24年建筑板块筹资性现金流净流入3139亿元，同比增加445亿元。24年建筑板块收现比96.5%，同比提升0.23pct；24年板块付现比93.9%，同比下降0.10pct。
细分板块：国际工程利润表现稳健，国内大基建韧性高于行业
业绩增长：仅国际工程实现利润同比增长
24年建筑子板块收入均出现下滑，归母净利润仅国际工程取得了同比增长，其余子板块中化工工程（以下“化工工程”称“化建”）利润下滑幅度最小。24年子板块归母净利润同比增速按增速排名分别为国际工程、化建、大基建，同比增速分别为5.5%/-1.2%/-11.5%。从收入来看，24年子板块均出现同比下滑，设计咨询、大基建、化建下滑幅度相对较低，分别为-3.1%/-3.6%/-5.2%。受基建投资趋缓、地产行业恢复偏慢等影响，各子板块收入、利润同比承压，国际工程随着海外业务占比提升带动利润率改善，收入虽有下滑但利润稳健增长；化建下滑较少主要系板块中规模占比较大的中国化学受益于海外石油石化景气度较好，收入、利润实现稳定增长；大型央国企在积极发展海外市场、国内龙头集中的背景下，经营韧性高于行业；中小企业、民营企业经营压力显著增加，利润下滑幅度远高于收入。
设计子板块业绩普遍下滑较多。总体来看，设计咨询板块24年收入同比增速-3.1%，归母净利同比增速-50.7%。分子板块看，24年仅基建设计同比实现0.51%的增长，归母净利润方面，化工石化类受单一企业影响较大，继子板块连续四年亏损后，2023年实现扭亏为盈，2024年再次大幅下滑，其余设计子板块受传统基建放缓、地产需求减少、减值增加等影响，业绩均出现较大幅度下滑。
盈利能力：多板块毛利率有所提升，归母净利率普遍下滑
24年多板块毛利率有所提升，但归母净利率普遍下滑，仅国际工程和化建同比改善。24年子板块中除大基建、设计咨询和钢结构下滑以外，其余毛利率均实现提升，其中国际工程毛利率同比提升最多达2.51pct，主要系利润率较高的境外业务占比提升。归母净利率方面，子板块除国际工程和化建外均出现下滑，剔除园林和装饰工程仍然亏损，设计咨询下滑最多。净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率（含减值损失）的变化，24年建筑子板块中费用率（含减值损失）均普遍增加，其中大基建增加最少，装饰工程增加最多。
管理能力：期间费用率多有提升，央国企经营性现金流承压更多
2024年仅园林工程期间费用率有所下降，设计咨询减值冲击缓解。我们将期间费用率和减值损失占收入比重统一考虑为主要费用率。2024年仅园林工程板块期间费用率同比下降1.22pct，主要系园林工程近年收入持续收缩的背景下不断优化费用，24年收入下滑趋缓，费用下降幅度更多，其余子板块均不同程度提升，其中国际工程、设计咨询、装饰工程费用率提升较多，同比增加1.38/0.69/0.93pct，主要系收入下滑费用刚性导致费用率不同程度被动抬升。从减值损失来看，设计咨询冲击有所缓解，占比同比降低2.34pct至4.97%，园林工程保持最高的占比，提升10.67pct至29.5%。
收入承压，24年子板块销售、管理费率除园林工程外均有所增加，财务费用率和研发费用率增减不一。装饰工程和设计咨询销售费用率增幅较多，同比提升0.68和0.67pct，园林工程销售费用率同比下降0.40pct。园林工程板块近年管理费用持续下降，但此前20-23年受困于收入下滑比例较大，管理费用率增长显著，24年首次实现同比下降。其余板块中，国际工程管理费用率增幅最高为0.78pct，其次为装饰工程和设计咨询，分别为增加0.48和0.46pct。应对收入降低，子板块研发费用普遍收缩，园林工程、装饰工程和中小建企实现研发费用率同比降低，大基建板块基本持平，国际工程研发费用率仍为提升最多的子板块，同比增加0.17pct。国际工程和中小建企财务费用率提升较多，分别+0.25/0.21pct，前者主要系汇率波动，汇兑收益同比减少影响，后者主要系收入下降较多。大基建板块财务费用同比增长13%，费用率同比增加0.11pct，主要系现金流压力较大，导致带息负债增加较多所致。
除园林及装饰工程外，各板块存货周转水平均出现下降。园林和装饰工程此前资产负债表受损较重，经过多年的缩表修复，24年存货周转率分别提升0.19/0.09次，国际工程下降最多1.41次，化建和大基建其次，分别下滑0.34/0.31次。从当期（存货+合同资产）较年初净增量占营业收入比重指标看，仅大基建同比提升0.13pct，其余子板块均实现下降，我们认为主要系央国企应收增加的同时，在政策要求下需加强对中小民企支付，导致现金流出压力较大。
收入下行，回款承压，子板块中仅园林工程总资产周转率、应收款周转率同比提升，其余均出现下降。以应收票据与应收账款共同作为衡量应收款周转率的计算指标，园林工程应收款周转率同比上升0.12次，其余子板块应收款周转率均同比下降，大基建、国际工程和中小建企下滑位列前三，分别降低1.49/0.86/0.74次。总资产周转率方面，仅园林工程总资产周转率同比上升0.01次，国际工程、大基建和中小建企同样为下滑前三位，分别降低0.15/0.10/0.09次。
24年基建链相关板块资产负债率显著提升，园林工程和钢结构流动比率同比提升。资产负债率方面，受地方政府财政压力约束，项目回款放缓，基建链杠杆被动提升，其中大基建提升最多达1.61pct，设计、装饰和中小建企分别提升0.83/0.77/0.54pct，其余子板块同比下降；园林及钢结构在流动比率方面表现出短期偿债的能力提升，国际工程流动比率同比降低较多，主要系流动负债增加，但整体流动比率在各子板块中仍处于第三的较高水平。
子板块中园林工程、装饰工程、中小建企和钢结构实现现金流管理的改善，大基建经营性现金流流入承压，投资性流出同比减少。24年所有子板块均实现经营性现金净流入，园林工程、装饰工程、中小建企和钢结构实现经营性现金流同比改善，我们认为主要系民企聚焦收缩报表，受到化债、清欠等政策支持更为显著，大基建流出压力较大，承担稳增长、中小企业清欠重任，同比少流入617亿元，净额占营收比例降低0.78pct。投资性现金流方面，大基建、中小建企、钢结构和化建投资性现金流出同比减少，中小建企和大基建占营收绝对比重下降较多，分别为1.0/0.8pct，主要系PPP等投资类项目减少所致。
债务结构：央国企带息负债压力显著增加
24年带息负债率方面，仅园林工程和中小建企有所下降，大基建提升最多。作为高带息负债率的几个子板块，园林工程、钢结构、大基建与中小建企24年带息负债率均在30%以上，园林工程持续缩表，2021年以来带息负债金额和负债率均持续减少，2024年继续同比减少0.34pct；钢结构板块带息负债率同比增加0.82pct至42.1%，成为行业带息负债率最高的子板块；大基建带息负债金额同比增加6129亿元，带息负债率同比提升最多达到1.29pct。
大基建、国际工程和化建板块自21年以来长期有息负债占有息负债比例持续降低，设计咨询、园林和装饰工程24年同比提升。我们以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债，长债占比靠前的子板块分别是大基建、中小建企和园林工程，分别为64.7%/64.1%/48.5%，国际工程24年同比显著降低21.43pct至32.2%，主要系北方国际偿还到期的长期借款影响板块。我们认为对于大型、投资类项目收入占比较低的子板块，如钢结构、设计咨询等，其有息负债大多只用于短期的经营性垫款，故长期有息负债占比较低。
政策落地叠加基数走低，Q2-Q3有望迎来上行改善
25Q1政策尚未完全发力，收入、归母净利高基数下同比下滑。25Q1建筑板块营收和归母净利同比增速分别为-6.0%和-8.8%，子板块中仅钢结构实现收入同比增长，其余均出现下滑。归母净利方面，仅装饰工程同比增长27.7%，主要系25Q1亏损较多的ST洪涛退市、ST东易减亏较多所致，其余子板块均下滑，其中大基建下滑最多约11.2%，主要系除国际工程以外的子板块中，大基建24Q1利润基数相对较高。25Q1新签订单分化较大，分领域看，铁路工程、城市建设及海外景气度较高。
现金流角度，受业务模式影响，建筑板块一季度CFO仍呈现净流出状态，但25Q1同比流出增加。25Q1建筑板块CFO净流出4447亿元，同比多流出73亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比减少1056亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比减少1176亿元。主要追踪的公司中有所分化。
Q1通常由于春节前后错峰支出，会形成较多新增应收类资产，应付类资产增加较少或减少。我们用指标（期末应付票据及应付账款-期初应付票据及应付账款）代表建筑公司的清欠力度，用指标（期末应收票据及应收账款-期初应收票据及应收账款）代表建筑公司的清收力度。25Q1建筑板块应付款较24年末减少1629亿元，而24Q1建筑板块应付款较23年末减少1993亿元；而清收角度，25Q1建筑板块应收款较24年末增加1939亿元，24Q1建筑板块应收款较23年末增加1624亿元，我们认为大基建承担更多社会责任，25Q1收款减少应收增加是板块CFO净流出增加的主要原因。
25Q1预收预付端变化体现出大基建订单或有好转，施工节奏有望逐步改善。我们用指标（期末预收账款-期初预收账款）表征预收增加情况，指标（期末预付账款-期初预付账款）表征预付增加情况。25Q1建筑板块预收账款1.27万亿元，较24年末增加340亿元，25Q1末预付账款2997亿元，较24年末增加407亿元，其中大基建预收增加256亿元，预付增加311亿元。我们认为预收款增加较多显示大基建新签订单质量或有提升，预付款增加预示未来实物量或有望改善。
建筑央企：国内经营承压，境外景气较好
自23年以来，国资委对央企考核指标体系从“两利四率”转变为“一利五率”，更加注重投入产出效率和现金流管理，25年指标体系进一步优化，“一利”仍为利润总额，用“营业收现率”替换“营业现金比率”，总要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。
考虑到2024年八大建筑央企占上市建筑企业营收、利润比重达到80.4%/90.3%，行业集中趋势日益明显，我们重点分析八大建筑央企（具体指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学，以下简称“八大建筑央企”）24年财务指标，由于营收下滑、现金流支付增加，导致央企普遍呈现出较大营收、利润、现金流压力，“一利五率”中利润总额5家下滑，资产负债率7家上升，净资产收益率均下滑，全员劳动生产率5家提升，研发强度4家提升，营业收现率6家提升。
八大建筑央企24年仅中国能建、中国化学的收入及归母净利均实现了同比正增长，这是自2016年以来首次出现集中性的经营业绩下滑，盈利能力方面毛利率多有下滑，财务费用和减值进一步侵蚀净利润，导致净利率下行。25Q1仅中国建筑、中国能建实现收入及归母净利增长，中国化学收入略有下滑，但毛利率显著提升下带动归母净利实现较快增速。
八大建筑央企中除中国能建外，24年ROE等盈利能力指标同比普遍下降，其中中国建筑、中国中铁下降较为明显。净利率及总资产周转率的下降是重要影响因素，仅中国化学的归母净利率同比上升，而总资产周转率呈现普遍下滑，主要是受应收款项周转率放缓拖累。从杠杆率来看，24年八大建筑央企的资产负债率普遍同比上升，主要系现金流压力较大导致带息负债增加。
24年八大建筑央企经营活动净现金表现分化，中国建筑同比改善较多。而从收现比来看，除中国中铁、中国铁建同比下降外，其余公司均有所提升；付现比方面，由于民企在建筑分包市场转向风控优先，减少垫资等行为，且国家政策要求呵护中小企业经营，导致建筑央企24年付现比除中国中铁和中国中冶外普遍增加。
龙头市占率持续加速提升。建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。18年受信用环境收紧影响，民企融资难导致建筑行业19年集中度提升已出现一次加速现象，21年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22年以来在稳增长助力下行业新签订单、收入集中度继续上行，23年以来在地产需求承压、地方政府聚焦化债的背景下，央国企具备较强资金实力承担更多责任，行业集中度提升再次提速，24年由于公路市政等传统基建投资不足，部分以此为主业的央企收入受损较多，导致市占率有所下降，25Q1显著回升。根据对八家建筑央企统计，25Q1收入市占率较22年提升6.6pct至28.2%，新签订单市占率则提升17.4pct达到58.4%，我们认为订单的更快速度提升预示央企未来收入份额有望继续提升。
从海外市场开拓来看，四大国际工程相较八大央企业务规模较小，境外收入占比较高，均在48%以上。八大建筑央企中，中国化学24年境外收入占比最高约25%，较23年占比继续提升5pct，中国交建次之约18%，中国电建和中国能建则分别为14%/13%。新签订单是市场开拓的领先指标，23年建筑央企境外新签订单普遍提速，24年及25Q1维持较好景气。四大国际中，中材国际、中钢国际和中工国际23-24年境外新签订单保持较好增长；八大央企中，中国交建、中国能建、中国建筑、中国中铁23-25Q1境外新签增速均持续表现较好，中国铁建则24-25Q1境外新签实现连续20%以上增长，中国化学23-24年境外新签分别实现增速165%/13%，25Q1由于高基数影响短期同比-20%。
重点推荐：优质央国企具备较好红利价值，产业服务迎成长机遇
我们判断建筑行业25年总量需求相对稳健，Q1受复工慢、高基数影响承压，随着基数走低、稳增长、化债等政策推进，Q2-Q3有望迎来改善。结构上经济增长新旧动能的转变延续，长期看好科技产业服务类企业：
1）红利价值，部分龙头建筑央企、优质地方国企预计基本面稳健，股息率较高，具备较好红利价值。
2）境外市场持续高景气，推荐：国际化程度较高的国际工程企业，业绩稳健、现金流好，分红、股息率较高。
3）回款较好、景气度相对较高的专业工程板块。
4）产业服务驱动成长机遇，数据中心、算力枢纽、洁净室工程等产业服务类细分行业有望迎来需求快速发展阶段。
在手订单转化不及预期。建筑企业在手订单较为充沛，但实际执行和资金到位率高度相关，若地方政府财政压力较大，项目资金落实情况无法改善，持续延缓付款节奏，将使得建筑企业订单执行放缓，转化不及预期，从而导致收入低于预期。
盈利能力下滑超预期。一方面，受行业需求放缓影响，建筑企业竞争加剧，或面临毛利率下滑风险；另一方面，现金流压力加大，企业或面临杠杆率被动提升后财务费用侵蚀利润的风险，以及应收账款规模增加导致资产周转率下降、减值提升的风险。
海外业务拓展不及预期。当前境外市场需求较好，成为国内建筑企业订单、收入的有效补充，若海外市场出现地缘政治、竞争恶化等风险，将导致建筑企业海外业务拓展低于预期。
现金表现不及预期。24年产业链体现出较大的经营现金压力，若未来化债效果低于预期，企业回款或进一步承压，而民企垫资意愿继续降低，将导致央国企现金流进一步恶化，杠杆压力加大。
研报：《行业开启深度整合，关注结构性机遇》2025年5月19日
方晏荷 分析师 S0570517080007 | BPW811
黄颖 分析师 S0570522030002 | BSH293
王玺杰 分析师 S0570524110002
樊星辰 分析师 S0570525040003
