（来源：华泰证券研究所）
近年来随着利率水平不断降低，债券的Alpha收益越来越难获取，机构不得不转向Beta管理，债券指数基金、ETF等被动投资产品越来越受重视。2024年以来债券ETF发展速度明显加快，尤其是近期发行的8只基准做市信用债ETF规模增长迅速。展望未来，债券ETF仍有广阔的发展空间。预计在监管支持、基金公司重点发展、投资者接受度提高的有利环境下，债券ETF将迈入发展新阶段。
海外债券ETF市场发展情况
海外指数型债券基金规模较大，主要市场包括美国、巴西、爱尔兰、英国、卢森堡等国家。美国ETF市场是全球规模最大、流动性最佳、机制最成熟的ETF市场，债券ETF为仅次于股票ETF的第二大品类。美国债券ETF发展强势原因包括：1）养老金偏好长期稳健投资、对投资工具的透明度要求较高，低费率的指数产品满足养老金的需求，ETF成为了美国养老金投资的一个重要选择；2）主动管理获取超额收益难度上升助推被动投资发展；3）“投顾+ETF”、“FOF+ETF”成为美国ETF市场进一步发展的发力点；4）完善的监管政策是ETF健康发展的前提。
国内债券ETF发展概览
近年来随着利率水平不断降低，债券的Alpha收益越来越难获取，机构不得不转向Beta管理，债券指数基金、ETF等被动投资产品越来越受重视。2024年以来债券ETF发展速度明显加快。截至2025年4月30日，全市场共有29只债券ETF，基金规模总计约2470亿元，利率债ETF、信用债ETF与可转债ETF规模占比分别为41%、43%、16%。我国债券ETF主要被机构投资者持有，机构中以券商、保险公司、广义基金、银行为主。债券ETF凸显投资优势：低门槛、低费率、低税收、高透明度、高分散性、T+0回转交易、可质押可两融、策略灵活等。
信用债ETF快速发展
近期8只基准做市信用债ETF获批上市。截至2025年4月30日，首批8只基准做市信用债ETF最新合计规模达391亿，较最初募集总规模增幅超过80%。费率方面，8只基准做市信用债ETF保持一致，无申赎费率，管理费率、托管费率分别为0.15%、0.05%，总费率合计0.2%。相比普通债券ETF，基准做市信用债ETF的底层债券在交易所制度层面获得了做市支持，具备天然的流动性优势。基准做市信用债ETF的成分券评级更高、信用风险更低，中长债比例更高。未来基准做市信用债ETF预计将有更多的规模突破。
展望：债券指数化投资时代到来
展望未来，债券ETF仍有广阔的发展空间。预计在监管支持、基金公司重点发展、投资者接受度提高的有利环境下，债券ETF将迈入发展新阶段。当然与海外发达国家成熟的ETF投资体系相比，我国债券ETF还有较长一段路要走：第一，投资者类型仍需开拓，可进一步积极拓展个人投资者、年金养老金、公募FOF、外资机构、投顾、私募基金等。第二，产品形式需更加丰富，例如综合债券ETF、多类型的信用债ETF、期限更完备的利率债ETF等。第三，投资策略需进一步完善。第四，完善做市商机制。第五，推进实物申赎机制。第六，债券ETF发展还需监管的进一步支持。
风险提示：金融监管政策超预期，债券收益率下行超预期。
我们在2024年3月5日发布报告《被动指数型债基：恰逢其时》。在过去一年的时间里，债券ETF规模快速增长，从2024年年初的800亿元增长至如今的2470亿元（截至2025年4月30日），增速超200%。与此同时，在股票ETF大获成功、主动型债基遭遇发展瓶颈的当下，更多基金公司开始着手布局债券ETF业务。
2024年12月31日，中国债券ETF市场迎来重要里程碑，首批8只基准做市信用债ETF正式获批。2025年1月7日，8只基准做市信用债ETF分别于上交所和深交所集体上市发售，每家募集上限为30亿，募集总规模达217亿元。截至2025年4月30日，8只基准做市信用债ETF最新合计规模达391亿，较最初募集总规模增幅超过80%。
我们预计2025年仍将是债券ETF发展的关键一年。债券ETF发展也符合多方诉求：
1）监管层面，今年证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，明确提出“在有效防控流动性风险和信用风险的前提下，持续丰富债券ETF产品供给，更好满足场内投资者低风险投资需求。支持推出更多流动性好、风险低的不同久期利率债ETF。稳妥推出基准做市信用债ETF，研究将信用债ETF纳入债券通用回购质押库，逐步补齐信用债ETF发展短板”。显示出监管对债券ETF发展的支持态度。
2）对基金公司而言，债券传统“三板斧”被抑制、债券品种利率化倾向明显、机构行为一致性增强，债市风险收益不对称、超额收益难做，基金公司也需要寻找破局之路。
3）对债市投资者而言，低费率、节税、穿透性强、交易灵活、工具属性突出的债券ETF产品符合银行、保险、私募、个人等投资者的偏好和要求，正在得到越来越多投资者的接纳和认可。
我们希望借本篇专题，详细梳理海内外债券ETF的发展历程、现状以及探讨债券ETF的未来发展趋势，以期对投资者有所帮助。
ETF的全称是Exchange Traded Fund，即交易型开放式指数基金，又称“交易所交易基金”，它属于开放式证券投资基金，其结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点。ETF最突出的特点是：这类指数基金的交易可在一级市场和二级市场申赎（主要），通常一级市场上投资者用一篮子标的物换购ETF份额，即实物申购赎回机制，在二级市场上ETF的交易类似股票，但其申赎需要一定时间，交易频率相较于股票更低。
当ETF跟踪的标的为债券指数时，则此类ETF为债券ETF。然而，我们可以通过交易场所、分红规则、申赎方式等方面对比债券ETF和普通的债券指数基金的区别，详见下表：
债券ETF的首要任务是以尽量低的成本紧密跟踪指数，而非追求阿尔法。这并非意味着债券指数基金不做主动策略，相反指数增强对于我国的指数基金来说是有一定必要性的。由于基金产品存在各类费用，如管理费、托管费、交易费等，以及会受到大额申赎冲击，因此若组合简单跟踪指数，必然会产生“负偏离”（每年25~30bp），组合越小影响越大。海外被动债基可通过衍生品套保，而国内衍生品不在可投范围，只能通过投资经理主动操作来增厚收益，降低“负偏离”。
与股票ETF全复制指数不同，被动指数型债券基金采取抽样复制策略。主要因为债券数量远大于股票数量且债券流动性欠佳、某些债券不具备可获得性，故全部复制不经济也不现实。由于债券市场同一性较强，除非出现信用风险，债券走势基本是同向的，因此抽样复制策略对于债券指数基金来说是可行的。在被动指数型债基抽样复制时，一般关注几个关键指标，例如久期、信用评级、票息等，有的也会关注行业、区域等指标。若是信用债指数基金，还应尽可能做到分散化，以减小信用事件的冲击。
根据底层资产的不同可以将债券ETF简单分为以下三类：
第一类是利率债ETF，底层资产是由政府发行的债券，几乎没有信用风险，根据具体发行对象的不同又可分为国债、政策性金融债、地方政府债等。利率债ETF由于底层资产没有违约风险，其流动性更好，交易更活跃。单纯的利率债投资需要非常高的资金门槛，不利于资产规模较小的投资者进行仓位的动态调整，而利率债ETF的出现很好地解决了这一问题，让更多中小投资者都可以参与到利率债的配置中去。目前（截至2025年4月30日）共有16只利率债ETF，其中国债ETF有7只，政金债ETF有5只，地方债ETF有4只。
第二类是信用债ETF，主要投资于非政府信用主体发行的债券。发行方的信用质量各异，从高评级的投资级别到低评级的高风险债券都可能包含在其中。信用债ETF的收益和风险水平会受到发行者信用状况的影响。信用债ETF天然具备分散信用风险的能力，其投资组合涵盖多个发行者和行业，投资者能够实现投资组合的分散，降低个别债券发行者违约的风险。目前信用债数量为11只。
第三类是可转债ETF，其投资组合主要包括可转换债券。可转债ETF是一种混合型金融工具，具有债券和股票的双重特征，既有债券的固定收益特征，又具备潜在的股票资本利得。其收益和风险水平受到债券市场和股票市场的影响。当股票市场情况好时，可转债ETF可能受益于其潜在的股票上涨，但在市场不利时，其债券部分提供了一定的保护。目前可转债ETF数量为2只。
海外债券ETF市场发展情况
我国被动指数型债基发展仍处于初级阶段，而海外发展已经较为成熟。我们对海外被动指数型债基发展历史进行研究，以期找出后续国内被动指数型债基的发展方向。
发展历程
海外指数型债券基金规模较大，美国占比超半数。根据彭博数据，截止2025年5月11日，全球共有1400余只债券指数基金和2300余只债券ETF。债券指数基金规模达到1.7万亿美元，债券ETF规模达到约2.6万亿美元。从市场格局看，美国被动型债券指数基金发展相对成熟，债券指数基金规模达到1.1万亿美元，占全球总规模66%以上，债券ETF规模1.8万亿美元，占全球近70%。其他主要市场还包括巴西、爱尔兰、英国、卢森堡等国家。
从投资策略看，全球被动型指数债基主要投资于综合类债券、政府债和公司债。全球债券指数基金以综合类债基为主，规模约1.14万亿美元，占全部债券指数基金规模的72%，总计约557只。债券ETF投资策略相对更加丰富，包含了综合类（8100亿美元）、政府债类（7600亿美元）、公司债类（6600亿美元），以及市政债、通胀保护债、MBS等底层资产类型。
从市场格局看，被动型债券指数基金头部效应明显，行业格局稳定。在债券指数基金领域，头部公司包括Vanguard（市场份额51%）、Fidelity（11%）、BlackRock（5%），前三家公司总计市场规模达到近70%。在债券ETF领域，头部公司包括BlackRock（市场份额39%）、Vanguard（20%）、State Street（6%），前三家市占率达到近七成。其中，Vanguard和BlackRock两家公司管理的指数型债券基金规模约1.57万亿美元，占全球总规模的59%，头部效应明显。
从费用率角度看，指数型债券基金费用率持续下行，且大幅低于主动管理基金。以美国为例，2000年以来美国共同基金的费用率持续下降，其中债券指数基金费用率由1996年的0.21%下降至2023年的0.05%，且低于主动管理的债券基金超40bp。基金费用率下降有几个方面的原因：一是平均每只基金的规模逐步扩大，摊薄了基金的固定成本支出；二是更多投资转向购买没有载入费用的基金（No-Load Funds），即在购买或赎回时无需支付销售费用；三是基金市场扩张带来的规模经济，以及资管公司之间的竞争带来的成本降低；四是投资者开始更加关注成本，倾向于选择费率更低的产品。
在全球头部指数型债券基金中，债券ETF呈现出小而全的特征。在全球前二十大指数型债券基金中，包含14只债券ETF，6只债券指数基金。债券ETF种类包含了综合类、政府债、公司债、市政债、通胀保护债等，可以满足投资者多样化的配置需求。但债券ETF的平均规模较小，约519亿美元，而债券指数基金的平均规模达到1334亿美元。由于债券ETF底层资产更加多样且规模较小，不同ETF之间的收益率差异较大。
美国债券ETF的发展情况
美国ETF市场是全球规模最大、流动性最佳、机制最成熟的ETF市场，债券ETF为仅次于股票ETF的第二大品类。截至2025年5月11日，美国ETF市场规模已超过10.7万亿美元，数量为3985个。结构来看，美国ETF市场以股票ETF为主，规模占全ETF市场将近八成，债券ETF规模占全ETF市场将近两成。此外，还有地产ETF、商品ETF、货币ETF、跨资产ETF、优先股ETF、另类ETF等多种产品，为投资者提供了丰富的选择。
美国债券ETF的发展历程
美国ETF发展历程大致可以划分为如下四个阶段：
起步期（1993~1999年）：美国ETF市场发展初期以宽基ETF为主。美国第一只ETF是1993年成立的跟踪标普500指数的SPDR（Standard & Poor's Depositary Receipts）。这一阶段ETF主要以跟踪大型股票指数为主，数量及规模均相对较小。
发展期（2000~2008年）：2008年前，SEC仅允许ETF跟踪特定指数，ETF的创新表现为股票ETF追踪指数多元化、非股票ETF陆续涌现、杠杆、反向ETF等非传统ETF出现。该阶段股票ETF追踪的指数多样化，不再局限于大型股票指数，因子、Smart Beta ETF被推出。2000年，iShares推出首个因子ETF（VLUE）和首个小盘股ETF（IWM）、BlackRock推出首批共4只Smart Beta ETF（IEF、IWD等），投资者能够更具针对性地先选择股票ETF。随着2002年第一只债券ETF（LQD）、2004年第一只商品ETF（GLD）陆续推出，美国ETF市场不再局限于股票ETF，投资者能够更通过多样化的ETF完善其投资组合。美国首支杠杆ETF和反向杠杆ETF由ProShares在2006年推出，为杠杆交易者提供了ETF式短期交易工具。多品类ETF创新推动了该阶段ETF规模和数量均有明显增长。
扩张期（2009~2016年）：金融危机后，ETF市场经历了更大规模的扩张，但增速略有放缓。该阶段美国ETF市场有几大关注点：其一，金融危机后美联储实施量化宽松的货币政策，大量资金流入金融市场，ETF由于低费率、风险分散、收益相对可观的优点继续受到投资者的追捧。其二，2008年，SEC首次批准基金提供完全透明、主动管理的ETF。然而该阶段由于“抢跑交易”等问题，主动管理ETF总规模相对较小。其三，投资者对于Smart Beta ETF、固收ETF和海外ETF的关注度逐渐提高。其四，ETF产品仍在不断创新，例如2010年iShares推出首支期限ETF（Term-maturity ETF），该类ETF持有同年到期的债券，到期后基金清算并将收益返还给投资者。
成熟期（2016年~至今）：美国ETF市场已成熟，ETF产品进一步巩固和丰富。近年来，ETF市场规模不断扩大，专业化的ETF产品层出不穷。投资者对ESG投资、科技创新等问题的关注使得ESG ETF、科技ETF等ETF受到人们关注。SEC亦在助力ETF市场创新，2019年SEC批准持仓不透明的主动管理ETF发行后，主动管理ETF进入快速发展期；今年1月，SEC首次批准了比特币现货ETF，授权11只ETF开始上市交易，这是比特币在美国的首次合法化。ETF已成为美国投资者多元化投资组合的核心组成部分。
美国债券ETF规模增长迅速
2008年金融危机以来，美国被动型债券指数基金快速增长，债券ETF规模数量双高增。被动型债券指数基金占全部债基比例由2008年的8%，快速增长至2024年的41%。其中，债券ETF规模和数量快速增长，美国债券ETF规模由2008年的不足600亿美元，快速增长至2024年的1.50万亿美元，规模增长超20多倍，年均复合增速达到24%。债券ETF数量从2008年的62只，增长至2024年的760只。
债券ETF规模的快速增长主要源于以下因素：1）市场流动性和透明度更高，债券ETF提高了市场透明度，使投资者能够像交易股票一样轻松买卖，从而增加了流动性。2）低成本，债券ETF通常拥有较低的费用比率，尤其在债券收益率逐步下行的趋势下，低成本的优势更加凸显。3）监管框架改善，提高了投资者对债券ETF市场的信心。4）金融危机后风险偏好降低，投资策略调整，投资者更加注重风险管理，债券ETF作为风险分散的有效工具受到重视。5）产品逐步创新，多样化提升，满足了不同投资的需求。
投资策略齐全，产品种类多样
从美国指数型债基的类型看，债基的投资策略、投资区域、期限结构呈现多样化特征。从投资标的看，美国指数型债基可以分为跟踪全市场的综合类基金、政府债券、公司债、市政债、高收益债、特有的MBS类债基、通胀保护债等等。从投资区域看，既包括了主要发达国家又涵盖了新兴市场国家。从期限结构看，包含了长期（10年以上）、中期（5-10年）、短期（1-5年）以及超短期（小于1年）等多种期限。以美国债券ETF为例，其包含了十余种投资策略，且每类策略下产品的数量较多。如综合策略ETF规模达到6788亿美元，243只基金；政府类ETF规模4960亿美元，包含163只基金；信用债ETF规模达3665亿美元，195只基金。
美国ETF相对于全球其他市场ETF费率较低
ETF被动投资的属性使得ETF费率天然低于其他基金，此外由于美国寡头垄断明显，资管公司基于规模效应可以降低费率。且由于美国ETF市场竞争激烈，降低费率有利于进一步吸引更多的投资者，因此美国资管公司有动力推出更多的低费率ETF产品。目前，美国股票ETF平均费率已低至0.13%，债券ETF和地产ETF也均低于0.2%。
市场高度集中，头部效应明显
美国指数型债基市场高度集中，主要集中于先锋领航、贝莱德以及富达等头部公司。由于规模效应、产品声誉、流动性较佳等多重优势，美国ETF市场头部集中度较高，少数大型资管公司在ETF市场份额上占据主导地位。全球前二十大指数型债基主要集中于美国市场，其中有11只属于先锋领航公司，7只属于贝莱德，另外2只分别由道富和富达发行。在债券ETF市场，贝莱德和先锋领航管理规模达到1.57万亿美元，占美国总规模的59%。
Vanguard：低费率拥抱被动投资
先锋领航开创了被动投资时代，并且用低费率策略站稳脚跟。先锋500指数基金的诞生标志着被动投资时代的开始。在主动投资仍是主流的时代，早期指数基金多以失败告终，先锋500指数却凭借着市场最低的管理费率得以存活。先锋领航为实现其低成本战略，创新股权结构，采用持有人模式。这种模式下，先锋领航本身被旗下管理的共同基金共同持有，持有其旗下基金即成为先锋领航实质上的股东。通过这种股权结构，先锋领航解决了持有人利益和基金管理公司的潜在利益冲突，打开了费率下降的空间。
在被动投资高速发展阶段，先锋领航再次凭借低费率跻身ETF市场头部。在ETF发展阶段，先锋起步较晚，但是利用自身在指数方面累计的客户资源以及低费率策略，先锋的ETF业务迅速成长，且呈现出继续增长的趋势。至2023年，先锋已经成为ETF头部企业，与贝莱德、环球道富一起，管理了ETF市场近80%的市值。截止2025年5月，先锋领航ETF管理规模达到3.0万亿美元，仅次于贝莱德，居全球第二。先锋领航费用率在主要ETF资管公司中是最低的，仅为0.04%，比贝莱德低约11bp。
在债券指数基金领域，先锋领航无论是规模还是数量都处于领先水平。前二十大债基中，先锋领航独占11只，总规模达到1.08万亿美元，占到70%以上。其中全球前三大债券指数基金，Vanguard Total Bond Market II Index Fund、Vanguard Total Bond Market Index Fund、Vanguard Total International Bond II Index Fund，全部为先锋领航发行的综合类债券指数基金，仅前三只基金总规模就达到了近6600亿美元。从产品类型看，先锋领航债券指数基金以综合类基金为主，主要是由前三大债基贡献。
具体来看，先锋领航集团（Vanguard Group）成为债券指数基金的领头羊，可归因于几个关键因素：
1）公司直接归属旗下基金持有人所有，减少了利益冲突和管理费用。即投资先锋领航基金的投资者实际上是先锋领航集团的所有者。这种结构意味着，先锋领航运营的目的是服务于基金持有人的最佳利益，而非追求额外的企业利润。这种公司结构天然避免了利益冲突等问题。
2）特殊的公司结构以及被动化投资策略降低了基金的运营成本。基金持有人所有制的公司结构会使得公司主动去降低管理费和销售费用，主动降低成本。同时，采用完全被动化的指数投资可以最大化减少投研研究咨询费用支出。
3）先发优势和规模经济带来的产品质量提升。先锋领航的创始人约翰· 博格（John C. Bogle）被认为是第一只指数基金的创立者，为先锋领航在债券指数基金领域奠定了坚实的基础。随着资产管理规模的扩大，先锋领航能够进一步降低费用比率，形成了正向反馈循环。规模越大，成本越低，吸引更多投资者，进一步增加规模。
美国债券ETF发展强势原因
债券ETF与养老金入市
美国ETF市场成熟与养老金入市密不可分。在“401K计划”下，美国养老基金机构投资者成为资本市场的重要参与者，对权益的投资比例不断提升。截至2020年，全年龄段权益类品种的投资占比约为68.5%。由于养老金偏好长期稳健投资、对投资工具的透明度要求较高，低费率的指数产品满足养老金的需求，ETF成为了美国养老金投资的一个重要选择，机构资金的流入加速推动美国ETF发展。
我国长期资金入市比例相对较低，鼓励长期资金通过配置ETF积极入市或利于资本市场与长期资金齐增长。目前A股散户比例仍相对较高，机构投资者较少，且长期资金入市比例有待提高。随着我国老龄化程度不断加剧，养老基金保值增值的挑战较大。此外，机构投资者的投资决策更为专业化，更遵循价值投资的理念，机构投资者比例上升及散户比例下降是股市成熟的标志。鼓励长期资金入市，形成长期资金入市推动资本市场发展，资本市场反哺养老金的良性循环是我国资本市场发展的必经之路。我国长期资金入市可以借鉴美国经验，通过配置ETF获取相对稳定的长期收益。
主动管理获取超额收益难度上升助推被动投资发展
美国市场主动管理难以获取超额收益倒逼ETF发展。美国市场主动管理的投资策略面临着越来越大的挑战，主动管理基金很难持续地跑赢市场。以巴菲特的10年赌约为例，5只对冲基金（主动管理型基金）平均收益率是2.96%，明显低于标准普尔500的指数基金业绩8.5%。在此背景下，许多投资者转向成本更低、流动性更高的被动产品。
近期我国主动权益基金获得超额收益难度越来越大，发展ETF或可成为破局之路。以偏股混合型基金指数作为主动权益基金代表，万得全A和沪深300分别代表A股全市场与大盘，可以发现2010年来主动权益基金明显跑赢大盘和全市场，中国主动权益基金总体来说尚能获取超额收益。但考虑到有效市场假说下，主动基金难以在有效的资本市场获取超额收益，随着我国资本市场逐步完善，主动投资策略或难以持续跑赢市场，被动投资策略获更有优势。观察到近几年来偏股混合型基金指数跑输大盘和全市场的概率有所上升，即近期主动权益基金获取超额收益难度越来越大，发展被动投资或已成占优选择。
“投顾+ETF”、“FOF+ETF”成为美国ETF市场进一步发展的发力点
随着信息技术的发展，金融行业加速创新迭代，智能投顾行业迎来迅速增长。美国典型智能投顾平台投资标的大部分为ETF，智能投顾行业的增长给ETF带来了增量资金。此外，为了进一步提升FOF的流动性与透明度、降低基金费率，越来越多FOF管理人选择以ETF作为底层资产。
完善的监管政策是ETF健康发展的前提
美国ETF市场繁荣背后是完善的监管政策。目前，大多数ETF产品的发行目前仍然需要美国证券交易委员会（SEC）审批，截至2022年，仅有60只ETF未按《1940年投资公司法》进行注册，占比约2%。该部分ETF若投资于商品、货币和期货合约，需按照《商品交易法》和《1933年证券法》履行注册手续，接受商品期货交易委员会（CFTC）和SEC的双重监管；若投资于实物商品或货币，需要按照《1933年证券法》履行注册手续，并受SEC的监管。此外，2019年SEC对ETF发行流程进行了简化，美国ETF走向了注册制，充分鼓励资管公司推出更多创新的和多元的ETF产品。
此外，美国保险管理委员会（NAIC）的政策也对保险公司增持债券ETF有着重要影响。例如其在2012年提出将债券ETF默认归类为债券，放松了限制债券ETF发展的政策；在2017年改变了债券ETF的记账方法，因此保险公司拥有了法定的会计计量框架，有利于其更好的增持债券ETF。
国内债券ETF发展历程与现状
债券ETF发展历程
债券ETF发展分为四个阶段：
阶段一：2013年，债券ETF诞生，市场围绕债券ETF进行大量的制度以及产品创新。
2013年是我国债券ETF元年。2013年3月，国内首只债券ETF产品——国泰上证5年期国债ETF成立，ETF加联接基金共募集86亿元。接下来的大半年中，继续成立7只ETF产品，其中嘉实的中期国债ETF联接募资近20亿，博时中证企债30ETF募集34亿元。在这一年，市场探索出了债券ETF的T+0日内回转交易、质押式回购交易等，为此后债券ETF的发展奠定了基础。
阶段二：2014-2017年，债券ETF发展遇阻、不温不火。
2014-2015两年间股债双双走牛，加杠杆是主流的增厚收益策略。由于债券ETF需要控制对基准指数的跟踪误差，杠杆操作受到限制，业绩也受到影响，所以新发和存续产品的扩张陷入停滞。两年间只有海富通上证可质押城投债ETF募集额较大（67亿元），但上市就遭遇了14年底的“中证登事件”，上市初期就遭遇了破净。2016-2017年，债券ETF尝试性发展，但由于债券熊市，债券ETF仅新增1只，且连续两年都经历了基金净值的下降。
阶段三：2018-2023年，债券ETF稳步发展。
2018-2019年，债券ETF数量分别增加4只、3只，资产净值合计分别增加59亿元和143亿元。2020年12月，博时基金、工银瑞信基金、广发基金等分别申报了1只跨市场债券ETF产品。这是自2019年5月24日证监会与中国人民银行联合发布《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》（简称“通知”）后，首次上报的跨市场债券ETF产品材料获得了接收。2022年7月，首批8只跨市场政金债ETF获批，最终5只发行落地。2022-2023年，债券ETF进一步扩容，数量分别增加3只和1只，资产净值分别上升290亿元和272亿元。
阶段四：2024年以来，债券ETF发展进一步提速。
近年来随着利率水平不断降低，债券的Alpha收益越来越难获取，机构不得不转向Beta管理，债券指数基金、ETF等被动投资产品越来越受重视。2024年以来，债券ETF迎来发展契机，规模大幅增长。截至2025年4月30日，全市场共有29只债券ETF，其中成立满一年的共20只。基金规模总计约2470亿元，较2023年末800亿的规模增长超200%。其中，国债ETF和可转债ETF规模增长最快。政金债ETF规模最大约558亿，其次为可转债ETF，总规模411亿。
债券ETF发展现状
截至2025年4月30日，全市场共有29只债券ETF，基金规模总计约2470亿元。单只规模超过300亿的债券ETF有3只，分别为短融ETF、可转债ETF与政金债券ETF。
从近一年规模增长来看，2024年至今，债券ETF规模增长1669亿元，增幅超过200%。其中，规模增长最多的是可转债ETF，从2024年初的66亿元增长至411亿元，其次为国债ETF，从2024年初的54亿元增长至352亿元。
分类型来看，截至2025年4月30日，利率债ETF、信用债ETF与可转债ETF规模占比分别为41%、43%、16%。若进一步将底层资产分类为国债、政金债、地方债、短融、城投债、公司债、基准做市信用债、可转债，各类别ETF规模规模占比分别为14%、23%、4%、15%、7%、14%、6%以及17%，其中政金债规模占比最高、可转债紧随其后。
我国债券ETF主要被机构投资者持有，机构中以券商、保险公司、广义基金、银行为主。根据2024年年报数据，统计已披露的债券ETF持仓结构可以发现，机构投资者持仓占比超86%。细分来看，在前十大持有人中，广义基金总计持有超236亿元，占比最高；银行次之，规模约214亿；保险公司规模约108亿元；证券公司规模约95亿元。
跨市场债券ETF属于债券ETF中较为特殊的一类。相较于单一市场债券ETF，跨市场债券ETF主要具有两大特征：一是可以跟踪多市场债券指数，既包含了交易所上市指数又包括银行间债券指数；二是可以在多市场交易，既可以在交易所交易，又可以在银行间认购和申赎，促进了银行间和交易所债券市场的互联互通。
2022年是我国跨市场政金债ETF发行元年，首批有8只跨市场政金债ETF获批，5只发行落地。首批包括华安、博时、富国、平安、广发、建信、招商和国泰总计8家基金公司获得发行政金债ETF资格。最终，有5只跨市场政金债ETF发行落地，分别由富国、招商、华安、博时、平安基金发行。截止2025年4月30日，跨市场债券ETF总规模为558亿元，占全部债券ETF总规模约27%。
债券ETF作为投资工具的优势与投资价值
债券ETF的优势
债券ETF的发展显然顺应了时代趋势，对于投资者而言，债券ETF具有多方面优势。
参与门槛低
我国债券市场对于个人投资者基本处于半封闭状态，并且银行间交易呈现门槛高（单笔多在1000万以上）、单笔交易成交量大、流动性不足等特征，不利于个人投资者直接参与。债券ETF的资金门槛较低，可以为个人投资者提供多样化的债券品种投资通道，使个人投资者可以参与到债券市场的投资中。
低费率和交易成本控制
相较于普通债券型基金而言，债券ETF管理费、托管费率通常更低，无申赎费用，交易成本较低。被动投资相比主动投资，管理人需要做的主观决策少，更依赖成熟的系统和执行环节，对明星基金经理的依赖度低，投资者相应为管理人的主观决策能力进行付费较少。此外，由于债券指数基金随着管理规模的上升，需要投入的资源并不会成比例增加，即有经济学意义上的规模经济，进一步拓展了费率下降的空间。
此外，对债券ETF而言，由于其相比主动管理型基金主动发掘市场定价失灵的需求更小，只需要跟随指数成分调整进行调仓，交易次数相对较小，在市场交易的成本（如买卖价差）也更低。另一方面，过于频繁的买卖会产生大量的短期资本利得，这一部分的税率普遍高于长期资本利得对应的税率。税收上的优势使得投资者承担的总费用进一步降低，看似不大的成本优势在时间和复利的作用下得到放大。
税收优势
债券ETF此类公募基金相比于非公募，在税收上有一定优势。投资者从基金分红中取得的收入，暂不征收企业所得税。对于银行自营、保险自营、券商自营、保本理财等机构，投资国债所获得的资本利得需征收25%的企业所得税和6%的增值税，这些都可通过基金分红获得减免。
透明度高
债券ETF每天公布所有持仓，投资范围与指数编制方法相关性很高，相对主动管理型产品更为透明，符合当前“穿透”式监管的总体趋势。
分散性好
债券ETF持有成分券数量较多，具有分散性，尤其是信用债、可转债ETF。以博时可转债ETF为例，其常年持仓转债只数在500只左右，投资者可享受足够分散化的优势，降低信用风险。不过与跟踪的标的指数有关，利率债ETF的持仓债券数量一般较少。
T+0回转交易，股债瞬间切换
债券ETF交易便捷、申赎高效。根据《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》的规定，债券ETF可实现“T+0”交易，即当日买入、当日可卖出，且债券ETF在二级市场卖出后资金当日可用，次日可取。除二级市场交易可实现“T+0”买卖外，沪深交易所单市场债券ETF还可实现“T+0”申赎，即：当日申购的债券ETF当日可赎回得到“一篮子债券”；当日赎回得到的“一篮子债券”当日也可用于申购债券ETF。
而股票ETF只能在一级市场和二级市场之间实现T+0交易，也即当日申购当日卖出，当日买入当日赎回，而不能在一级市场当日申购当日赎回，也不能在二级市场当日买入当日卖出。
债券ETF的T+0回转交易使其具备一定优势。第一，有利于投资者在国债ETF和股票之间T+0瞬间转换，方便进行大类资产配置。第二，有利于投资者对保证金账户闲置资金进行管理。由于债券ETF在T日买入T日即可确认份额，投资者在T日可享受收益，因此投资者收盘前将保证金账户的闲置资金买入国债ETF，从长期来看可以获得超过活期存款的利率。第三，投资者可以在T日进行多次买卖交易，赚取价差，不过也应注意交易收入是否可以覆盖交易手续费等。
质押标的、两融标的
债券ETF可质押融资、可融资融券，也有利于使用债券ETF进行交易。2019年12月20日，《关于单市场债券交易型开放式基金进行质押式回购交易有关事项的通知》进一步扩充了质押回购库标的，投资者可通过质押债券ETF进行融资加杠杆。截至目前已有13只债券ETF进入质押回购库。中国结算官网每个交易日会公布可用于质押式回购的债券ETF品种及适用的标准券折算率/折算值，详情见下表。
一些债券ETF还可冲抵保证金，用于融资融券操作，模式与个股相同，区别在于质押物由个股变为ETF基金。相比个股融资融券，ETF融资融券具备折算率更高、分散化程度高、成本低等优势。根据上交所和深交所1月12日发布的《关于融资融券标的证券2023年第四季度定期调整有关事项的通知》，目前已有11只债券ETF进入融资融券标的。
股债对冲、结合国债期货策略灵活运用
股债之间跷跷板效应明显，债券ETF也是对冲股市波动的工具。尤其是近年来，长期/超长期国债和沪深300之间有明显的收益互补效应。此外，国债ETF也可以与国债期货有机结合，灵活运用基差策略（看多基差策略，多ETF，空现货）实现期现套利。
不过，使用国债ETF与国债期货进行套利，操作难度相较于现券更大。因为基金份额净值是介于全价和净价之间的，其与国债期货的对应有一定偏差。由于ETF分红具有周期性，因此在未分红时，由于票息的积累，基金份额净值介于全价和净价指数之间，票息分配后会回归净价指数。因此当使用国债ETF与国债期货进行正套操作时，可能存在价格不匹配的情况。
债券ETF的投资价值
与海外发达市场国家投资者熟练使用债券指数基金进行资产管理不同，在过去较长的时间里，国内的债券机构投资者更多使用个券进行操作。主要原因，一方面是国内债券指数化投资发展程度不高，产品丰富度不够，机构难以找到合适的工具进行操作；另一方面过去债券市场盈利模式难度不高，简单的信用下沉加杠杆即可获得高额回报，因此也没有债券ETF的发展土壤。近年来债券市场盈利模式面临困境，债券指数基金被越来越多投资者熟识。
债券ETF对不同投资者的投资价值来看：
第一，国内配置型机构，尤其是保险、社保，对大类资产配置的需求越来越旺盛，而被动基金是天然的资产配置工具。一方面是底层足够分散，因此投资者可以少考虑微观逻辑，将主要精力放在宏观、中观逻辑的研判上；另一方面品种足够丰富，资产类别上涵盖A股、港股、美股、可转债、债券、商品等多资产类别，投资者可以借此表达对各类资产类别的观点。
具体到债券中，债券指数基金在投资中最重要的应用也是大类资产配置。某些机构天然适合做大类资产配置，如保险、养老金、FOF等。但是传统来讲，这部分客户在进行债券配置，尤其是信用债配置时，采取的多是单只债券买入策略。这一策略的成本较高，尤其是需要跟踪每只信用债的信用风险。而对于进行资产配置的机构而言，使用债券指数基金做工具化管理，有较多好处。例如，买卖债券ETF相比于投资个券更加方便快捷、风险足够分散、节约信评及交易资源，以及个人的时间精力等。
第二，对于保险、银行等机构投资者而言，投资债券ETF还有以下重要考量。其一，债券超额回报难做，不妨拥抱Beta机会，而且债券ETF还有费率低等优势。其二，可借助债券ETF拉久期。其三，债券ETF具备交易优势，可以日内回转交易，从而使资金使用效率较高。其四，债券ETF（尤其信用类）具备分散化优势，受到的信用冲击或估值波动风险较小。其五，监管要求银行投资基金应该尽量穿透计量，投资债券ETF更方便穿透监管。
第三，外资更习惯于用债券ETF进行投资。伴随着中国债市对外开放的推进，外资在中国债市的占比有所提升，成为中国债市的重要参与主体。根据托管数据，2014年以来，外资持债占比呈现先快速上升，后小幅回落至稳定比例的状态，外资持债占比由2014年1月的1.36%上行至2021年6月的3.82%，随后逐渐回落并平稳波动，截止2024年12月，外资持有国内债券占比达到2.6%。由于海外投资者非常习惯于用债券ETF进行投资，也需要相关工具类产品的开发。
第四，国内固收量化需要债券ETF等交易工具。固收量化的开展离不开交易工具的支持，包括国债期货、IRS、债券ETF等。
第五，为个人投资者提供债市参与渠道。鉴于银行间市场还是债市的主要场所，但个人甚至诸多机构存在介入门槛。通过推动指数化产品的发展，可以起到拓宽参与渠道的积极作用。而且，对于没有参与银行间资格的机构而言，指数化投资也是一个不需要增加过多的投入就可简便而高效地拿到风险敞口的办法。
信用债ETF快速发展
2024年12月31日，中国债券ETF市场迎来重要里程碑，首批8只基准做市信用债ETF正式获批。此次获批的8只ETF中，易方达基金、华夏基金、南方基金和海富通基金4家公募机构的产品跟踪上证基准做市公司债指数，博时基金、天弘基金、广发基金、大成基金4家公募机构的产品则跟踪深证基准做市信用债指数。
2025年1月7日，8只基准做市信用债ETF分别于上交所和深交所集体上市发售，每家募集上限为30亿。随后多只产品提前结束募集，多数产品达到或接近30亿元的募集上限，募集总规模达217亿元。截至2025年4月30日，首批8只基准做市信用债ETF最新合计规模达391亿，较最初募集总规模增幅超过80%。
费率方面，8只基准做市信用债ETF保持一致，无申赎费率，管理费率、托管费率分别为0.15%、0.05%，总费率合计0.2%。
时隔多年，债券ETF市场再迎信用债ETF新面孔。那么，基准做市信用债ETF究竟是什么？“基准做市”有什么特殊含义？与普通债券ETF有何区别？
第一，相比普通债券ETF，基准做市信用债ETF的底层债券在交易所制度层面获得了做市支持，具备天然的流动性优势。所谓做市商交易，特指做市商（金融机构）通过提供双向报价、主动承担交易对手方职责的方式，持续为市场提供流动性支持的交易制度，主要目的是促进市场流动性提升、价格发现机制优化与交易成本控制。即便基准做市信用债ETF和普通债券ETF都支持T+0交易机制，但做市加持下，前者的交易活跃度、资金利用效率往往更高。
最直观的体现是标的债券换手率的跃升。2000年4月，中国人民银行在《全国银行间债券市场债券交易管理办法》中首次提出“双边报价商”的概念，做市商制度由此在我国银行间债券市场萌芽。2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》发布，做市商制度在我国银行间市场正式率先实施。直至2023年2月，沪深交易所债券做市业务正式上线，交易所做市业务的空白终于得以填充，首批共有12家证券公司参与做市。据深交所2023年3月披露数据，做市业务开通后首月做市券日均成交金额近8亿元，较做市启动前增长34%，占现券日均成交量的比例达到8%。进一步，我们以做市公司债换手率来衡量（成交量/余额）流动性，以展业首日为起点、前后各取半年时间为窗口期（至窗口期末首批基准做市公司债仍在池的还有23只），可以看到标的债券换手率在做市业务推出后跃升超20倍。
另一方面是报价质量明显提高。在做市业务启动前，交易所信用债普遍缺乏有效双边报价机制，尤其是低评级、长期限品类。根据深交所披露，做市商为做市券提供了集中持续的报价支持，做市业务首月日均报价超2.7万笔，其中10家主做市商针对基准做市债券的报价笔数占比超99%，较做市启动前增加数百倍。且报价价差及成交价格偏离度均呈现收敛趋势，做市券报价价差明显收窄，利率债部分报价价差收敛至0.001元，做市券成交价格较相应估值偏离度的均值较做市启动前收窄0.07%至0.03%。
第二，相比普通信用债ETF，基准做市信用债ETF的成分券评级更高、信用风险更低，中长债比例更高。以上交所为例，其对基准做市品种的要求包括：1）1年期、2年期、3年期、5年期、10年期的国债中分别选取最新上市的两期国债，以及上交所指定开展做市的其他政府债券、政策性金融债品种；2）发行规模在30亿元以上、债项评级为AAA级的公司债券；3）发行规模在20亿以上、主体评级为AAA级的科技创新公司债券、绿色公司债券和民营企业发行的公司债等；4）上交所认可的其他品种。深交所的规定也大体一致，基准做市信用债清单以AAA级公司债、企业债为主，主要区别是发行规模方面深交所要求是15亿元以上。
行业分布方面，鉴于基准做市场信用债成分券以AAA级为主，故其与AAA普通信用债指数成分券无明显区别，均以工业为主，占比在50%上下。此外还涉及公用事业、金融、材料、信息技术、消费（可选&日常）、能源等行业。为数不多的区别是，上交所基准做市信用债成分券中能源行业占比较高，近30%。深交所基准做市信用债、普通信用债成分券中能源行业占比仅不到5%。与AAA级信用债指数成分券相比，AA级信用债行业分布更为集中，83%以上为工业企业。
期限方面，基准公司债指数成分债以1-5年为主，久期较普信债指数更长。截至2025年4月30日，上证基准公司债指数加权平均久期约4.1年。其中，3-5Y成分券占比约42%，位次第一；1-3Y次之，占比近32%；7-10Y、10Y以上占比也不低，合计近20%。深证基准做市信用债期限结构亦呈类似特征。相比之下，AAA普信债指数以短债为主，1-3Y期限成分券占比约53%，3-5Y占约31%，7-10Y、10Y以上成分券合计占约12%，整体久期更短，加权平均久期约3.87年。
第三，基准做市与一般做市有什么区别？一方面是做市商有别，债券做市商分为主做市商和一般做市商，对应债券做市业务也被分为基准做市业务和一般做市业务。其中主做市商可以同时开展基准做市和一般做市业务，一般做市商只能开展一般做市业务。另一方面是做市品种的差异，基准做市业务的标的范围是基准做市债项清单，正如上文所述，集中于高评级、高流动性的品类。一般做市业务即基准做市清单之外的品类。截至2025年4月30日，上交所利率债基准做市品种共73只、利率债一般做市品种共226只，信用债基准做市品种共214只、信用债一般做市品种共572只。深交所利率债基准做市品种75只、一般做市品种44只，信用债基准做市品种221只、一般做市品种25只。
第四，基准做市信用债指数具备较好的历史收益表现。截至2025年4月30日，2022年6月以来沪做市公司债指数与深做市信用债指数年化收益分别达5.11%、4.80%，受益于更强的流动性及偏长的久期，基准做市信用债指数的收益表现均好于同期中长债基金指数。且在历次指数下跌中回撤幅度相对更小、回撤修复更快、抗跌性更强。比如24年8月信用债尤其是长久期品种出现超调，指数亦出现一定的波动，但在后续的修复行情中，基准做市信用债指数的恢复表现整体也好于中长债基金指数。
进一步比较基准做市公司债指数与中债综合指数（总值）全价指数和中债高信用等级债券指数（总值）表现，可以看到基准做市公司债指数自做市以来涨幅领先。以上交所2023年2月6日正式启动债券做市业务作为基准日，截至2025年4月30日，中债综合指数（总值）全价指数上涨6.8%，中债高信用等级债券指数（总值）全价指数上涨3.9%，而上证、深证基准做市公司债指数涨幅分别达9.6%、10.2%。此外，从滚动1年的收益率/波动率看，基准做市公司债指数大部分明显高于其他两类指数。
展望：债券指数化投资时代已经到来
2016年以前，由于债券违约案例较少，因此只要有充足的利差空间，信用债加杠杆就可以稳定套息。债券市场对于城投债始终存在着刚兑信仰，城投债套息加杠杆成为债券投资者较为普遍的策略。在这一阶段，信用债刚兑是根本，而负债能力是业绩比拼的关键，谁能借到便宜的钱，谁的收益就更高。但是这在也意味着，债券被动投资没有发展的土壤。因为一方面主动管理的债基可以轻松赚取阿尔法，另一方面债券被动投资的优势无处发挥，如分散化、灵活交易等。
2016年底开始，一系列严监管措施密集出台，货币政策也开始收紧，带来一波长达一年半的债券熊市，此后金融防风险、去杠杆成为长期的主题。2018年开始，宏观经济先后经历中美摩擦和新冠疫情考验，新旧动能切换大背景下，利率中枢节节走低。与此同时，债券市场从品种到业务模式都出现了诸多变化。国企央企去杠杆，民企投资动力有待改善，地产债问题较多，城投债供给下降，机构可配置的优质信用债不足，金融类信用债日益发展壮大，信用债呈现类利率化倾向。债市获取超额收益的难度大增。
在此背景下，债券指数基金迎来发展契机。尤其是刚过去的2024年，债券ETF正在被越来越多的投资者接受和认可，一年内规模增长超出一倍。展望未来，债券ETF仍有广阔的发展空间。预计在监管支持、基金公司重点发展、投资者接受度提高的有利环境下，债券ETF将迈入发展新阶段。
债市超额收益难做
中国经济曾借和平、入世、人口和地产红利，依托城投-地产模式高速发展。但如今人口毛利消退、地产仍处于筑底，经济发展步入新阶段，呈现出增速下降、低通胀、低利率特征。在低利率环境下，机构陷入盈利模式困境，获取超额回报的难度上升：
第一，债券传统“三板斧”被抑制。债券盈利的三板斧包括拉久期、信用下沉、加杠杆。过去较长的时间里，由于信用债违约率低、收益较高、息差保护充足，机构通过简单的信用下沉+杠杆即可获得稳稳的收益。而当下，一来防风险基调下，金融杠杆被监管严密监控，资金紧平衡、息差空间不足，机构加杠杆能力弱化；二来信用违约案例增多，机构信用下沉承担信用风险，收益与风险严重不对等。因此，为获取超额收益，机构在24年之后纷纷转向“拉久期”策略。但是，利率中枢已经大幅下行，票息保护严重不足，拉久期同样面临风险收益比越来越不对等的问题。
第二，机构行为过于一致。理论上来讲，不同类型的债券投资者有不同的负债成本、回报目标、行为特征及其背后驱动因素，从而提高债券市场稳定性。例如，银行、保险、理财是传统意义上的配置型机构，基金、券商是交易型机构；保险因其负债久期较长，为追求资产负债久期匹配更偏好长债，而银行、基金、理财更偏好中短久期债券。但是24年以来，在盈利动机驱使下，中小行、基金涌入超长债并拉长组合久期，机构行为一致性增强。而且，25年以来，伴随债券票息越来越低，投资者普遍认识到“交易”成为获取超额收益的重要手段，为满足业绩目标或负债端成本要求，甚至不少传统意义的配置型机构也在强调交易的价值。而机构行为的一致性过强可能导致市场交易机会转瞬即逝，或者市场往一个方向走得过远，积累更多的脆弱性。
第三，债券品种的利率化倾向明显。近年来投资者感受到的债券品种的丰富度有所下降。一是利率债供给增加，信用债占比下降。二是，信用债中城投债占比下降，城投化债也导致城投公募债逐步萎缩，票息趋于“无风险”利率。相应的“类利率”的金融类信用债，如银行二永债、TLAC债等的占比上升。信用债票息机会难觅。
既然获取超额回报的难度上升，那么拥抱债券被动投资，获取债券品类的beta机会，对不少投资者而言是更加有“高效”且“低成本”的选择。
境内大类资产配置趋势带来机遇
大量研究表明，资产配置决定了一个投资组合波动的90%甚至更多，这充分说明了大类资产配置在现代投资组合管理中的基石地位。而且，投资单一资产面临“不可能三角”。由于资产属性的差异，投资者投资单一资产时，在低风险、高收益、高流动性之间往往难以兼顾，存在“不可能三角”。例如：①低风险且高收益的资产，一般流动性就不会太好，比如结构化产品或者曾经火爆的非标产品等。②低风险且高流动性的资产，一般收益也不会太高，比如货币市场基金、利率债等。③高流动性且高收益的资产，一般需要承担较高波动，比如股票、商品期货等。
“多元化投资将是在市场上唯一可以获得的免费午餐”。一方面。单一资产投资时面临高收益、高流动性、低波动率不可能三角约束，且随着市场不断出现黑天鹅事件的冲击，宏观经济面临更大不确定性，无论是机构投资者还是个人投资者都很难准确挑选出一段时间内表现最好的资产。而大类资产往往表现出“东方不亮西方亮”的特点。另一方面，依据马科维茨“均值-方差”的简单投资框架，可以发现挑选一些相关性低的资产进行简单的多元化投资，就可以显著优化投资者的投资体验，降低投资组合风险的同时尽可能提高投资组合的预期收益。
近年来，越来越多的机构开始关注大类资产配置的概念，而债券指数化投资是资产配置的重要工具。
被动指数投资的投资者群体日益成熟
被动指数型债基的发展离不开投资者群体的日渐成熟。被动指数型债基若没有有效需求的扩大，存量博弈也将会使这一业务很快从蓝海变为红海。好在伴随过去几年场外指数基金的发展，越来越多机构开始认识并使用这一工具进行配置。
例如，2018年之前银行较少配置债券指数基金，2018年之后银行开始介入这一工具，主要考虑因素是分红稳定、税收优惠以及符合穿透监管的要求。2023年以来，在资本新规要求之下，债券指数基金的透明度高、方便穿透的优势进一步凸显。预计未来银行对债券指数基金的接受度还将继续提升。
再如，国内机构投资者，如保险资管、银行理财子、公募FOF等对大类资产配置的需求越来越旺盛，给了债券指数基金用武之地。例如2024年可转债ETF规模的大幅上涨就与银行将其作为介入转债市场的工具使用有关。未来这一需求还将继续上升，尤其是大类资产配置理念逐渐成熟后，机构将节约更多精力用于大类资产配置，弱化对债券个券的选择。
而且，固收量化也在加速发展，需要债券ETF作为工具使用。近年来，固收量化也是不少私募及公募基金努力尝试的方向。部分国内私募基金最先涉足固收量化领域，券商自营在这方面尝试也较早；近期不少大型公募基金和险企也在进行积极尝试；某些小型公募基金希望借此领域实现弯道超车。
另外，随着投资者教育的不断深入和市场的逐渐成熟，个人投资者对债券 ETF 的认识和接受度将进一步提高，其在债券 ETF 投资者中的占比有望逐步提升，为市场带来新的增长动力。
此外，借鉴海外市场经验，债券 ETF 的投资渠道还可进一步拓宽。如将债券 ETF 纳入基金投顾业务范围，引入境外资金等，也将丰富投资者结构，推动债券 ETF 市场的发展。
与海外对比凸显发展潜力
海外成熟市场如美国，债券ETF发展起步早且规模庞大。其拥有丰富的策略品种，包括综合债、公司债、政府债、地方债、通胀保值、抵押担保等十种类型，且各类型下产品数量众多，久期分布也比较均衡。而我国内地第一只债券ETF发行于2013年，截至2024年年底，国内债券ETF占ETF总规模比例仅2%，占债券型基金比例不足2%。这表明我国债券ETF市场目前仍处于初级阶段，与海外相比存在较大的差距，同时也意味着有广阔的发展空间等待开拓。
当然与海外发达国家成熟的ETF投资体系相比，我国还有较长一段路要走：
第一，投资者类型仍需开拓。海外债券指数基金业务的发展离不开养老、投顾等中长期投资业务的支撑，而国内目前的市场参与者还有待丰富。反过来依然成立，如果我们认为未来养老、投顾等有较大发展空间，那么其发展的前提是债券指数基金可以提供充足的底层资产保障。两者互为因果，因此市场培育仍需要较长的时间。总之除目前的广义基金、银行、券商、保险机构外，可进一步积极拓展个人投资者、年金养老金、公募FOF、外资机构、投顾、私募基金等投资人，丰富债券ETF的投资群体。
第二，产品形式需更加丰富。对比海外，国内债券ETF无综合类债券ETF（投向涵盖多种期限和类型的综合债券资产）；无主动管理型债券ETF、Smart Beta 债券ETF（如美国的SPDR SSGA固定收益行业轮动ETF）；无全球策略债券ETF（如美国有新兴市场债ETF）。细分类别来看，国内固收类ETF无高收益债、通胀保本、MBS、ABS、银行贷款ETF等类别，尽管海外的这部分规模也不大。而这些都是国内债券ETF的后续发展的空间和潜力。此外，国内信用债ETF的布局多元性仍然有待提升，场外债券指数基金所涵盖的央企主题、投资级信用债、投向特定区域、高收益债、绿债等方向，仍然是债券ETF领域的布局真空区。
第三，投资策略需进一步完善。对于债券ETF而言，目前ETF的策略包含择时策略（基本面择时、量化择时等），套利策略（ETF一二级套利、国债期货与ETF套利等），债券ETF轮动策略（信用债与利率债ETF轮动等）、股债或多资产ETF轮动策略等。对比之下，海外衍生品类型更加丰富，也提供了更多的债券ETF+衍生品操作策略。
第四，完善做市商机制。以美国为例，授权参与人（AP）和做市商（较多）在做市商机制中扮演核心角色，是ETF产品流动性的重要支撑。只有AP能够参与美国 ETF 的一级市场，并通过套利交易，快速抹平一二级市场价差。而国内，不存在AP这一角色，且做市商更多依赖报价义务被动提供流动性，受到较多行政指导，而且由少数机构主导，竞争性和灵活性不足。国内债券ETF做市商无权申赎ETF，不存在一二级套利行为，因而市场折溢价持续时间更长。
第五，推进实物申赎机制。美国AP多通过实物申购赎回直接与ETF发行商交互，这种机制避免了现金交易带来的摩擦成本。少数情况下，AP会用现金用现金替代其证券或资产的一部分或全部，尤其是当申购篮子中的某个金融工具难以获取、或某个类型的投资者不能持有某个金融工具时（例如某些外国证券）。基金可能会向AP收取一定的现金差额或交易费用，以抵消基金承受的相关交易支出。国内债券ETF可实物和现金申赎，但国内不少债券ETF的底层资产（如政金债）是在银行间市场交易和托管的，而基金份额交易却在交易所，两个市场基础设施机构各自独立，交易主体不尽相同。因此操作上难实现实物申赎，更依赖现金申赎，容易增加交易成本和价格偏差风险。未来或可发展跨银行间实物申赎债券ETF。
第六，监管支持。美国ETF市场繁荣背后是完善的监管政策。2019年，美国证券交易委员会（SEC）简化ETF发行流程，全面推行注册制，极大地激发了资管公司的创新活力，推动多元创新型ETF产品不断涌现。与此同时，美国保险管理委员会（NAIC）的政策调整，也为债券ETF在保险领域的发展创造了有利条件。2012年，NAIC将债券ETF默认归类为债券，放宽相关限制；2017年，又革新记账方法，使保险公司拥有了法定的会计计量框架，有利于其更好的增持债券ETF。
1） 金融监管政策超预期：基于风险等考虑，金融监管部门有意控制债券ETF的规模增速以及审批速度。
2） 债券收益率下行超预期：如果债券收益率进一步下行，甚至接近零利率。投资者投资主动与被动债基均无利可图，债券ETF发展或受到影响。
研报：《债券ETF：债券指数化时代已来》2025年5月14日
张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145
仇文竹 分析师 S0570521050002
何颖雯 分析师 S0570522090002
朱逸敏 联系人 S0570124070133
