本周债市回顾：债市走弱，收益率曲线分化，长端走陡
本周（5/12-5/16）债市受中美贸易超预期、降准落地但央行净回笼资金面收紧等影响，收益率普遍上行,截至5/16，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化4BP、4BP、3BP收于1.88%、1.68%、1.45%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化-1BP、1BP至20BP、23BP，收益率曲线分化。本周10Y收益率整体上行，背后对应1）中美贸易谈判超预期向好，风险偏好回升、2）风险偏好修复下权益市场走强，股债跷跷板、3）资金面收紧压制债市情绪等要素变化。
下周债市展望：资金面或受国债集中供给和税期等因素扰动，但大幅收紧概率不高
基本面来看，生产指标仍多数回落、房地产成交同比下跌、物价板块多数继续回落。本周生产表现分化，多数指标小幅下跌0.5-1个百分点，但汽车半钢胎开工率恢复至节前水平，环比回升至78.33%；商品房销售、土地成交等同比回落9-31%左右；物价指数多数继续回落，除猪肉价格环比于上周持平以外其他跌幅在0.4-0.7%。
供给方面，5/12-5/16利率债发行规模整体小幅回落，发行国债5904.9亿元（特别国债2800亿元）、地方债1972.5亿元，同业存单5139.9亿元，整体较上周回落326.49亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化2194.9亿元、917.9亿元、-3439.3亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到32.5%（2021-2024年同期平均为31.7%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为31.1%、40.2%，（2021-2024年同期平均分别为30.1%、39.6%）。
资金面来看，5/12-5/16央行逆回购净回笼4751亿元。本周资金面收紧，DR001/DR007分别较5/9上行14BP、10BP至1.63%、1.63%。同业存单方面，3M、1Y存单分别上行3BP、2BP至1.64%、1.69%，1Y-3M存单期限利差下行1BP至4.4BP，6M-3M存单期限利差下行2BP至2.5BP。对于下周，国债发行规模较大且期限偏长，需关注供给带来的扰动。
债市策略：短期或受税期及供给扰动，但债市整体不空
中美谈判结果超预期向好，基本面冲击缓解，关注5月财政发债加力进度及央行维护下资金面变动情况。下周主要关注以下要素： 1）特别国债进入发行高峰+新增专项债加速落地继续共同驱动政府债供给高位。预计5月将是供给高峰，测算净供给或在1.9万亿左右，警惕国债集中供给对市场形成供给冲击；2）央行呵护资金面，但其可能受税期和发行等因素扰动。当前汇率贬值压力边际缓解，“稳汇率”目标对流动性收紧的制约逐步减弱，央行延续对资金面的呵护性态度；但下周21-23日国债密集发行，发行规模较大且期限偏长，叠加税期等因素可能对资金面产生扰动，但过往经验来看，供给大月央行多流动性投放充裕，资金面大幅收紧概率不高；3）政策空间：关税对基本面冲击缓解，后续政策空间压缩，“宽货币”预期下调。
利率方面，关税谈判超预期回摆，市场前期对于基本面的悲观预期得到大幅修正。往后看，基本面由外需冲击下拖累转为观测国内需求端的实际修复进度，同时资金面可能受税期及供给等因素扰动，短期债市偏震荡。考虑到市场主要扰动因素为中美贸易谈判结果，十债收益率至多回到4月美国公布关税之前（1.8%），同时考虑到期间10BP政策利率调降，因此10年国债在1.7%左右为较好的增配点位，关注供给冲击预期下超调的超长债利差压降的配置价值。短端方面，主要受资金面和央行态度及操作影响，当前资金利率于5月12-15日维持在1.4%的政策利率相应位置左右，使得短端继续下行空间有限，若下周资金面在国债集中供给和税期等因素影响下收紧，可能导致短端利率上行，关注短端博弈交易性机会；长端方面，考虑到市场主要扰动因素为中美贸易谈判结果，十债收益率至多回到4月美国公布关税之前（1.8%），同时期间10BP政策利率调降，因此10年国债在1.7%左右为较好的增配点位，同时关注供给冲击预期下超调的超长债利差压降的配置价值。
风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。
正文
一、本周债市回顾：债市走弱，收益率曲线分化，长端走陡
本周（5/12-5/16）债市受中美贸易超预期、降准落地但央行净回笼资金面收紧等影响，收益率普遍上行,截至5/16，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化4BP、4BP、3BP收于1.88%、1.68%、1.45%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化-1BP、1BP至20BP、23BP，收益率曲线分化。本周10Y收益率整体上行，背后对应1）中美贸易谈判超预期向好，风险偏好回升、2）风险偏好修复下权益市场走强，股债跷跷板、3）资金面收紧压制债市情绪等要素变化。
具体来看：5/12（周一），中美谈判超预期，债市全面走弱。中美经贸谈判宣布“取得实质性进展”，会议进展速度超市场预期，双方撤回和暂停了今年以来加征的115%关税，但保留了芬太尼关税和4月2号的10%基准关税，债市大幅走弱。10年期国债收益率上行5.3BP收于1.69%，1年期国债收益率上行0.4BP收于1.42%。
5/13（周二），债市情绪回暖，债市有所修复。资金面偏松，DR001紧贴OMO在1.4%左右运行，市场情绪有所修复，债市走强。10年期国债收益率下行1.8BP收于1.67%，1年期国债收益率下行1.0BP收于1.41%。
5/14（周三），权益市场走强压制债市情绪，债市小幅走弱。权益市场上涨，上证指数最高突破3400点，股债跷跷板影响下，债市走弱。10年期国债收益率上行0.3BP收于1.67%，1年期国债收益率上行1.0BP收于1.42%。
5/15（周四），资金面边际收紧，债市走弱。降准资金落地，但央行公开市场操作净回笼超两千亿元，资金面边际收紧，债市走弱。10年期国债收益率上行0.6BP收于1.68%，1年期国债收益率上行1.6BP收于1.44%。
5/16（周五），资金利率上升，债市长短端分化。资金利率明显提升，DR001升至1.63%，市场情绪偏弱，但在权益市场走弱，股债跷跷板影响下，债市长端逐步企稳，本日债市长短端表现分化。10年期国债收益率下行0.1BP收于1.68%，1年期国债收益率上行1.2BP收于1.45%。
二、下周展望与策略
（一）债市展望：资金面或受国债集中供给和税期等因素扰动，但大幅收紧概率不高
1、基本面来看：生产指标仍多数回落、房地产成交同比下跌、物价板块多数继续回落。本周生产表现分化，多数指标小幅下跌0.5-1个百分点，但汽车半钢胎开工率恢复至节前水平，环比回升至78.33%；商品房销售、土地成交等同比回落9-31%左右；物价指数多数继续回落，除猪肉价格环比于上周持平以外其他跌幅在0.4-0.7%。
生产表现分化，多数指标小幅下跌0.5-1个百分点。生产相关数据方面，本周表现环比分化，其中PTA负荷率（数据滞后四周）、高炉开工率环比回落1.13个百分点、0.51个百分点至75.64%、84.13%，而汽车半钢胎开工率恢复至节前水平，环比回升19.98个百分点至78.33%。
需求端表现回落，商品房销售、土地成交等同比回落9-31%左右。房地产指标表现同比回落，30中大城市商品房成交面积同比回落9.39%，100大中城市成交土地面积（数据滞后一周）同比大幅回落31.49%；此外，乘用车销量同比继续增长30.72%。
物价指数多数继续回落，除猪肉价格环比于上周持平以外其他跌幅在0.4-0.7%。生活资料方面，食用品表现继续分化，其中猪肉平均批发价与上周持平、食用农产品价格指数(数据滞后一周)环比回落0.7%；生产资料方面，生产资料价格指数环比回落0.4%(数据滞后一周)，原油价格同比继续回落16.44%。
2、供给方面，5/12-5/16利率债发行规模整体小幅回落，发行国债5904.9亿元（特别国债2800亿元）、地方债1972.5亿元，同业存单5139.9亿元，整体较上周回落326.49亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化2194.9亿元、917.9亿元、-3439.3亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到32.5%（2021-2024年同期平均为31.7%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为31.1%、40.2%，（2021-2024年同期平均分别为30.1%、39.6%）。
3、资金面来看，5/12-5/16央行逆回购净回笼4751亿元。本周资金面收紧，DR001/DR007分别较5/9上行14BP、10BP至1.63%、1.63%。同业存单方面，3M、1Y存单分别上行3BP、2BP至1.64%、1.69%，1Y-3M存单期限利差下行1BP至4.4BP，6M-3M存单期限利差下行2BP至2.5BP。对于下周，国债发行规模较大且期限偏长，需关注供给带来的扰动。
（二）债市策略：短期或受税期及供给扰动，但债市整体不空
中美谈判结果超预期向好，基本面冲击缓解，关注5月财政发债加力进度及央行维护下资金面变动情况。下周主要关注以下要素： 1）特别国债进入发行高峰+新增专项债加速落地继续共同驱动政府债供给高位。预计5月将是供给高峰，测算净供给或在1.9万亿左右，警惕国债集中供给对市场形成供给冲击；2）央行呵护资金面，但其可能受税期和发行等因素扰动。当前汇率贬值压力边际缓解，“稳汇率”目标对流动性收紧的制约逐步减弱，央行延续对资金面的呵护性态度；但下周21-23日国债密集发行，发行规模较大且期限偏长，叠加税期等因素可能对资金面产生扰动，但过往经验来看，供给大月央行多流动性投放充裕，资金面大幅收紧概率不高；3）政策空间：关税对基本面冲击缓解，后续政策空间压缩，“宽货币”预期下调。
利率方面：关税谈判超预期回摆，市场前期对于基本面的悲观预期得到大幅修正。往后看，基本面由外需冲击下拖累转为观测国内需求端的实际修复进度，同时资金面可能受税期及供给等因素扰动，短期债市偏震荡。考虑到市场主要扰动因素为中美贸易谈判结果，十债收益率至多回到4月美国公布关税之前（1.8%），同时考虑到期间10BP政策利率调降，因此10年国债在1.7%左右为较好的增配点位，关注供给冲击预期下超调的超长债利差压降的配置价值。短端方面，主要受资金面和央行态度及操作影响，当前资金利率于5月12-15日维持在1.4%的政策利率相应位置左右，使得短端继续下行空间有限，若下周资金面在国债集中供给和税期等因素影响下收紧，可能导致短端利率上行，关注短端博弈交易性机会；长端方面，考虑到市场主要扰动因素为中美贸易谈判结果，十债收益率至多回到4月美国公布关税之前（1.8%），同时期间10BP政策利率调降，因此10年国债在1.7%左右为较好的增配点位，同时关注供给冲击预期下超调的超长债利差压降的配置价值。
三、下周公开市场操作及财经日历
四、风险提示
经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。
相关报告
本文摘自：中国银河证券2025年5月18日发布的研究报告《【中国银河固收】短期或受税期及供给扰动，关注交易机会—固收周报（0512-0516）》
分析师：刘雅坤、周欣洋
研究助理：张岩东
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
