【中国银河固收】专题 | REITs估值详解与板块展望—REITs专题系列二

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2025.05.2207:48

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REITs当前整体估值思路

REITS底层资产的主流估值方法可以分为市场法、成本法和收益法三大类,我国REITs采用收益法作为底层资产的核心估值方法，这主要由市场发展阶段与底层资产特性共同决定。REITs本质是将底层不动产证券化的产品，其价值与底层资产估值紧密相扣，因此REITs产品的估值也以底层资产价值为基础。

REITs产品估值方法可以分为绝对估值和相对估值两大类。

绝对估值法是以REITs底层资产价值为基础，主要在发行初期由第三方机构专业评估；国内实践来看，相对估值法是REITs产品上市后在二级市场投资以及横向比较的重要依据。1）第一类指标主要从权益视角出发，衡量REITs的二级市场价格相对水平，反映市场所认为的产品投资价值，具体指标包括和股票市盈率/市净率相似的P/NAV和P/FFO。2）第二类指标则从固收视角出发，由于REITs产品具备收益稳定等债性特征，以内部收益率IRR、现金分派率等衡量REITs收益率水平的指标为锚分析判断REITs投资价值，是一种较为直观的相对估值方法。

REITs的股债双重特征

REITs兼具股性与债性的双重特征，使其在固收领域中成为独特的配置品种。从债性维度看，REITs通过强制分红制度提供稳定的现金流，且底层资产租金收入具备抗通胀属性，形成类固定收益特性，从股性维度看，REITs二级市场价格随交易实时波动，且与产品基本面相关。

具体数据层面，1）相关性上，REITs指数和股票市场相关性更高，和债券市场相对弱相关，但和股、债近一年均为正相关；2）波动率上，REITs表现也介于股债之间，但在股熊期间股性更加明显。3）从年报披露后的市场表现来看，REITs二级市场价格具有明显的价值驱动特征，即资产评估价值越高、价格涨幅越大，进一步验证其权益属性；4）区分产品类别上，产权类REITs股性普遍强于特许经营权类REITs，主要是由于其底层资产具有增值属性。

股债双重估值视角下REITs估值横向对比

1）固收视角来看，IRR是衡量REITs中长期投资价值的较优指标。持续的收益和分红是偏固收账户的主要考量因素，现金流分派率、IRR等指标能够较好地衡量了产品的现金流持续生成能力，且较为贴合REITs高分红低波动的特性。其中，IRR是衡量所有品类REITs中长期投资价值的更优指标。

现金分派率在普适性上存在明显局限，更适用于在经营权类产品内部横向对比：现金流分派率只反映当年现金流情况，可能受到宏观环境和底层资产特殊情况影响，年度间波动水平较大；特许经营权类REITs到期底层资产价值归零，收益期间每年现金分派包括分红和本金摊还，特许经营权REITs2024年现金流分派率位于6%-15%区间，显著高于产权类REITs3%-6%水平，不同属性REITs间，现金分派率不具有横向可比性。

内部收益率（IRR）在横向比较全品类REITs长期投资价值时更具优势：IRR作为动态指标计算涵盖整个收益期现金流，避免现金分派率完整性和稳定性不足的问题；IRR无需考虑经营权REITs本金分摊问题，更直观准确地反映产品真实现金流水平，在产权类和经营权类REITs之间具有可比性；IRR计算过程已将时间因素考虑在内，因而不同存续期限的REITs也具有可比性。

2）权益视角来看，P/NAV指标具有一定普适性。偏权益配置的账户对REITs的二级市场资本利得更关注，P/NAV和P/FFO能有效反映市场对产品投资价值的判断，相似的两个指标中P/NAV的通用性更强。P/FFO指标反映REITs市值相对于底层资产收入的偏离程度，和股票市盈率指标类似；P/NAV指标以基金公允净值（NAV）为基础，反映REITs产品市场价格相对于基金净值的偏离水平，和股票市净率指标异曲同工。

由于特许经营权类REITs采用"本息摊还"的分红模式，P/FFO指标可比性较低，更适用于易区分经营现金流的产权类，而相比之下类似的P/NAV指标则更具普适性：FFO（经营现金流）在净利润基础上进行多项调整计算得出，而净利润本身扣减了REITs当年分红支付的资金，由于产权类采用"分红+到期还本"而特许经营权类则采用"本息摊还"方式且资产价值最终归零，这一差异导致FFO指标难以准确区分经营权类REITs的运营现金流和本金偿还部分，从而削弱了P/FFO指标对于这一品类REITs的衡量价值，因此P/FFO指标更适用于易于区分经营现金流的产权类产品内部进行比较。相比之下，相似逻辑的NAV估值法通过未来现金流折现评估REITs底层资产价值，受分红模式影响较小，其衍生的P/NAV指标更符合我国REITs市场的整体估值比较。

定量层面分析REITs的投资价值

1）二级市场表现：股债双牛场景下REITs处于上涨周期仍有空间。4月初以来，权益市场回暖而十债利率低位徘徊，当前市场基本处于股债双牛场景前期，结合当前的宏观环境来看，包括降准降息在内的一揽子宽松货币政策落地，一方面稳固预期，叠加关税冲突缓和，股市有望继续走牛；另一方面宽松的货币政策带动流动性平稳，短期内债市不空。此外，从区间时长来看，2024年股债双牛阶段延续了3个月，目前持续仅1个月左右，且本轮股市与债市上涨幅度仅为2024/2/4-2024/4/22阶段累计涨幅的1/4左右，股债双牛行情可能才行至初期。

其次，相应的REITs表现上，4月8日-4月30日REITs小幅收跌1.23%，主要是当前股债双牛场景开启时间有限，REITs在上行过程中出现震荡。4月初-4月中-4月下旬，REITs经历了先涨后跌再涨的震荡变化，当前整体的上涨态势整体较为明确。从股债双牛场景的历史经验来看REITs目前处于上涨周期仍有空间，股债双牛场景下REITs波动往往放大，因此预计后续在上涨周期下调整机会可适当把握。

此外，结合各品种REITs与对应行业股指表现与过往股债双牛时期表现来看，消费类、物流类REITs表现较优，产业园区类、保租房类REITs上涨空间较大，能源、环保类有补涨可能。

2）估值表现：多重估值视角下，环保、仓储物流、产业园区、高速公路类估值已在历史偏低位置，配置价值逐渐凸显。首先，从IRR和P/NAV衡量的REITs整体表现来看，行业估值上，水利、保租房、能源、消费>环保、仓储物流、产业园区、高速公路类估值。估值较低的四个行业中，产业园区P/NAV多数都已回落至50%分位数以下、生态环保P/NAV均回落至60%分位数以下、仓储物流类REITs部分回落至20-60%分位数水平、高速公路类REITs P/NAV少数回落至40-50%分位数水平，也印证了这几个品类目前多数产品估值处于历史低位，双重估值视角下，配置价值有逐步凸显。

其次，从偏产权类的P/FFO估值上看，产权类内部主要是产业园区和仓储物流类REITs相对更存机会，从现金分派率来看经营权类REITs主要是高速公路REITs多数分红水平较高在10%以上。

综合二级市场以及估值结论，结合行业基本面来看，建议关注：

1）对于表现强势的消费类REITs：大幅领跑所有种类产品，作为新扩容品种仍具备较大的增长潜力。消费类REITs是2024年政策支持下启动发行的新品类，2024年实现10.63%的上涨，2025年截至4月30日累计涨幅更高达24.44%。后续来看增长潜力仍然较大：其一，在关税政策等外部因素扰动外需之下，提振消费、扩内需的政策导向愈发明确，对消费类REITs发展形成强力支撑，《提振消费专项行动方案》明确提及支持消费领域项目发行REITs；其二，以旧换新政策带动下，消费持续复苏，而消费类REITs底层资产多为一二线城市商圈中的龙头项目，市场竞争力较强。后续关注经济发达城市优质购物中心项目对消费类REITs供给持续扩容的支持情况，同时消费类REITs上市时间较短且在二级市场持续走热，也需警惕一定的超涨风险。

2）对于二级市场表现较优、且估值相对偏低的物流类REITs：行业基本面短期或有扰动，但扩内需政策主线下企稳有望。今年表现整体较好主要是由于市场供应压力有所缓解，叠加基本面持续修复带动物流需求回升，虽然4月受到一定的关税政策扰动，但物流市场多由内需驱动，叠加关税磋商首轮已落地以及扩内需是政策支持稳增长的主线方向，内外共同影响下预计物流板块基本面短期或扰动但中长期来看仍然有望企稳。

3）对于具有上涨空间以及估值具有配置价值的产业园类REITs：一季度项目业绩有所承压、估值下降，后续业绩修复带动上涨的边际效应可能更强。产业园REITs一季度业绩表现有限，带动二级市场价格与估值双回落，目前值得关注一定超跌机会。结合上一轮股债双牛时期产业园REITs是最强势的上涨品种，从拉长区间收益持续收正的角度来看，建议可以结合基本面和经营业绩的变化考虑逢调整关注增配机会。

4）对于估值偏高但可能具有回升空间的保租房REITs：适当关注政策属性下的配置价值。一是保租房底层资产属于政府主导、政策大力支持的社会基础设施项目，运营稳健性有所保障；二是抗周期属性较强，保租房市场受政府监管且面临大规模的刚性需求。因此，后续对保租房类REITs而言，2025年或继续迎来保租房供给高峰，激烈的竞争格局下关注后续扩容的情况和项目出租率及租金构成的边际变化。

风险提示：国内经济修复超预期加速的风险、国内政策超预期的风险、海外政策超预期的风险、回归模型存在局限性的风险。

正文

我国REITs市场当前正处于高速发展期，不同品类、行业的REITs产品在不断扩容，因此不同属性的REITs产品适用于市场上不同的估值方法。本篇报告作为REITs专题系列第二篇，旨在对市场上主流的REITs估值方法进行讨论与分析，将从发展成熟的海外市场的经验之谈出发，结合国内现状讨论，对不同的REITs产品给出适合的估值方法，并结合当前环境和市场表现以期给出估值测算以及相应的配置建议。

一、REITs当前整体估值思路

（一）REITs底层资产估值方法：市场法、成本法、收益法

REITs是一种新兴融资工具，通过募集资金投资于不动产项目，并将收益以分红形式分配给投资者，兼具稳定收益与流动性优势。当下，我国REITs市场发展进入关键阶段，其中市场的估值定价体系也尚在不断完善过程中。REITs估值是连接底层资产价值与资本市场定价的核心环节，一般可以划分为两个层次——对底层资产价值的评估和对REITs产品的估值定价，后者以前者为基础。

REITS底层资产的主流估值方法可以分为市场法、成本法和收益法三大类。

1）市场法参照同类可比公募REITs产品的资产估值水平，选取适当乘数或比率估算目标资产价值，主要基于以下核心假设：相似资产在相同市场条件下应具有相近的估值水平。

2）成本法的核心逻辑为评估基准日REITs各项资产的价值，核心逻辑为：基于当前市场价格，评估重新构建具有同等使用效能的资产所需的现实成本，以模拟资产在评估时点的价值。具体实践中，成本法依次对土地价值、建造成本、折旧等进行核算，用重置成本的方式确定REITs底层资产的基准日价值，该方法的优势在于其客观的数据基础和对独特资产的适用性。

3）收益法是一种基于底层资产未来收益预测的估值方法，通常分为报酬资本化法和直接资本化法。其中，直接资本化法将资产未来一年的运营净收益除以适当的资本化率得到当前的资产价值；报酬资本化法即为现金流折现法，首先预测估价对象未来各年的净收益，其次结合基础设施资产所属行业、所在区位、可比资产等情况确定一个合理的折现率，最后利用折现率将其折现到价值时点后相加得到估价对象价值。

我国REITs采用收益法作为底层资产的核心估值方法，这主要由市场发展阶段与底层资产特性共同决定。一方面，从市场发展阶段来看，国内REITs市场起步较晚，目前仍处于初级阶段，二级市场交易活跃度有限，可比的市场化交易案例数量相对稀缺，市场法缺乏适用基础；同时，信息披露机制尚待完善，REITs公告披露信息有限，用重置成本对底层资产进行估值难以实现。另一方面，从资产特性来看，我国REITs基础设施项目具有收入来源稳定、运营成本刚性可控的特点，结合强制分红政策的影响，国内REITs基础设施资产的现金流可预测性较高，因此收益法是目前最为适用的估值方法，在我国公募REITs估值实践中占据主导地位。

此外，深交所和上交所也均要求评估机构以收益法作为REITs基础设施项目评估的主要估价方法。根据《深圳证券交易所公开募集基础设施投资基金业务指引第１号——审核关注事项(试行)》及《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》等有关文件的要求，“评估机构原则上应当以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法”。

REITs本质是将底层不动产证券化的产品，其价值与底层资产估值紧密相扣。REITs产品中，底层不动产（如商业地产、产业园区等）通过资产剥离与重组形成资产池，经SPV实现风险隔离后，由专业管理机构通过运营提升资产收益。底层资产的租金收入、资产增值等收益经结构化分层，转化为REITs份额的定期分红与净值波动，因此REITs产品的估值也以底层资产价值为基础。

（二）REITs产品估值方法：绝对估值法、相对估值法

REITs产品估值方法可以分为绝对估值和相对估值两大类。国内实践来看，相对估值法是REITs产品上市后在二级市场投资以及横向比较的重要依据。由于资产特性不同，不同底层资产类别的产品适用的估值方式也不同，因此我们主要从相对估值的不同方法入手，对不同品类的产品适用的定价方法进行讨论分析。

首先，绝对估值法是以REITs底层资产价值为基础，主要在发行初期由第三方机构专业评估。首先由具备资质的第三方评估机构采用收益法对基础设施资产进行价值评估，其次计算出基金净资产价值，即为基金总资产-基金总负债。进一步对其做出调整可以得到基金公允净值（NAV），具体公式为：NAV=基金合并财务报表净资产-基金设施项目资产涉及科目的账面价值+基础设施项目资产评估价值。

其次，相对估值法是以相对估值指标为锚点，对同类REITs产品进行横向比较。国内常用相对估值指标可以分为以下两类：

1）第一类指标主要从权益视角出发，衡量REITs的二级市场价格相对水平，反映市场所认为的产品投资价值，具体指标包括P/NAV和P/FFO。

其一，P/FFO指标较好地反映了REITs市值相对于底层资产收入的偏离程度，和股票市盈率指标类似。传统盈利指标如净利润难以准确反映REITs的真实盈利状况，主要有以下两点原因：其一，在会计处理上，净利润需扣除折旧摊销，但优质资产的价值往往随着时间增值而非贬值；其二，REITs作为高分红产品，其收益能力评估往往基于可分配现金流。而FFO通过加回折旧摊销并扣除出售资产收益对净利润做出调整，更准确地反映了REITs可持续分配现金的能力，因此市场法通常采用P/FFO乘数而非传统市盈率。

其二，P/NAV指标以基金公允净值（NAV）为基础，反映REITs产品市场价格相对于基金净值的偏离水平，和股票市净率指标有异曲同工之处。

2）第二类指标则从固收视角出发，由于REITs产品具备收益稳定等债性特征，以IRR、现金分派率等衡量REITs收益率水平的指标为锚分析判断REITs投资价值，是一种较为直观的相对估值方法。现金分派率是基金年度现金分红总额占REITs市价的比例，是衡量REITs分红收益水平的关键指标，反映投资者通过分红获得的即时回报。然而，现金分派率指标存在一定局限性，由于经营权类REITs产品持有期间每年的现金分派中同时包括分红和本金摊还，一方面，在两种品类（产权和经营权）的REITs之间，现金分派率的可比性较弱；另一方面，经营权类REITs底层资产不具备增值属性，更为关注每期的现金分红，因此更倾向于看现金分派率的表现。

IRR指标则借助期间现金流等数据，度量了REITs产品投资全周期内的平均年化收益率，具体可以参考中债公布的REITs估值收益率指标。IRR的计算不存在本金分摊问题，因此能够更为直观准确地反映各类REITs产品的收益水平，对于全品类REITs而言，IRR作为估值锚的可比性强于现金分派率。

（三）海外成熟REITs市场主流估值方法与国内的对比

由于我国REITs市场起步发展较晚，因此海外成熟市场的经验就具备了较强的借鉴经验。海外成熟REITs市场的估值方法同样可以分为绝对估值法和相对估值法，但在具体实践中与国内存在差异。

绝对估值法方面，海外市场普遍认为，尽管资产净值（NAV）存在一定局限性，但其仍是评估REITs价值最具参考性的核心指标。具体到NAV估算方法上，海外市场与国内市场既有共性又存在差异。1）共性方面主要体现在：其一，估值逻辑一致，均采用"资产总值减去负债"的基本框架，其中各项基础设施资产的估值是核心环节；其二估值方法趋同，海内外市场均主要采用收益法对底层资产进行评估。2）差异则集中于具体操作层面：对于资产估值，海外市场往往采用直接资本化法而非现金流折现法，该方法以投资组合未来1年的预期净经营收入（NOI）除以综合资本化率（Cap Rate）来确定创收性资产的公允市场价值（FMV）。

此外，国内REITs市场倾向于采用DCF估值法而非直接资本化法，主要是因为估值结果对资本化率的敏感度较高。直接资本化法的优势在于，计算过程简单明了，且只需预测未来一年的NOI；该方法的劣势则在于，资本化率的细微变动会显著影响估值结果，而这一参数的确定需要参照较多与评估对象基本面和收益模式相似的资产，当前国内REITs市场仍处于发展初期，产品数量有限且底层资产在基本面上存在显著差异，导致可比案例稀缺，资本化率参数难以精准锚定。

相对估值法方面，海外最常用的指标是P/FFO，而一些投资者则倾向于使用P/AFFO（调整后营运资金）指标。从核算方式来看，相较于FFO，AFFO通过扣减REITs为保持其资产良好状态而必须承担的资本支出和日常维护成本，更准确地反映了REITs的可分配现金流。从投资视角来看，AFFO比FFO更保守、更真实，尤其适合评估产品的分红可持续性，AFFO指标表现优异的REITs往往具备更稳健的现金流生成能力，因而对追求稳定收益的投资者更具吸引力。然而，因AFFO缺乏统一计算标准且披露范围有限，目前P/FFO仍是海外REITs市场相对估值的主流方法。

国内REITs市场特殊结构下，P/NAV指标适用性更强，P/FFO指标仅适用于产权类内部比较。不同于海外市场主要由权益类REITs构成，国内市场将公募REITs划分为特许经营权类和产权类两大类型，截至2025年4月9日，产权类REITs共有42只，其中园区基础设施REITs数量最多（17只），产权类REITs市值达969亿元，占所有REITs市值的52.64%；特许经营权类REITs共有23只，市值合计872亿元，在总市值中的占比为47.36%。两种类型的产品在现金流分派机制上存在本质差异，产权类REITs采用"期间分红+到期还本"模式，而特许经营权类REITs则采用"本息摊还"方式，这种差异导致FFO指标的计算过程中难以准确区分特许经营权类项目的运营性现金流和本金偿还部分，因此P/FFO指标更适用于产权类产品之间横向对比。相比之下，基于DCF模型的NAV估值法能够有效兼容不同现金流分派机制的REITs产品，其衍生的P/NAV指标更贴合我国REITs市场的结构性特征，是相对更具有全品类普适性的相对估值工具。

二、REITs的股债双重特征

REITs兼具股性与债性的双重特征，使其在固收领域中成为独特的配置品种。产品框架层面，从债性维度看，REITs通过强制分红制度（分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的90%）提供稳定的现金流，且底层资产租金收入具备抗通胀属性，形成类固定收益特性，从股性维度看，REITs二级市场价格随交易实时波动，且与产品基本面相关。

具体数据层面，REITs指数和股票市场相关性更高，和债券市场相对弱相关，但和股、债近一年均为正相关。首先，市场走势方面，REITs指数的价格波动趋势与沪深300整体同步性更高，与1/10Y国债收益率关联性较弱，其中，2023年REITs指数与沪深300波动几乎趋同；其次，相关性来看，2021年9月30日至2025年4月30日区间内，REITs指数和沪深300的相关系数达到0.72，而和1/10Y国债收益率的相关系数则为-0.58。从以1年为周期的滚动相关系数趋势图可以观察到，在大部分时间周期内，REITs指数的股性特征高于债性特征，而近1年来，REITs市场和股债市场基本均呈正相关关系。

从波动率上看，REITs市场表现介于股债之间，在股熊期间股性更明显。2025年截至4月15日，REITs市场的年化波动率为9.52%，高于债券市场的年化波动率2.49%，远低于股票市场的年化波动率19.98%。复盘近几年数据，REITs指数年化波动率始终介于沪深300和10Y国债之间，2022-2023年，REITs波动情况略偏向股市，而在2024-2025年，我们观察到REITs市场的年化波动率与权益市场差距拉大，约等于股债市场波动率水平的平均值，REITs产品的风险更为明确地介于股债之间。因此，波动率数据也印证了REITs“股债兼具”的独特属性。

更进一步地，从股债牛熊的区间来看：首先，在牛市区间（2022/4-2022/7、2022/10-2023/1、2024/9-2024/10），REITs指数/沪深300/十债收益率的平均波动率分别为0.52%/1.72%/0.06%，股市收益波动幅度远大于其他资产；而在股市熊市区间（2021/12-2022/4、2022/7-2022/10、2023/4-2024/2、2024/6-2024/9），REITs指数/沪深300/十债收益率的平均波动率为0.72%/1.00%/0.06%，REITs波动率和沪深300较为接近，且均远高于十债，综合来看，股熊区间REITs波动率的股性更为明显。其次，债市走牛（2023/3-2023/8、2023/11-2024/4、2024/9-2025/1、2025/3-2025/4）的时期中，REITs指数/沪深300/十债收益率的平均波动率为0.63%/1.32%/0.13%,而在十债走熊（2022/8-2023/1、2023/8-2023/10、2024/9、2025/2-2025/3）的区间内，REITs指数/沪深300/十债收益率的平均波动率为0.51%/1.20%/0.07%，综合来看，无论债牛还是债熊阶段，REITs收益不确定性均较为明确地介于股债之间。

从年报披露后的市场表现来看，REITs二级市场价格具有明显的价值驱动特征，即资产评估价值越高、价格涨幅越大，进一步验证其权益属性。鉴于市场投资者需要一定时间消化年报所披露的信息，因此我们主要观察年报披露1周内REITs二级市场表现对底层资产估值变动的反应，复盘结果显示，基本面良好——即2024年资产评估价值（第三方评估机构给出的基础设施项目的年末市场价值）相较2023年出现正向增长的产品，年报披露1周内价格往往上涨，平均涨幅超过3%，其中1周内收涨的产品达90%；反之，估值下降的REITs收盘价多数下跌，平均跌幅约1%，仅有30%的产品在1周内收涨，这表明二级市场对REITs定价存在基本面锚定效应，产品价值越高、价格涨幅越大。因此，不同行业所属的不同基本面变化对底层资产影响较大，这与权益市场的逻辑相似，行业基本面与产品底层项目数据为投资者提供更重要的决策参考。

区分产品类别来看，产权类REITs股性普遍强于特许经营权类REITs，这可能由于其底层资产具有增值属性。我们从两类REITs收盘价涨跌幅对资产估值增长的线性拟合趋势线观察到，相较于特许经营权类REITs，产权类REITs的回归趋势线更为陡峭（系数更大，0.61/0.11）、拟合程度也更高（R²更大，0.34/0.10），说明该类别产品二级市场价格对基本面的反应整体更为明显、二者关联性更强，产权类REITs的权益属性更为突出。

因此，综上来看，REITs是兼具股性、债性的产品，从数据相关性和价值驱动特征来看，权益属性相对更强，且产权类REITs股性普遍强于特许经营权类；但从强制分红特性来看，REITs产品也具有稳定收益的固收属性；而从波动水平上讲，REITs的稳定性则位于股债之间。那么从股债双重特征出发，我们将分别从固收视角和权益视角出发，讨论不同的估值方法，并测算不同品类的REITs表现进行估值对比，以期给出配置方向性建议。

三、两重估值视角下REITs估值横向对比

（一）固收视角来看，IRR是衡量REITs中长期投资价值的较优指标

对于具备固收配置需求的投资者而言，收益的稳定性与长期收益水平是核心考量因素。REITs产品的收益主要由现金分红和二级市场资本利得两部分组成：从现金分红收益来看，监管强制要求REITs将90%以上的可供分配金额用于派息，优质的REITs产品往往能够实现高比例、高频次的现金分红回报，因此对于偏固收属性的账户而言，现金流分派率指标能够较好地反映REITs的投资价值；从二级市场资本利得来看，在较长的周期内，REITs二级市场价格将逐渐向内在价值回归，而分红比例和频率往往反映了底层资产的运行状况是否稳健。综上来看，若出于固收配置要求，现金流分派率、IRR等指标较好地衡量了产品的现金流持续生成能力，且较为贴合REITs高分红低波动的特性，为公募REITs的横向比较提供了有效参照标准。

然而，现金分派率指标在普适性上存在明显局限，更适用于在经营权类产品内部横向对比，主要体现在两方面：

其一，现金流分派率只能反映当年现金流情况，因此可能受到不同时期宏观环境变化和底层资产特殊情况的影响，年度间波动水平较大、稳定性不足，作为横向对比指标时参考价值有限；

其二，特许经营权类REITs到期时底层资产价值归零，其收益期间每年的现金分派中同时包括分红和本金摊还两部分，可以观察到，特许经营权类REITs的2024年现金流分派率位于6%-15%区间内，显著高于产权类REITs3%-6%的水平，说明在不同属性的REITs之间，现金分派率不具有横向可比性。

综合来看，由于特许经营权类REITs的底层资产价值不断下降直至归零，投资者对现金分红的要求与关注度自然更高，因此，现金分派率适用于在经营权类产品内部横向对比。

相比之下，内部收益率（IRR）指标在横向比较全品类REITs长期投资价值时更具优势：首先，作为一个动态指标，IRR的计算涵盖了REITs整个收益期的现金流，避免了现金分派率指标完整性和稳定性不足的问题；其次，IRR无需考虑特许经营权类REITs的本金分摊问题，因此能更直观准确地反映产品真实现金流水平，在产权类和经营权类REITs之间也具有可比性；最后，IRR计算过程中已将时间因素考虑在内，因而使不同存续期限的REITs具有可比性。综上，从固收视角来看，IRR是衡量所有品类REITs中长期投资价值的较优指标。

（二）权益视角来看，P/NAV指标具有一定普适性

对于偏权益配置的账户而言，REITs产品的二级市场资本利得更受关注。前文讨论的两个相对估值指标P/NAV和P/FFO能有效反映市场对产品投资价值的判断，其中P/NAV类似于传统权益估值中的市净率（P/B），主要衡量二级市场价格相对于REITs底层资产净值（NAV）的溢价或折价程度；P/FFO则类似于传统的市盈率（P/E），更侧重反映市场对REITs项目未来盈利增长的预期。

由于特许经营权类REITs采用"本息摊还"的分红模式，P/FFO指标可比性较低，更适用于易区分经营现金流的产权类，而相比之下类似的P/NAV指标则更具普适性。具体而言，FFO（经营现金流）在净利润基础上进行多项调整计算得出，而净利润本身扣减了REITs当年分红支付的资金，由于两类REITs的派息方式存在本质差异：产权类采用"分红+到期还本"模式，特许经营权类则采用"本息摊还"方式且资产价值最终归零，这一差异导致FFO指标难以准确区分经营权类REITs的运营现金流和本金偿还部分，从而削弱了P/FFO指标对于这一品类REITs的衡量价值，因此P/FFO指标更适用于易于区分经营现金流的产权类产品内部进行比较。相比之下，相似逻辑的NAV估值法通过未来现金流折现评估REITs底层资产价值，受分红模式影响较小，其衍生的P/NAV指标更符合我国REITs市场的整体估值比较。

从市场表现来看，产权类和经营权类REITs的P/FFO指标分化明显，高速公路、生态环保等特许经营权类REITs的P/FFO普遍低于20x，显著低于产权类REITs；而各类REITs的P/NAV指标差异相对有限。因此，在进行跨类别REITs投资价值比较时，P/NAV指标展现出更强的适用性。

综上，从追求稳定红利的固收视角和博取高收益的权益视角来看，IRR和P/NAV分别是相对更具有全品类普适性的相对估值方式；而对于两个大类的REITs产品来看，产权类产品相对更适用P/FFO，而特许经营权类则更倾向于看现金分派率的表现。

四、定量层面分析REITs的投资价值

在讨论了REITs市场适用的几种估值方法后，我们从更贴近市场的资产表现结合估值表现的横向、纵向对比入手，以期给出在当前场景下后续REITs的方向和配置性价比更高的建议。

（一）二级市场表现：股债双牛场景下REITs的投资价值

首先，我们通过复盘2022年以来REITs与股指、10Y国债在不同场景下的二级市场表现，观察在股牛债熊、股熊债牛、股债双熊、股债双牛的四种场景下REITs整体的表现与投资价值。

1）在股牛债熊的区间内（2022/10/31-2023/1/16），沪深300涨幅高达17.93%，十债收益率上行27BP，中债全价指数下跌0.65%，REITs此时与债市同向变动，收跌3.10%，幅度相对有限；而从波动水平来看，股市波动剧烈，债市震荡幅度相对也不低，但REITs波动率0.53%相较于其他场景较为平稳；2022/10-2023/1的股牛债熊区间维持3个月左右。

2）在股熊债牛的区间内（2023/4/18-2023/8/24、2023/11/28-2024/2/2），股指下跌约10%，十债收益率下行约27BP，中债全价指数上涨在2.6-2.9%左右，此时REITs和股指共同收跌，2023/4/18-2023/8/24区间跌幅（12.61%）甚至超过沪深300；且这一场景下，REITs价格波动幅度相对较高在0.8%，接近股指波动率0.91-0.95%的水平，权益属性明显；2023/4-2023/8以及2023/11-2024/2的股熊债牛场景延续时长约2-4个月。

3）在股债双熊的阶段内（2022/8/18-2022/10/28、2023/8/25-2023/10/30），十债收益率走弱幅度在9-15BP相对股牛债熊时期较有限，中债全价指数变动比较小，而股市跌幅存在分歧，区间在3%-11%之间，这一场景下REITs亦下跌明显，下跌幅度在4%-7%左右，相对有限；且由于整体市场都比较低迷，因此REITs波动率较低，在0.5%以下，下行趋势比较明确；2022/8-2022/10以及2023/8-2023/10的股债双熊场景往往持续2个月左右。

4）股债双牛行情下（2024/2/4-2024/4/22），股指上涨幅度最大超10%，十债收益率下行幅度虽不及股熊债牛时期但也达到16BP，中债全价指数上涨在1.83%左右，同时REITs与股债趋势一致，涨幅可观（13%），也超越股市表现；但波动情况上，在股债波动率均处于四种场景中较为适中水平的基础上，REITs波动幅度较大达到1.09%，震荡相对更明显；2024/2-2024/4的股债双牛经验显示该阶段持续约3个月。

4月初以来，权益市场回暖而十债利率低位徘徊，当前市场基本处于股债双牛场景前期，历史经验来看REITs目前处于上涨周期仍有空间。首先，从股债市场表现来看，股市与债市均小幅走牛。4月8日-4月30日，沪深300收涨3.28%，走牛趋势逐步明显；十债收益率下行4BP，调整幅度相对有限，主要是十债收益率在1.65%附近的历史低位徘徊。而从当前的宏观环境来看，包括降准降息在内的一揽子宽松货币政策落地，一方面稳固预期，叠加关税冲突缓和，股市有望继续走牛；另一方面宽松的货币政策带动流动性平稳，短期内债市不空。此外，从区间时长来看，2024年股债双牛阶段延续了3个月，目前持续仅1个月左右，且本轮股市与债市上涨幅度仅为2024/2/4-2024/4/22阶段累计涨幅的1/4左右，股债双牛行情可能才行至初期。

其次，相应的REITs表现上，4月8日-4月30日REITs小幅收跌1.23%，主要是当前股债双牛场景开启时间有限，REITs在上行过程中出现震荡。具体来看，4月初-4月中-4月下旬，REITs经历了先涨后跌再涨的震荡变化，尤其是4月底再度开启上行后，当前整体的上涨态势整体较为明确。上文分析的历史经验下，股债双牛场景下REITs波动往往放大，因此预计后续在上涨周期下调整机会可适当把握。

其次，我们也结合各品种REITs与对应行业股指表现与过往股债双牛时期表现来看，消费类、物流类REITs表现较优，产业园区类、保租房类REITs上涨空间较大，能源、环保类有补涨可能。

1）消费类、物流类、水利类、高速公路类REITs在4/8-4/30的区间内收涨，其中消费表现强势而物流类或还有上涨空间。消费类涨幅最大，超过5%，其次为物流类涨幅达到2.52%，高速公路类也小幅上涨0.08%，但均不及行业股指12.65%、5.72%、0.62%的涨幅；而水利类REITs则跑赢了对应的行业股指（2.40%/1.76%），表现较优。从上一轮股债双牛区间表现来看，由于消费与水利类REITs发行较晚，仅仓储物流类和高速公路类数据可比，其中高速公路类在当前和上一轮表现基本一致，REITs涨幅低于股指涨幅；而仓储物流REITs涨幅在上一时期高达18%超出对应行业10%左右的涨幅，意味着当前仓储物流类REITs或还有上涨空间。

2）尽管产业园区类、保租房类REITs目前收跌，但或具备较大的增长潜力：一方面，根据过往经验，产业园和保租房类REITs的对应行业股指在上轮股债双牛的行情下是唯二收跌品种（-2.77%/-6.44%），但这两类REITs均以10%以上的较大幅度上涨跑赢了对应行业股指；另一方面，本轮表现上，产业园区、保租房对应行业股指在4/8-4/30阶段内上行趋势明确，分别收涨10.73%、6.60%，说明整体行业基本面向好，因此若双牛态势延续，结合上轮经验，产业园区类、保租房类REITs后续止跌回升的潜力较大。

3）能源类、环保类REITs目前也在下跌区间，但过往涨势与权益基本相当的经验下，不排除补涨可能。尽管不像产业园与保租房类REITs能够于股债双牛时期在行业股下跌时逆势大幅上涨，但能源和环保类REITs也均能以2%左右的较小优势跑赢行业股指，这两类REITs涨势和行业股基本相当，所以在当前二者均以-1.55%、-2.57%收跌，而对应行业股分别以2.09%、5.93%收涨的情况下，不排除后续两类REITs有补涨的可能。

（二）估值表现：多重估值视角下，不同品类REITs产品的估值表现

我们从上文讨论的四类估值方法出发，分别对不同的REITs产品进行估值测算，从而给出REITs产品当前估值的分析。

首先，从整体表现来看：

1）IRR和P/NAV表现结论基本一致。对于IRR来讲，作为收益率指标，内部收益率越高，意味着估值水平越便宜；而对于P/NAV来讲，价格倍数越高则反映当前估值越低。因此从IRR和P/NAV表现热力图能够看出，更高的IRR基本对应着更低的P/NAV，二者的相互印证也说明了IRR和P/NAV是两种对整体REITs品类均较为使用，有助于各品类REITs产品在统一度量下横向比较的估值方法。

2）REITs行业估值上，水利、保租房、能源、消费>环保、仓储物流、产业园区、高速公路类估值。从IRR和P/NAV的各类别REITs均值表现来看，截至2025/4/30，估值水平较高的是水利、保租房、能源、消费类REITs，IRR在1.75%-3.38%左右、P/NAV在1.39x-1.53x左右；相对应的，估值水平目前偏低的行业则是环保、仓储物流、产业园区、高速公路，IRR在3.95%-6.14%左右、P/NAV在1.07x-1.25x左右，这意味着这四个品类估值相对较低。此外，我们结合历史分位水平来看，目前产业园区REITs产品的P/NAV多数都已回落至50%分位数以下（IRR分位数多在60%以上）、生态环保REITs产品P/NAV均回落至60%分位数以下（IRR分位数在40%以上）、仓储物流类REITs P/NAV部分回落至20-60%分位数水平（对应IRR分位数在66-92%）、高速公路类REITs P/NAV少数回落至40-50%分位数水平（对应IRR分位数在50-65%），也印证了这几个品类目前估值处于历史低位，双重估值视角下，配置价值有逐步凸显。

其次，从偏产权类的P/FFO估值方法入手：产权类估值确实普遍高于经营权类，产权类内部主要是产业园区和仓储物流类REITs相对更存机会。从整体估值表现热力图来看，P/FFO估值表现产业园区、消费、高速公路、保租房四大产权类水平明显高于其余特许经营权类REITs。其中，结合历史分位表现来看，主要是产业园区和仓储物流存在部分产品位于10-40%的较低分位水平；而消费及保租房类多数在80%以上分位，估值水平仍在较高位置，投资机会有限。

最后，从现金分派率来看经营权类REITs：主要是高速公路REITs多数分红水平较高在10%以上，环保类REITs分派率仅在6.3%左右，是经营权中表现最差的品类。

所以，从当前的估值测算的表现来看，IRR与P/NAV衡量整体表现，环保、仓储物流、产业园区、高速公路类估值已在历史偏低位置，配置价值逐渐凸显。细分来看：偏产权类的P/FFO估值方法显示产业园区和仓储物流类REITs机会更明确；现金分派率绝对水平显示经营权类主要是高速公路比较占优，现金分派率在10%以上。

（三）小结：市场表现和估值共同判断下的关注主线

综上，综合二级市场以及估值结论，结合行业基本面来看，建议关注：

首先，对于表现强势的消费类REITs：大幅领跑所有种类产品，作为新扩容品种仍具备较大的增长潜力。消费类REITs产品是2024年政策支持下启动发行的新品类，2024年实现10.63%的上涨，2025年截至4月30日累计涨幅更高达24.44%。后续来看，预计消费类REITs增长潜力仍然较大：其一，在关税政策等外部因素扰动外需之下，提振消费、扩内需的政策导向愈发明确，对消费类REITs发展形成强力支撑，2025/3/16，中共中央、国务院印发的《提振消费专项行动方案》中明确提及支持消费领域项目发行REITs；其二，在以旧换新政策的带动下，消费持续复苏，而消费类REITs底层资产多为一二线城市商圈中的龙头项目，市场竞争力较强。后续关注经济发达城市优质购物中心项目对消费类REITs供给持续扩容的支持情况，同时消费类REITs上市时间较短且在二级市场持续走热，也需警惕一定的超涨风险。

其次，对于二级市场表现较优、且估值相对偏低物流类REITs：行业基本面短期或有扰动，但扩内需政策主线下企稳有望。今年表现整体较好主要是由于市场供应压力有所缓解，叠加基本面持续修复带动物流需求回升，虽然4月受到一定的关税政策扰动，但由于我国物流市场多数仍由内需驱动，全球贸易格局变化对物流行业的实质传导影响仍需观察，叠加关税磋商首轮已落地以及扩内需是政策支持稳增长的主线方向，因此内外共同影响下预计物流板块基本面短期或扰动但中长期来看仍然有望企稳。

第三，对于具有上涨空间以及估值具有配置价值的产业园类REITs：一季度项目业绩有所承压、估值下降，后续业绩修复带动上涨的边际效应可能更强。产业园REITs在一季度业绩表现有限，所以带动二级市场价格与估值双回落，所以目前值得关注一定的超跌机会。结合上一轮股债双牛时期产业园REITs是最强势的上涨品种，从拉长区间收益持续收正的角度来看，建议可以结合基本面和经营业绩的变化考虑逢调整关注增配机会。

此外，对于估值偏高但可能具有回升空间的保租房REITs：适当关注政策属性下的配置价值。一是保租房底层资产属于政府主导、政策大力支持的社会基础设施项目，运营稳健性有所保障；二是其抗周期属性较强，保租房市场受政府监管且面临大规模的刚性需求。因此，后续对保租房类REITs而言，2025年或继续迎来保租房供给高峰，激烈的竞争格局下关注后续扩容的情况和项目出租率及租金构成的边际变化。

五、风险提示

REITs政策出台力度不及预期的风险；REITs 产品发行规模不及预期的风险；基本面修复较缓影响底层资产运营不及预期的风险