作者：郑葵方，建行金融市场部
本文采用计量经济学回归模型，参考美债定价分解的三因素模型框架，筛选核心变量，建立我国10年期国债收益率预测模型。在此基础上，以12个月为回溯周期，优化模型准确预测下个月10年期国债收益率的变化方向和中枢区间的概率达到75%，但对市场极端波动行情的适应性不足，需结合其他市场信号辅助判断。
一、预测模型构建
（一）模型类型选择
当前，预测国债收益率的主流模型包括计量经济学模型、AI大语言模型（LLM）和AI小语言模型（SLM）三大类。其中，计量经济学模型基于经济学理论和统计方法，计量分析相关变量历史数据对国债收益率的影响，通过统计推断发现变量之间的内在联系和作用规律，从而进行预测。LLM模型基于深度学习的自然语言处理（NLP）技术，通过分析海量文本数据提取关键信息，捕捉市场情绪、政策预期和投资者心理，进而预测国债收益率。SLM模型是通过轻量化的人工智能语言模型，对与国债收益率相关的文本数据（如宏观经济新闻、央行政策声明、财政报告等）进行语义分析，提取关键特征，并结合时间序列数据（如历史收益率、利率、通胀率等）建立预测模型，最终输出国债收益率的趋势判断或数值预测。
表1：三类模型预测的特点比较
鉴于计量经济学模型便于预测国债收益率的趋势，易于挖掘主导国债收益率趋势的核心变量，在多变的市场中寻找相对稳定的重要影响因素，且计算成本低，可解释性强，因此本文采用计量经济学模型进行预测。
（二）模型变量选择
影响我国国债收益率走势的核心变量，可参考美债定价分解的三因素模型框架进行选择。美国债券市场是全球最大规模的债券市场，美国10年期国债收益率是全球资产定价的“锚”，其定价逻辑有如下广受市场认可的三因素分解范式：
美国10年期国债名义收益率 = 通胀预期+期限溢价+短期实际利率
其中，通胀预期是市场对未来10年通胀水平的平均预期，反映了投资者为了对冲未来购买力下降所要求的补偿，衡量方式=10年期名义利率-10年期TIPS利率。短期实际利率为经过通胀调整后的无差别风险利率，反映资金的实际机会成本。期限溢价是投资者因持有长期债券所要求的额外回报，反映对未来不确定性的定价，受到市场预期、风险偏好、债券供需情况、投资者行为和美联储的资产负债表政策等因素的影响。美债期限溢价由纽约联储通过ACM 模型计算，每日公布估计值。
我国没有长期通胀预期和官方公布的期限溢价数据，但可参考美债定价的“通胀预期+期限溢价+短期实际利率”的框架，设计我国10年期国债收益率预测模型。一般地，未来的通胀预期会受到当前CPI涨幅的影响，可将CPI同比或环比涨幅作为影响10年期国债收益率的变量之一。其次，短期利率可考虑7天逆回购利率、DR001、DR007、3个月或1年期同业存单利率、1年期贷款利率。期限溢价以（10-1）年期国债利差或（10年期国债-1年期同业存单）利差来衡量。以月度为频率预测，我们构建10年期国债收益率的预测模型如（1）所示：
10年期国债收益率和CPI数据样本时期是2002年1月至2025年3月，其他变量数据为其创设以来至2025年3月。1年期贷款利率数据在2013年10月以前使用1年期贷款基准利率，2013年10月以后使用1年期LPR报价。数据均来源于Wind。上述变量均在10%水平下通过单位根检验，是平稳变量。
二、估计结果比较分析
本文使用拟合优度来衡量各变量对10年期国债收益率的解释力度。针对各类短期利率，模型中使用CPI同比涨幅作为解释变量的拟合优度普遍大于CPI环比涨幅，说明使用CPI同比涨幅更优。
短期利率对10年期国债收益率走势的拟合优度最高的是1年期同业存单利率，其次是3个月期同业存单利率。
此外，（10年期国债-1年期同业存单）期限利差对10年期国债收益率的解释力度，要明显高于（10-1）年期国债期限利差。
表2：10年期国债收益率模型估计结果比较
注：***、**分别表示在1%和5%水平下统计显著。
总之，从拟合优度最高和AIC准则最小的标准来看，使用CPI同比涨幅、1年期同业存单利率、（10年期国债-1年存单）利差对10年期国债收益率走势拟合的效果最好。1年期同业存单利率对10年期国债收益率的影响较为显著，或由于1年期同业存单利率是我国国债的最大买家——银行的主动负债成本，也反映市场对短期流动性的预期，会影响银行和其他金融机构对国债的需求，因此成为预测10 年期国债收益率走势的领先指标。
