（转自：债市颜论）
报告作者：颜子琦、胡倩倩
摘要
⚫ 晶澳转债下修条款触发，修正未果
晶澳转债下修未成功推进案例较为完整地展现了“技术触发—议案推进—表决未通过—公司放弃”的全过程，突显当前条款博弈在制度约束与治理机制下的执行难度。2025年3月，晶澳科技公告提出将转股价从104.20元下调至83.36元，满足下修条款触发条件并进入股东大会审议流程。但在4月16日的投票中，仅获得63.5%的支持，未达通过所需三分之二比例。随后，公司明确表示不再提案，标志着本轮博弈窗口关闭。
市场表现反映出投资者对“是否落地”而非“是否触发”的博弈关注逐步增强。在公告发布前，转债价格短期上涨，随后逐步回落，至表决日跌至99.30元，累计回调超13%；与此同时，转股溢价率持续上行，达到近一年高位。价格与溢价走势的背离，反映市场对议案通过概率的不断修正，预期兑现能力成为交易主导因素。
⚫ 下修未成功推进案例增多，执行路径分化
近年来下修未成功案例数量持续上升，2023–2024年为未实现集中显现期。统计显示，2023–2024年下修未成功案例大幅增加，累计16起，显著高于前期水平。2025年晶澳转债确认下修未成功推进，延续前期趋势。下修未成功已由过去的偶发现象演变为制度背景下的较为常见的结果。
未成功推进类型逐步分化，呈现“表决未通过”与“公司主动放弃”并行态势。一方面，部分公司如晶澳、天路、蓝思等在正式表决中未获足够票数支持；另一方面，不少公司如海顺、思创、飞鹿等在触发后因股价回升或结构预判选择终止推进。个别特殊情形如蓝盾因进入退市整理期，未能成功推进下修。
触发率不等于落地率，转债条款博弈交易需评估执行约束与投票结构。随着市场对“触发不一定能修正成功”的认知提升，事件驱动策略正从关注触发条款转向评估投票表决结构与大股东动向等多维因素。
⚫ 转债下修未成功推进的原因有哪些？
大股东持股和持可转债比例、转股溢价率等指标对可转债下修成功率有重要影响。一般而言，大股东持股比例高时，下修成功率相对较高。此外，大股东的减持行为也会显著影响下修成功率。投资者在分析可转债下修潜力时，需重点关注大股东的持股比例和减持行为。通常来说，大股东持转债比例较高时，下修成功率相对较高。此外，转股溢价率也是影响可转债下修成功与否的重要因素。高转股溢价率可能导致下修未成功推进，因为投资者对下修后的转股价值有较高预期，而公司可能因下修动力不足或担心正股价格下跌而未能提供足够的下修幅度。投资者在参与可转债下修博弈时，需要关注转股溢价率的变化，并结合公司基本面和市场情绪进行综合判断。
⚫ 转债下修未成功推进前后的价格走势如何？
在转债下修未成功推进前的20日左右，平均收盘价通常因市场对下修预期的升温而呈现上涨趋势。一旦下修未成功推进，转债价格会在公告日及随后的短期内因预期落空而显著下跌，并在之后的10-20日内维持较为疲软的走势，但其具体表现仍会受到正股表现、市场整体环境以及公司基本面等多重因素的综合影响。
⚫ 风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
目录
01
晶澳转债下修未成功全过程回顾
晶澳转债是由晶澳太阳能科技股份有限公司于2021年12月发行的可转换公司债券，发行总规模80亿元，初始转股价格为104.20元，设置有“30/15条款”触发机制及向下修正功能。该债券主体及债项评级均为AA+，采用累进票息结构，当前票面利率为0.40%，下一付息日为2025年7月18日。截至2025年5月，该债券剩余期限约为4.17年，存续余额89.59亿元，在存续可转债中规模居前，具备一定流动性基础和市场关注度。其中，公司第一大股东为东台市晶泰福科技有限公司，持股比例为47.45%。
1.1 议案未获通过，博弈窗口封闭
进入2024年下半年，光伏板块整体承压，晶澳科技股价持续走弱，2024年5月至2025年4月期间多次跌破转股价85%的下修阈值（约88.57元），并最终触发了下修条款。基于此，晶澳科技董事会于2025年3月31日提出将转股价下调至83.36元，调整幅度近20%，并同步启动股东大会流程，拟通过表决实现转股价格下调。
根据《公司法》及可转债相关规定，转股价格的修正议案须经出席股东大会的股东所持表决权三分之二以上同意方可通过。2025年4月17日，晶澳科技发布2025年第二次临时股东大会决议公告，其中《关于董事会提议向下修正“晶澳转债”转股价格的议案》获得63.47%的表决赞成票，因未达通过门槛，议案最终未获通过。
值得注意的是，仅在表决未能通过不到一个月后，晶澳科技于5月13日发布公告称，即便未来一个月再次触发下修条件，也不会重新下修提案。这一明确表态基本“封死”了短期内下修的可能性，短期内“条款博弈”窗口关闭。
1.2 转债价格回调，溢价率持续上行
在公司于3月31日公告提出转股价下修提议前，晶澳转债价格自3月25日的111.50元上升至3月28日的114.60元，随后进入回调阶段，至4月16日（股东大会召开日）下降至99.30元，区间跌幅约13%。转股溢价率则持续上行，由243.67升至288.06，显示转股价值未得到调整。
4月17日公司公告股东大会表决结果，议案未获通过。此前，4月16日转债价格在盘中最低触及该阶段低点。公告发布后，价格出现短暂回升，4月17日收于98.82元，随后在97–98元之间窄幅震荡。转股溢价率则维持在相对高位。
从整个博弈期来看，转债价格与溢价率走势围绕公告与投票时间点变化，呈现较为典型的事件驱动特征。价格先涨后跌，溢价率持续抬升，反映出市场在信息逐步明朗过程中对修正结果的动态反应。
1.3 流程合规推进，表决机制受限
晶澳转债下修未成功推进事件完整展现了从技术触发、董事会提议、股东大会审议，到公司明确不再推进的全流程，是近年来典型的“条款触发但最终未落地”案例。尽管公司正式发起了转股价由104.20元下调至83.36元的修正程序，且流程合规，但最终在股东大会表决中仅获63.47%支持，未达三分之二通过门槛，修正未能落地。该事件展现了在现行制度下，条款执行结果可能受治理结构与投票机制影响，存在一定的不确定性。
根据现行规则，转债持有人在涉及自身利益的下修议案中需回避表决，使得控股股东即便持有大量转债也无法参与投票，实际决定权落入普通正股股东手中。晶澳科技的情况正体现了这一约束：其第一大股东东台市晶泰福科技有限公司持股比例达47.45%，但2024年5月至2025年3月期间，其与一致行动人累计减持21.36%的转债，其中部分转让至员工持股平台。这些转债在表决中全部回避，客观上限制了控股方在投票中的影响力，或在一定程度上影响了修正议案的最终表决结果。
该案例也说明，在参与此类条款博弈时，投票权结构可能比控股权本身更具决定性意义。对于投资者而言，判断下修意愿和落地可能性时，除需关注条款触发条件外，还应结合公司治理结构、股东构成及历史表决情况等要素，进行更具针对性的研判。
02
近年可转债下修未成功推进情况盘点
近年来，随着条款博弈策略被市场广泛认知，“下修未成功推进”这一现象频频出现于可转债市场中。虽然转债触发了下修条款，但由于公司层面未最终实施，或因股东大会表决未获通过，导致下修未能落地，这类事件逐渐从“偶发”演变为“常态化”。从统计来看，2014年以来，A股市场共出现25例此类下修未成功推进的公开案例，未成功推进原因呈现出一定的共性。
2.1 案例数量增多，集中于近三年
近年来，触发下修条款但未能成功落地的可转债案例显著增多，尤其在2023年及2024年呈现集中爆发。根据统计，2014年仅出现民生转债一起下修未成功推进案例，主要因股权结构分散，缺乏绝对的决策者，大股东与管理层存在分歧，最终导致表决未达三分之二通过门槛。2018年仅出现蓝标转债、众兴转债与蓝思转债三起未成功推进案例，主要因大股东持券回避导致表决未达三分之二通过门槛以及为配合回售。此后案例数量逐年增加，至2022年已有4起转债触发下修未果，原因大多为转股价上涨，公司选择不再推进，以及转股价上涨同时存在大股东持券回避情况，表决未达三分之二通过门槛。
2023年为下修未成功推进的高发年份，共记录7只转债，为蓝盾转债、荣23转债、景20转债、正元转债、海环转债、能辉转债、思创转债。其中因股东大会投票未满2/3、股东大会取消、可转债已进入退市整理期各1起，其余4起均为触发后因股价回升，公司未实际调整转股价。2024年延续高发态势，出现9起未成功推进案例，包括科顺转债、神通转债、海顺转债（两次）、飞鹿转债、中贝转债、世运转债、鸿达转债、上声转债，部分公司因大股东回避、股东反对等因素，最终表决未达三分之二通过门槛；其余则为转股价上涨，公司选择不再推进。进入2025年，截至目前已有晶澳转债因表决未达三分之二门槛而明确未成功推进。从总体趋势来看，近年来下修未成功推进事件数量逐年上升，并在2023–2024年形成高点，已成为可转债市场运行过程中的较常见现象。
2.2 未成功推进触发方式多样，未必需正式提案
从具体类型来看，近年来可转债下修未成功推进事件可大致分为两类：一类为公司已提出下修议案并进入股东大会审议环节，但因未获足够支持而表决未通过；另一类为在满足下修触发条件后，公司因市场走势不再配合或投票结构不具优势，选择不再推进，未进入表决流程。
第一类为“投票未通过型”。此类公司一般已公告拟向下修正转股价格，进入表决程序，但因支持比例未达法定三分之二而最终未能通过。典型如2025年的晶澳转债，表决支持率为63.5%，差一点达到三分之二的表决门槛；2024年的神通转债、鸿达转债，大股东回避，中小股东反对比率极高；2022年的上22转债、天路转债为转股价上涨且存在大股东持券回避，导致表决支持率略低于三分之二的表决门槛；2018年的蓝思转债、众兴转债为大股东持券回避，表决比率不足。此外，2024年的科顺转债、上声转债，2023年的正元转02，以及2014年的民生转债亦属此类，原因多与大股东持券回避、投票结构分散或管理层意见不一致有关。
第二类为“公司未推进或主动撤回型”。此类公司虽已触发条款条件，但在预案准备或投票前夕选择终止推进，或明确表示不再下修，常见于股价回升或股东意见不统一情形下。例如，2024年的飞鹿转债、中贝转债、世运转债，2023年的荣23转债、景20转债、海环转债、思创转债，以及2022年的花王转债、博杰转债，都属于转股价上涨，公司不再推进下修，未进入正式表决程序。此外，还存在2023年的能辉转债最终取消股东大会这种情况。
此外，部分案例如2024年的海顺转债，存在重复触发但多次未修正的特殊情况；2023年的蓝盾转债则因进入退市整理期，相关操作需待股转系统挂牌后重新申请，因而无法推进，构成特殊情形。
总体来看，近年来“投票未通过”与“主动不推进”两类未成功推进情形并行演化。前者多受限于回避制度或持股结构分散，后者则表现为公司在预判结果基础上审慎退出。随着市场对条款博弈预期的认知增强，公司更倾向于权衡成本与可达成性，下修未成功方式呈现多元化趋势。
03
可转债下修未成功的原因分析
3.1 股权结构与减持行为，使得下修博弈复杂化
大股东持股比例对可转债下修成功率有重要影响。一般而言，大股东持股比例高时，下修成功率相对较高；大股东持股比例低时，下修成功率较低。
当大股东持股比例较高时，即使转债下修转股导致股本增加，大股东的相对控股地位仍能保持稳定。例如，如果大股东持有公司40%或以上的股份，即使转债转股后股本增加，大股东的持股比例可能仍高于其他股东，因此其对下修的抵触情绪相对较低。大股东持股比例较高，使得其在股东大会上拥有较大的投票权，更容易推动下修决议通过。此外，持股比例较高的大股东，其利益与公司整体利益更一致，更倾向于通过下修转股来改善公司财务状况，避免偿债压力。当大股东持股比例较低时，在股东大会上推动下修决议通过的难度更大。例如，民生转债下修未成功推进，主要是由于其股权结构分散，大股东持股比例仅为20.24%，大股东担心股权稀释影响自身利益，导致下修提议未能通过。
如果大股东在下修前减持了较多转债，其对下修转股带来的股权稀释风险的担忧会减少，但同时也可能引发市场对其动机的质疑。例如，晶澳科技的大股东在下修前通过大宗交易减持了大量转债，引发了市场对其是否通过减持规避稀释风险的猜测。大股东减持行为可能被市场解读为对公司未来发展的不看好，从而影响其他股东对下修的支持。
大股东持股比例以及大股东的减持行为，会使得转债下修的博弈复杂化。大股东持股比例高时，下修成功率相对较高；大股东持股比例低时，下修成功率较低。大股东的减持行为也会显著影响下修成功率。因此，投资者在分析可转债下修潜力时，需重点关注大股东的持股比例和减持行为。
3.2 大股东持债比例低，影响可转债下修成功率
大股东持债比例对可转债下修成功率有重要影响。通常来说，大股东持债比例较高时，下修成功率相对较高；大股东持转债比例较低时，下修成功率较低。
大股东持有较高比例的可转债时，下修转股价格对其自身利益有直接的积极影响。下修后，可转债的转股价值提升，大股东可以通过转股获利，或者通过可转债价格上涨后卖出获利。大股东持有较多可转债时，更倾向于通过下修转股价格来促进转股，从而将债务转化为股权，减轻公司的偿债压力。如果大股东持有的可转债比例较低，其对下修转股价格的推动动力不足。下修转股价格后，大股东可能无法直接从转债价格上涨或转股中获益。大股东可能担心下修转股价格后，股权被稀释，尤其是当其持股比例较低时，这种担忧会更明显。例如，天路转债下修被否，原因是其大股东持可转债比例为0%，且与中小股东沟通不到位。由表可知，在统计的所有下修未成功推进的转债中，大股东持可转债比例在20%以下的占比高达66.67%，是持可转债比例在20%以上的转债个数的2倍。
3.3 高转股溢价率，左右可转债下修成败
转股溢价率是衡量可转债估值的重要指标，它反映了可转债价格相对于转股价值的溢价水平，高转股溢价率可能导致下修未能成功推进。据统计，下修未成功推进的转债在提议下修的公告发布当天，转股溢价率均高于30%。其中，鸿达转债和晶澳转债的转股溢价率更是高达204.88%和273.29%。
当转股溢价率较高时，投资者对下修后的转股价值有较高预期。如果公司下修幅度不够，或者下修后的转股溢价率仍然较高，投资者可能认为下修未能达到预期，从而反对下修方案。高转股溢价率可能反映出市场对正股未来表现的悲观预期。即使公司下修转股价格，投资者也可能担心正股价格继续下跌，导致下修后的转股价值仍然较低，从而选择反对下修。此外，高转股溢价率可能意味着公司认为当前转债价格已经相对合理，或者担心下修后正股价格进一步下跌，导致下修后的转股价值无法吸引投资者转股。例如，博杰转债在2022年5月首次提出下修，但因得票数不足导致下修未成功推进。在提出下修当日，博杰转债的转股溢价率为120.17%，由于投资者对下修后的转股价值预期较高，而公司下修幅度未能满足投资者需求，最终导致下修未成功推进。
转股溢价率是影响可转债下修成功与否的重要因素。高转股溢价率可能导致下修未成功推进，因为投资者对下修后的转股价值有较高预期，而公司可能因下修动力不足或担心正股价格下跌而未能提供足够的下修幅度。投资者在参与可转债下修博弈时，需要关注转股溢价率的变化，并结合公司基本面和市场情绪进行综合判断。
3.4 转债下修未成功推进的公司特点
转债下修未成功推进的公司特点主要有盈利能力不足、偿债能力缺乏、股权结构分散、管理层决策效率低以及市场竞争激烈等等。以下是一些具体案例分析：
蓝思科技在2018年首次提议下修转股价格，但遭到股东大会否决。该公司盈利能力不足，正股价格长期低迷，投资者对其未来盈利能力缺乏信心，担心即使下修转股价格，转债转股后的价值也难以提升。因此，投资者对下修转股价格后的转债价值持怀疑态度，导致下修提议未能通过。蓝思转债第一次下修未通过股东大会同意，第二次下修也未到底，且实施日转股溢价率较高，这反映出管理层在下修决策过程中犹豫不决，错过最佳下修时机。管理层未能准确把握市场行情和投资者预期，导致下修方案不符合股东利益，最终下修未成功推进。
民生银行的民生转债下修未成功推进，主要是由于股权结构分散，大股东与管理层之间存在分歧。管理层可能更倾向于下修转股价格以缓解偿债压力，但大股东担心股权稀释影响自身利益，导致下修提议未能通过。
上22转债下修未成功推进，除了自身财务和市场因素外，还受到光伏行业竞争激烈的影响。公司在光伏行业中虽然有一定的地位，但面临激烈的竞争，投资者对其未来发展前景仍不看好。即使下修转股价格，投资者也担心公司在行业竞争中难以获得足够的市场份额，导致下修未成功推进。
通过以上案例可以看出，可转债下修未成功推进的原因是多方面的，包括公司自身的财务状况、治理结构，以及外部的市场环境和行业背景等。这些因素相互交织，共同影响了可转债下修的成功与否。
04
提议下修公告发布前后的下修未成功推进
转债价格走势
转债下修未成功推进前20日左右平均收盘价通常因市场预期下修而上涨。但下修未成功推进后，转债价格因预期落空而下跌。短期内走势疲软，需结合正股表现和市场环境综合判断。
在董事会提议下修前的5个交易日左右，转债价格通常没有明显起伏，市场对下修的预期尚未充分反映。董事会提议下修公告日前一日，转债价格通常会出现上涨，因为市场预期下修将提升转债的转股价值。从提议下修公告日次日至股东大会公告日（通常间隔15个交易日），转债价格呈现波动上涨趋势，因为市场对下修成功的预期逐渐增强。下修未成功推进后，转债价格在短期内（5个交易日左右）通常会延续下跌趋势，因为市场对转债的信心受到打击，投资者可能会选择抛售。转债价格可能会逐渐企稳，但整体走势仍然较为疲软。市场会重新评估转债的价值，尤其是结合正股的表现和市场整体环境。
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《下修未达预期，落地约束显现》（发布时间20250520），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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行业及公司评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
