（转自：信达证券研究）
4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，主要是受到各类利率债和同业存单净融资规模均大幅收缩的影响，而信用债和商业银行债券的托管存量环比转为上升。
4月上旬在中美贸易摩擦持续升级的影响下债券市场明显走强，中旬以后随着贸易战紧张态势缓和债市重回震荡，全月来看收益率曲线呈现牛平走势。在此背景下，机构行为仍然呈现出了交易盘需求偏强、配置盘偏弱的特征，但各类机构的行为与3月仍然出现了一定的差异。受到存单利率大幅走低的影响，广义基金、券商与其他机构对于存单的配置需求均有所下滑，但交易盘对于利率债的增持意愿则继续增强。如果剔除买断式逆回购与债券供给因素的影响，4月商业银行对于债券的规模配置动力略有上升；但随着利率中枢回落，保险机构的增持意愿则有所减弱，尤其是对上清所金融债券的减持力度明显上升，这可能也受到了部分机构受到会计准则后续调整的影响兑现了部分浮盈。
4月正回购余额继续回升，债市杠杆率环比上升0.2pct至107.1%，但仍明显低于今年1月前的水平。分机构来看，商业银行的债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.2pct至103.1%，处于历史次低水平；非银机构杠杆率环比上升0.9pct至116.8%，但在22年以来的低点附近。其中，证券公司杠杆率环比大幅上升13.4pct至214.1%，已经回归中性水平，而保险与非法人产品杠杆率环比上升0.6pct至113.4%，仍处于近年低位附近。广义基金中，货币基金和基金公司非货产品正回购余额增幅较大，但二者绝对值仍然不高，保险公司和其他产品也有所上升，逐步靠近去年12月的历史高点，而理财产品小幅回落，仍在历史低位附近。
风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期
报告正文
一
同业存单与利率债净融资明显下滑 4月债券托管增量大幅收缩
4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，主要是受到各类利率债和同业存单净融资规模均大幅收缩的影响，而信用债和商业银行债券的托管存量环比转为上升。具体来看，利率债方面，4月国债到期规模增幅大于发行规模增幅，托管增量较上月下降3145亿元至2660亿元；4月地方债发行有所放缓，地方债托管增量较上月下降1847亿元至7069亿元；4月政金债到期规模继续上升，而发行规模变化有限，托管增量较上月下降1009亿元至132亿元。信用债方面，4月中票、短融券发行规模上升到期规模小幅下降，中票托管增量环比上升533亿元至1100亿元，短融券托管量环比由上月的下降278亿元转为增加336亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降478亿元、323亿元，降幅与上月相差不大。此外，4月同业存单发行规模降幅明显大于到期规模降幅，托管增量较上月大幅下降7371亿元至3779亿元；商业银行债券发行规模较上月上升而到期规模下降，托管量环比从上月的下降53亿元转为增加1889亿元，而非银债券托管增量较上月下降372亿元至76亿元，信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大至323亿元。
二
4月交易盘继续增持利率债 保险公司减持金融债券
4月上旬在中美贸易摩擦持续升级的影响下债券市场明显走强，中旬以后随着贸易战紧张态势缓和债市重回震荡，全月来看收益率曲线呈现牛平走势。在此背景下，机构行为仍然呈现出了交易盘需求偏强、配置盘偏弱的特征，但各类机构的行为与3月仍然出现了一定的差异。受到存单利率大幅走低的影响，广义基金、券商与其他机构对于存单的配置需求均有所下滑，但交易盘对于利率债的增持意愿则继续增强。如果剔除买断式逆回购与债券供给因素的影响，4月商业银行对于债券的规模配置动力略有上升；但随着利率中枢回落，保险机构的增持意愿则有所减弱，尤其是对上清所金融债券的减持力度明显上升，这可能也受到了部分机构受到会计准则后续调整的影响兑现了部分浮盈。
2.1 广义基金
4月广义基金托管增量较上月大幅下降5494亿元至11556亿元，这主要受到了对同业存单的增持规模大幅下降的影响。此外，广义基金对地方债、政金债的增持规模也有所减少，但对上清所金融债券、国债、短融券的增持规模均上升，减少了对商业银行债券的减持。相对存量，4月广义基金对债券的增配力度同样下降，但幅度不大，主要是对同业存单的增配力度下降，对政金债、地方债的增配力度也有所减弱，但对国债的增配力度上升。4月广义基金对同业存单、地方债和政金债的增持规模分别下降至7122亿元、925亿元、281亿元，转为减持中票13亿元、信贷资产支持证券74亿元，对企业债的减持规模上升至167亿元，但对上清所金融债券、国债、短融券的增持规模上升至2392亿元、1552亿元、449亿元，对商业银行债券、PPN的减持规模下降至666亿元、245亿元。相对存量，4月广义基金对债券的增配力度同样下降，主要是对同业存单的增配力度大幅下降，对地方债和政金债的增配力度也有所减弱，对中票的减配力度上升，但对国债的增配力度增强，对上清所金融债券也转为增配。分机构来看，基金公司对长端国债、中票和地方债的增持规模均上升，但减少了对政金债和同业存单的增持，理财产品主要是增加净买入同业存单，但对短端政金债的增持规模下降，其他产品对同业存单和长端政金债的增持规模大幅上升，对长端国债转为增持，货币基金对同业存单的增持规模大幅下降，对国债的增持规模也小幅减少，但增加了对短融券的增持。
2.2 证券公司
4月证券公司债券托管增量较上月小幅少增22亿元至1124亿元，仍然处于历史高位水平，其转为减持同业存单和中票，但对国债的增持规模创下历史新高，对政金债和上清所金融债券的增持规模也有所上升。相对存量，证券公司对债券的增配力度小幅上升，主要是对国债和政金债的增配力度上升，转为增配上清所金融债券，但对同业存单和中票转为减配，对地方债的减配力度上升。4月证券公司债券托管规模环比上升1124亿元，较上月小幅少增22亿元，主要是转为减持同业存单567亿元、中票114亿元、信贷资产支持证券6亿元，对地方债、商业银行债券、企业债和PPN的减持规模上升至173亿元、105亿元、33亿元和28亿元，但对国债、政金债、上清所金融债券的增持规模上升至1679亿元、358亿元、149亿元，对短融券的减持规模下降至5亿元。相对存量，4月证券公司增配债券的力度小幅上升，主要是对国债和政金债的增配力度上升，对上清所金融债券转为增配，但对同业存单和中票转为减配，对地方债的减配力度上升。
2.3 保险公司
4月保险公司债券托管增量较上月少增865亿元至99亿元，主要是对上清所金融债券和国债转为减持，对地方债的增持规模下降。相对存量，保险公司转为减配债券，以减配上清所金融债券、国债和同业存单为主，对地方债的增配力度下降。4月保险公司债券托管规模环比上升99亿元，较上月大幅少增865亿元，其对上清所金融债券、国债、同业存单、政金债转为减持，对地方债的增持规模下降，但对商业银行债券的减持规模小幅减少，对中票转为小幅增持。相对存量，保险公司转为减配债券，主要是对上清所金融债券的减配力度大幅上升，对国债、同业存单的减配力度也有所增加，对地方债的增配力度下降。
2.4 境外机构
4月境外机构债券托管增量较上月少增464亿元至954亿元，其对同业存单的增持规模从历史高位大幅下降，但对政金债和上清所金融债券转为增持，对国债的增持规模小幅上升。4月境外机构债券托管规模环比上升954亿元，较上月少增464亿元，主要是对同业存单的增持规模大幅下降，但转为增持政金债和上清所金融债券，对国债的增持规模小幅上升。相对存量，4月境外机构对债券的增配力度同样下降，主要是对同业存单转为减配，但对政金债和上清所金融债券转为增配，对国债的增配力度上升。
2.5 其他机构
4月其他机构债券托管量环比降幅从上月的99亿元扩大至7429亿元，创下历史新高。这主要是受到央行买断式逆回购从3月的净投放1000亿元转为净回笼5000亿元的影响，但其降幅大于托管量的降幅同时也指向央行此前买入的国债可能有部分到期。其他机构对地方债从上月的增持1418亿元转为减持4459亿元，对国债的减持规模从上月的1343亿元上升至3191亿元，对政金债的增持规模较上月变化有限，但对同业存单和中票转为增持。4月其他机构债券托管量环比降幅从上月的99亿元大幅上升至7429亿元，创下了历史新高。这可能主要受到了央行买断式逆回购从3月的净投放1000亿元转为净回笼5000亿元的影响。但另一方面，其他机构托管量的降幅比买断式逆回购净回笼规模多了2429亿元，而4月央行对政府债权下降1824亿元，二者量级接近，也有可能指向央行在2024年买入的国债部分到期，因此增大了其他机构债券托管规模的降幅。从结构上看，4月其他机构对地方债从上月的增持1418亿元转为减持4459亿元，对国债的减持规模从上月的1343亿元上升至3191亿元，对政金债的增持规模较上月相差不大，但对同业存单和中票转为增持。相对存量，4月其他机构对债券的减配力度上升，主要是转为减配地方债，对国债的减配力度上升，但对同业存单和中票转为增配。
2.6 商业银行
4月商业银行债券托管增量较上月上升1889亿元至7706亿元，但这也受到了4月买断式逆回购转为净回笼后部分回购标的再度回归商业银行的影响，由于买断式逆回购标的以地方债为主，其回流使得商业银行对地方债的托管增量大幅上升，此外商业银行减少了对商业银行债券和短融券的减持，但对政金债和同业存单的减持规模上升，对国债的增持规模下降。如果剔除这一影响，商业银行增持债券的规模较上月减少，对地方债的增持规模下降，对国债、政金债转为减持。但即便剔除这一因素，相对存量商业银行对债券的减配力度仍有所下降。大行、城商行对利率债的减持规模下降，而股份行和农商行对债券的减持力度均上升。4月商业银行债券托管规模环比增加7706亿元，较上月多增1889亿元，其对地方债的增持规模大幅上升，这主要是由于4月买断式逆回购转为净回笼，意味着已到期的作为买断式逆回购标的的地方债的所有权再度回归商业银行。此外，商业银行对商业银行债券和短融券的减持规模下降，但也减少了对国债的增持规模，对政金债和同业存单的减持规模上升。如果剔除买断式逆回购因素影响，商业银行对债券的增持规模反而有所下降，对地方债的增持规模减少，并转为减持国债和政金债。但即便剔除这一因素，相对存量商业银行对债券的减配力度仍有所下降。分机构来看，大行对短端国债、中长端政金债的减持规模下降，对同业存单转为小幅增持，但对中票的减持规模小幅上升；股份行对各类利率债、同业存单、短融券的减持规模上升；城商行对国债、政金债的减持规模下降，对地方债转为增持，但对同业存单的减持规模大幅上升；农商行对长端国债政金债转为减持，对地方债的增持规模下降，但也减少了对同业存单的减持。
2.7信用社
4月信用社债券托管量环比由上月的下降190亿元转为增加5亿元，主要是转为增持同业存单，但对国债和政金债均转为减持。4月信用社债券托管量环比由上月的下降190亿元转为增加5亿元，主要是对同业存单转为增持，对上清所金融债券也转为小幅增持，但对国债和政金债均转为减持，对地方债的增持规模小幅下降。相对存量，4月信用社对债券的减配力度明显减弱，主要是对同业存单转为增配，但对政金债转为减配，对国债的减配力度上升。
三
4月非银杠杆率继续回升 但仍处于历史低位附近
4月正回购余额继续回升，债市杠杆率环比上升0.2pct至107.1%，但仍明显低于今年1月前的水平。分机构来看，商业银行的债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.2pct至103.1%，处于历史次低水平；非银机构杠杆率环比上升0.9pct至116.8%，但在22年以来的低点附近。其中，证券公司杠杆率环比大幅上升13.4pct至214.1%，已经回归中性水平，而保险与非法人产品杠杆率环比上升0.6pct至113.4%，仍处于近年低位附近。广义基金中，货币基金和基金公司非货产品正回购余额增幅较大，但二者绝对值仍然不高，保险公司和其他产品也有所上升，逐步靠近去年12月的历史高点，而理财产品小幅回落，仍在历史低位附近。4月银行间日均质押回购成交量上升至6.15万亿，余额月均值上升至10.69万亿，创年内新高。根据“月末债券托管规模/(月末债券托管规模-月均质押式回购余额)”的公式测算，4月债市杠杆率环比上升0.2pct至107.1%，但仍明显低于今年1月以前的水平。分机构来看，4月商业银行债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.2pct至103.1%，从历史上看仅高于今年2月的低点；非银机构正回购余额的升幅明显大于债券托管量的升幅，杠杆率环比上升0.9pct至116.8%，但仍低于22年5月-25年1月的中枢。在非银机构中，证券公司杠杆率环比大幅上升13.4pct至214.1%，处于相对中性的水平；保险与非法人产品杠杆率环比上升0.6pct至113.4%，同样低于22年5月-25年1月的中枢。广义基金中各类机构正回购规模多数回升，货币基金和基金公司非货产品正回购余额都出现了明显上升，但二者绝对值仍然不高，负债相对稳定的保险公司和其他产品正回购余额逐步靠近去年12月的历史高点，而理财产品正回购余额小幅回落，仍位于历史低位附近。
杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期
本文源自报告：《交易盘增持利率债保险减持金融债 非银杠杆继续抬升但仍处低位——2025年4月债券托管数据点评》
报告发布时间：2025年5月22日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
分析师声明
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