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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
宏观
谁是消费“领头羊”
人口周期改变消费模式
我们利用2010-2022年CFPS数据计算了我国各年龄段的收入和消费支出，发现无论从总量来看还是从结构来看，未来人口周期的变化，会对消费走向产生一些意料之外的影响。我们的主要结论如下：
1、2010-2022年，我国居民消费的年龄结构大致呈现倒U型，在30-40岁达到一生的消费高峰期，随后回落。
2、两方面原因使得30-40岁成为一生的消费高峰：一是大宗消费支出大多发生在30-40岁，如结婚支出（30.2岁）、购房支出（33.3岁）、购车支出（30.5岁）。二是收入决定消费，我国居民在25-45岁达到一生的收入高峰，这时有更充裕的资金用于消费。美国居民收入和消费的高峰也出现在同一个年龄段（45-54岁）。
3、我国居民消费支出和消费倾向的年龄曲线形状完全相反，消费支出是倒U型，30-40岁最高、两头低；消费倾向则是U型，中间年龄消费倾向低、两头高。背后的原因是消费意愿和消费能力在人一生里是错位的。比如30-40岁人口虽然消费倾向较低，但更高的收入弥补了消费倾向的短板，因此他们有更高的消费支出；而老年人恰恰相反，尽管消费倾向高，但退休后的收入相比于工作时期大幅下降，因而消费支出也随之下降。
4、从总盘子来看，20-39岁人口的消费总量在我国居民消费里占比最高。2022年，我国20-39岁人口占总人口的26.7%，占总消费的29.1%，虽然不是人口最多的群体，但是是消费最多的群体。
5、从增速来看，20-39岁人口是过去几年消费减速的主要拖累。2010-2018年，20-39岁人口是消费增长的第一动能，贡献了30.3%的消费增长，超过其他年龄段；但2018-2022年，20-39岁人口反而成为消费增速下降的主要原因，贡献了44%左右的消费增速降幅。其中主要是20-30岁人口的消费下降引致，而这部分人口消费下降，又跟青年失业率的升高是一致的，即存在“就业→收入→青年消费→整体消费”的传导链条。
6、不同年龄人口的消费需求不同，据此将7种消费分为3类：
（1）第一类消费是衣着、交通通信、家庭设备和服务，这类消费的特点是，随着年龄的增长消费支出大致呈现“倒U型”，在20-39岁达到一生的消费高点，随后下降。
（2）第二类消费是文教娱乐支出和居住支出，这类消费的特点是，经过高峰后，消费并非单调增减。文教娱乐支出呈现“双峰型”，在15-19岁、40-44岁达到两个消费高峰。其中15-19岁大致对应高中和大学早期，而40-44岁对应其父母年龄。居住支出在20-24岁上升、25-29岁达到顶点，这个阶段对应初入职场的年轻人，租房支出成为消费的重心。
（3）第三类是食品和医疗保健支出，这两类消费的特点是在人生的后半段消费支出较高。食品消费是典型的“两头高、中间低”，儿童和老人有最高的消费支出。医疗保健则大致呈“U型”，在成年之后，医疗保健支出大致随着年龄增长而节节攀升。
7、从“左移”到“右移”：收入和消费从“年轻化”到“中年化”。
（1）过去几十年，我国居民收入“驼峰”明显左移，最高收入年龄从1980年代的55岁降至2012年前后的35岁，2022年前后降至25-29岁。受到收入“驼峰”左移的影响，消费“驼峰”也在左移，2010年时消费的高峰在40-50岁，2022年已经移动到25-29岁。由于这个左移过程主要在2020年前完成，2020年之前青年群体成为驱动消费增长的主力。
（2）此前左移的原因是什么？年轻世代有更高的受教育水平，并且有互联网等新兴产业机遇，与此同时，在快速迭代和转型的社会中，中老年人口所积累的传统工作经验带来的回报率在降低，导致年轻世代比年长世代有更高的收入。
（3）参考韩国经验，代际之间的教育差距越来越小，工作经验会越来越重要，未来我国最高收入的年龄会右移，收入右移将带动消费“驼峰”随之右移，40-54岁可能会成为消费支出最高的年龄段。
8、当人口高峰遇见消费高峰，2025-2035年消费总量的增速可能比2020-2025年更乐观。过去十多年，我国人口高峰和消费高峰的移动并不一致，少子化老龄化驱动人口高峰右移，但消费高峰却在左移，二者反向移动是不利于消费总量增长的，因为人口最多的年龄段，可能不是人均消费最高的年龄段。而下一个五年（2025-2030年）我国40-49岁人口比重将从13.8%提高到15.9%，如果消费高峰也右移到这一年龄段，人口高峰与消费高峰重叠，消费总量将更加乐观。2030-2035年也是同样的逻辑，未来十年（2025-2035）消费总量将有更多潜力空间。
9、除了总量变化之外，人口结构变化带来的消费结构变化也不容忽视：
（1）老年人消费较多的食品、医疗等类别，可能在全社会消费结构里比重上升。
（2）部分消费品类在增量人口的窗口期可能表现更好，如2025-2030年，15-24岁和40-49岁两个年龄段人口比重会增加，而15-19岁和40-44岁是文教娱乐消费的两个高峰，因而文教娱乐消费可能会增加，特别是高中和大学阶段的教育支出，如教辅、职业培训等。
（3）适应青年消费到中老年消费的变化，未来10年消费的主体将从“40岁以下人口”变成“40岁以上人口”，但年龄变化、世代可能不变，消费的主体仍然是“70后”、“80后”和“90后”。
风险提示：（1）数据相对滞后，CFPS调查数据目前仅更新到2022年，但受到外部冲击影响，2022年是中国消费的次低谷（仅次于2020年），可能不能完全代表常态下的中国消费情况。（2）由于官方没有分年龄段的消费和收入数据，目前数据都是由CFPS调查数据，经由适当的计量模型计算得到，数据可以反映趋势变化，但在细节上可能有所误差，因此本文我们尽量聚焦趋势以减少误差，尽管如此，样本不能代表整体，仍然会存在一定的数据误差风险。（3）本文主要聚焦人口对消费的影响，但事实上，影响消费的因素很多，如果社会经济环境、宏观政策、国际环境等发生较大变化，部分推导结论可能产生偏差。
（分析师 芦哲、占烁）
策略
大市值+科技成长“杠铃”配置
——ETF主观配置策略月报（四）
在2月中旬发布的首期 《ETF主观配置策略月报》中，我们详细阐述了ETF主观配置策略的背景与意义，以及如何基于“大势研判—风格研判—行业/产业趋势研判”三层级框架自上而下地构建ETF主观配置策略。遵循这一框架，我们会于每月中旬更新市场展望，并推荐10只A股ETF作为未来1个月的重点关注方向。
本期市场展望与ETF主观配置策略
大势/风格展望与ETF推荐：
当前，A股已进入外部扰动阶段性平息的新阶段，下有支撑、上待催化，预计短期走势偏震荡。中美日内瓦会谈后，关税贸易风险暂缓，指数已回补此前缺口并重回关税冲击前水平。从基本面来看，4月在外部关税冲击背景下，国内经济顶住压力，依然维持了稳定增长的态势，但生产、消费、投资增速均呈现边际走弱态势，提示经济基础还需巩固，总量经济及行业景气的进一步上行仍待时日。A 股在本次关税风波中彰显出全球领先的抗风险性，近期虽市场量能有所回落、板块轮动偏快，短期缺乏有力催化推动A股进一步上攻，但向下亦有支撑，预计指数走势将以震荡为主。
风格上，我们建议采取“大市值+科技成长”的杠铃策略，一端配置偏大市值的宽基/策略指数，另一端继续关注科技成长。在ETF选择上，主要基于公募增配和防御两条线索配置：
1）从增量资金角度出发，公募新规落地后，考虑到1-2年内公募主力有望逐步对标基准，短期资金或基于公募的增配预期，对当下主流基准指数及公募此前欠配的超大市值/金融类板块“先手买入”，上证50、沪深300、沪深300金融等ETF有望受益。
2）红利资产压舱。短期市场量能收缩，稳定防御类的红利板块或相对占优，建议布局大盘红利指数基金，如沪深300红利ETF、中证红利低波100ETF。
行业/产业趋势展望与ETF推荐：
目前市场缺乏明确主线，热点较为分散，尚未有板块能凝聚起月度级别交易共识的资金合力。但从中期维度看，“宽货币+弱美元”格局下，科技成长风格仍将有所表现。我们预计未来一个月内，弹性机会大概率将围绕科技成长领域中自主可控、AI、机器人等方向展开轮动。因此，在行业/主题ETF配置上，建议重点关注自主可控与产业趋势两大方向：
1）国产替代/自主可控方向：中美关税政策虽有缓和，但科技封锁这一结构性冲突仍在，从国家安全、供应链“自主可控”视角，供应链自主化进程将持续推进，建议继续关注“自主可控”含量较高的半导体设备ETF、高端装备ETF。
2）产业趋势方向：关注近期可能出现产业动态催化的消费电子ETF、机器人ETF、人工智能ETF。
本期ETF主观配置策略组合如下：
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等。
（分析师 陈刚、蒋珺逸）
并购重组跟踪（二十）
附“重组办法”修订前后对比
上周（2025年5月12日-2025年5月18日）：
政策端，证监会发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，强调建立重组股份对价分期支付机制、新设重组简易审核程序、提高监管包容度，并鼓励私募基金参与上市公司并购重组。
以上市公司作为竞买方的并购事件中，共计5例为“失败”（竞买方为艾森股份、旗滨集团、华峰化学、东湖高新、信垦智能），剔除失败事件后，共发生并购重组事件86例，重大并购重组33例；其中并购重组完成19例，重大并购重组完成1例（竞买方为拓普集团）。
本周无上市公司披露控制权变更。
市场表现看，重组指数跑赢万得全A，超额1.19%；中期维度看，重组指数与万得全A滚动20个交易日的收益差在零轴附近震荡。
修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等六大方面作出优化，正文附修订前后内容对比。
风险提示：政策理解不到位风险；国内经济复苏节奏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。
（分析师 陈刚）
固收
债券“科技板”见微知著
从案例盘点看何种城投主体正在发行科创债？
观点
产业类主体在科创债市场的参与度显著高于城投类主体：1）当前产业类主体占据我国科创债发行的主导地位，其发行数量和规模均远高于城投类主体，或主要系城投类主体主营业务与科技创新属性关联度不高以及城投类主体在化债政策执行过程中新增发债受限所致。2）城投类主体在科创债市场的参与度明显较低，一方面可能由于其业务领域相对以公益性运营居多，市场化经营以贸易业务、地产业务为主，且与地方政府基建项目绑定较深，因此在科技创新领域投入较少，符合科创债发行标准及条件的项目有限；另一方面可能由于35号文发布后名单内的城投平台基本只能以“借新换旧”名义在债市融资，银行间市场和交易所市场均对平台新增发债审核较严，因此，由于城投类主体通过新增发债进行融资的渠道受阻，故发行科创债的可行性进一步降低。3）若区分科创票据和科创公司债来观察，则可以发现尽管产业类主体在科创票据和科创公司债的发行中均为主力军，但城投类主体与产业类主体在两类科创债中的参与程度存在一定差异，即相较于科创票据，城投类主体更倾向于选择科创公司债作为债市融资工具，表明城投平台在交易所市场中发行科创债的意愿及可行性相对更高，一方面或由于交易所市场对于科创债品种的审核与管理机制较银行间市场更为成熟与完善，另一方面或与科创公司债对于孵化产业园类发行人的支持力度较科创票据更充足、条件较科创票据更宽松，且有私募发行选项可提升发行成功率有关。
城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主：1）自一揽子化债政策实施以来，城投类主体发行的科创债的募集资金用途主要包括三类：a）置换用于偿还到期的公司债券本金的自筹资金、股权投资出资或基金前期出资：属于该资金用途大类的债券共计11只，合计规模为150亿元；b）对科技创新领域相关投资支出进行置换：属于该资金用途的债券共计5只，合计发行规模为42亿元；c）偿还有息债务：属于该资金用途的债券共计24只，合计发行规模为277.02亿元。2）其中，第二类募资用途的科技创新属性更强，与“科创”概念的相关度更高，而第三类募资用途的科技创新属性较弱，与“科创”概念的相关度较低。
从定性、定量双重角度探究可发行科创债的城投平台共性：1）基于对14家于2023年10月以来已成功发行科创债的城投类主体的基本面情况逐一复盘归纳，可知信用资质优良、市场化程度高、“335指标”契合度高或成为城投类主体可发行科创债的核心特征，换言之，倘若城投平台意图将科创债这一品种作为新增融资的突破口，则需在平台资质、业务领域和关键财务数据上尽量优化。2）a）平台资质：14家平台普遍具备较高的外部评级，多数为AAA级主体，且结合行政级别而言，省级和地市级平台居多，同时地市级平台均来自于省内核心城市，区县级平台亦来自于省内实力较强的区县，因此整体呈现较优的信用资质水平。b）业务领域：14家平台的主营业务大多围绕产业投资、公用事业以及交通建设运营等领域，业务布局兼具政策导向性和市场化属性，或符合所在区域的发展战略，或与科技创新需求有所关联。c）关键财务数据：14家平台尽管均未完全满足“335”标准，但多数平台至少可满足其中1项指标，并且对地方政府回款依赖程度较低或盈利能力相对独立于地方政府支持的平台在发行科创债上相对更具优势，即更易成为科创债的发行主体。3）综上，外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域中承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且在资产、营收、净利润三项关键财务指标上未全部呈现较高的地方政府依赖度，即与地方政府之间的业务往来控制在一定水平以内，则其在科创债预计在政策护航下快速发展扩容的未来，以该品种作为新增融资渠道的可行性有望大幅增加。
风险提示：数据统计偏差；科创债政策风险；债市超预期波动。
（分析师 李勇、徐津晶）
个股
中国飞鹤（06186.HK）
中国飞鹤：千帆过尽，鹤鸣九皋
高分红的国产婴配粉龙头，24年业绩拐点显现。公司是中国最早的奶粉企业之一，聚集婴配粉业务，24年渠道改革效果显现+超高端产品发力推动公司收入及净利润同比改善，业绩拐点显现。当前公司在手现金充沛，24年分红率提升至76%，高分红属性突出。
聚焦高端化产品，渠道管理狼性。1）产品：公司通过新鲜奶源+配方精准化打造差异化产品，聚焦以星飞帆系列为核心的超高端产品，通过星飞帆裂变打造百亿大单品，超高端产品占婴配粉收入比从16年的22%提升到24年的75%，高端产品布局领先同业。2）品牌：营销高举高打，通过地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高，同时通过持续升级线上会员系统，沉淀消费者数据消费者粘性。3）渠道：公司顺应行业趋势发力母婴渠道，采用单层渠道体系强化终端管理，经销商和终端母婴店利润率位于行业中游水平，渠道动力充足；疫后发力线上渠道，全渠道发力巩固龙头地位。
婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺。婴配粉按照适用年龄段可分为一段（0-6个月）、二段（6-12个月）、三段（1-3岁）、四段（3-6岁）。1）规模：2019年以前我国婴配粉行业量价齐增，受出生人口减少影响，2022-2023年行业规模分别同比下滑5%/10%，24年出生人口回升带动行业降幅收窄，我们预计2025年我国婴配粉市场同比-1.2%，行业需求边际改善主因24年出生人口回升带动25年二段奶粉需求提升；2025年生育补贴政策频出，未来随着刺激生育政策逐步落地，公司有望受益于行业需求提振。2）结构：婴配粉为高信息差产品，叠加我国曾经历过奶粉安全事件，宏观经济疲软不改婴配粉高端化趋势，2024年高端婴配粉占比提升，公司聚焦产品高端化，未来有望持续受益。
飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间。随着政策标准趋严，中小品牌出清推动行业集中度提升，我国婴配粉CR5从2015年35%提升到2024年66%。2019年起飞鹤超越雀巢成为我国婴配粉龙头，2024年以17.5%的份额守擂婴配粉市场。2024年日本/美国婴配粉龙头市占率分别为39%/40%，对标海外，公司市占率仍有提升空间。
公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲。2022年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性，星飞帆卓字系列放量推动收入增长和毛利率优化，未来随着星飞帆系列持续推新，超高端产品潜力可期。
盈利预测与投资评级：公司是国内婴配粉龙头，25年行业需求有望边际改善，星飞帆系列成长势能强劲，预计25-27年公司收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；预计25-27年公司归母净利润分别为38.7/43.0/47.3亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE 分别为13/11/10x，以24年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，25-27年公司估值低于可比公司，低估值高股息，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，原材料价格波动较大，出生人口大幅下降。
（分析师 苏铖、周韵）
腾讯控股（00700.HK）
2025Q1业绩点评
AI赋能广告游戏，生态助力产品差异化
营收、利润超预期：2025Q1公司实现营业收入1800.2亿元（yoy+12.9%)，高于彭博一致预期的1756.0亿元；Non-IFRS归母净利润613.3亿元（yoy+22.0%），高于彭博一致预期的596.8亿元。
AI对游戏和广告产业产生实质贡献：
网络游戏收入595亿元，同比+23.7%，高于彭博一致预期的552.6亿元。国内游戏收入429亿元（yoy+24.3%，qoq+29.2%），高于彭博一致预期的402.7亿元。国际游戏收入166亿元（yoy+22.1%，qoq+3.8%）,高于彭博一致预期的153.8亿元。未来公司游戏业务有望在运营优化、AI应用和品类拓展的驱动下持续发展。
广告收入319亿元（yoy+20.4%），高于彭博一致预期的309.2亿元。广告收入增长得益于用户参与度提高、AI升级及微信交易生态系统优化。AI正在通过提升广告点击率、精准推送等方式助推广告业务发展，未来预计将进一步注入活力。
金融科技及企业服务：2025Q1金融科技及企业服务收入549亿元，同比+5.0%，低于彭博一致预期的550.7亿元。金融科技受益于消费贷款服务及理财服务收入增长；企业服务受益于云服务收入及商家技术服务费增长。消费贷款服务方面，资产质量持续改善，未来仍有长期增长空间。
盈利预测与投资评级：公司持续释放业绩，且拥有强大的壁垒，因此我们维持此前2025-2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币=0.92，2025年05月18日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。
风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。
（分析师 张良卫、张家琦）
