（转自：国金证券研究所）
摘要
■ 核心观点
低基数下社融增速上行，但主要由政府债券贡献
去年同期新增政府债券规模为-937亿，拖累当时社融也罕见负增658亿。2025年政府债券发行规模及进度明显优于去年同期，带动2025年4月社融同比多增1.23万亿至1.16万亿，其中政府债贡献了84%的新增社融。相比之下，信贷表现较为低迷，社融口径人民币贷款创历史同期新低，金融机构口径下人民币信贷也为2005年以来同期新低。
预期冲击显现，居民短贷超季节性负增
4月居民部门信贷同比多减50亿至-5216亿，新增规模为历史同期新低。其中短期贷款同比多减501亿至-4019亿、也创下历史同期新低。短贷在季初通常规律性降低，但本次短贷负增明显高于历史同期（过去五年同期新增短贷均值为-797亿）。事实上，4月居民部门的压力从高频指标中已经有所体现，比如，结合“互联网搜索指数:失业金领取条件”看，4月此指标6MMA同比增速快速上行38个百分点，意味着潜在失业压力增加，居民部门的就业、收入、消费情况可能均有所转弱，预期及信心不足进而对居民短期贷款产生负向拖累、拉低季初短贷规模。
3月冲量透支企业短贷需求，内外压力下中长贷表现同样偏弱
4月企业短贷负增规模也超出季节性、创历史同期新低。一个可能的原因是在季末冲量背景下，3月企业短贷新增规模创历史同期新高，一定程度透支了本月短贷项目。企业中长贷方面，4月新增企业中长贷规模明显低于过去五年同期均值，对应企业中长贷余额增速继续下行0.18个百分点至8.8%。4月PMI大幅回落1.5个百分点至49%，外需冲击叠加内需仍有待提振的背景下，企业生产经营活动预期降至历史低位附近，企业在悲观预期下或出现“防御性姿态”，率先压降库存、减少长期信贷，谨慎对待关税冲击下可能出现的不确定性局面。
相比于出口周期，近期信贷周期对利率的影响更大
PMI中新出口订单、企业中长期信贷作为影响宏观经济的重要因子，历史上与10年期国债收益率的相关性均较好。但2024年以来，新出口订单同比趋势值在全球经济复苏、中国制造业竞争力提升等内外因素影响下表现亮眼，同期中债10年期国债收益率却逐步走低；反观企业中长贷增速也同样呈现回落趋势，与国债走势的拟合度高于新出口订单。或说明近一年多来国债受国内因素主导更多，在国内基本面预期、市场情绪、政策监管等因素影响下持续走低。对比来看，出口周期对利率的影响小于或信贷周期。
出口链不是扰动信贷的主要力量
通过投入产出表、上市公司短期及长期借款、制造业信贷占比数据细化测算与出口直接相关的信贷占比，并进一步考虑行业间联动性，用完全需求系数衡量与出口“间接”相关的信贷占比，得到国民经济中与出口相关的信贷占比约为20%，剩余80%或与国内基本面、企业预期等因素相关性更高，内需提振、国内相关政策拉动才是影响信贷主要的力量。
与融资数据匹配的利率点位在1.8%左右
现阶段，融资增速相比于其他宏观指标，对利率点位的解释力更强，从这一视角看，截至4月，剔除政府债的存量社融增速为6.02%，较3月小幅上行0.1个百分点，与之相匹配的利率点位1.82%。动态视角下，关税冲击暂缓或带来两方面影响，一是出口链压力延后，4月因预期恶化导致的信贷“预防性收缩”或有缓解；但另一方面，对融资影响更大的内部“托底政策”也有延后的可能性。也就是说，在关税冲击加剧的场景下，融资增速或出现先脉冲下行，再快速回补的情况；而此次缓和熨平了这一过程。考虑到当前企业信贷周期的位置已经偏低（收缩时间超过经验时长），年内企业信贷增速反转的概率仍然存在，这是驱动债市阶段性回调的主要压力来源。
风险提示
政策超预期、测算误差、历史经验不适用
正文
低基数下社融增速上行，但主要由政府债券贡献。总量上看，2025年4月存量社融增速上行0.3个百分点至8.7%，但很大程度上得益于去年同期的低基数。去年同期新增政府债券规模为-937亿，拖累当时社融也罕见负增658亿；今年政府债券发行规模及进度明显优于去年同期，同比多增1.07万亿至9762亿，带动2025年4月社融同比多增1.23万亿至1.16万亿；政府债贡献了84%的新增社融。此外，未贴现银票同比少减1697亿也对本月社融有一定助力。相比之下，信贷表现较为低迷，社融口径下人民币贷款同比少增2505亿至844亿，创历史同期新低。金融机构口径下人民币信贷也同比少增4500亿至2800亿，为2005年以来同期新低。
居民短贷超季节性负增。4月居民部门信贷同比多减50亿至-5216亿，新增规模为历史同期新低。其中短期贷款同比多减501亿至-4019亿、也创下历史同期新低。短贷在季初通常规律性降低，但本次短贷负增明显高于历史同期（过去五年同期新增短贷均值为-797亿）。事实上，4月居民部门的压力从高频指标中已经有所体现，比如，结合“互联网搜索指数:失业金领取条件”看，4月此指标6MMA同比增速快速上行38个百分点，意味着潜在失业压力增加，居民部门的就业、收入、消费情况可能均有所转弱，预期及信心不足进而对居民短期贷款产生负向拖累、拉低季初短贷规模。中长贷方面，4月居民中长贷同比少减435亿至-1231亿，对应30大中城市商品房销量增速来看，4月增速-11.4%，较去年同期-36.7%的增速明显好转。
企业短贷需求因3月冲量透支。4月新增企业信贷同比少增2500亿至6100亿，其中票融基本持平去年同期，企业短贷则同比多减700亿至-4800亿、企业中长贷也同比少增1600亿至2500亿。其中企业短贷负增规模也超出季节性、创历史同期新低，过去五年同期新增企业短贷规模为-1871亿，远高于本月。一个可能的原因是，在季末冲量背景下，3月企业短贷新增规模创历史同期新高，一定程度透支了本月短贷项目。
内外压力下，企业中长贷表现同样偏弱。4月新增企业中长贷同比少增1600亿至2500亿，低于过去五年同期均值5115亿，对应企业中长贷余额增速继续下行0.18个百分点至8.8%。4月PMI大幅回落1.5个百分点至49%，外需冲击叠加内需仍有待提振的背景下，企业生产经营活动预期降至历史低位附近，企业在悲观预期下或出现“防御性姿态”，率先压降库存、减少长期信贷，谨慎对待关税冲击下可能出现的不确定性局面。
往后看，关税冲击出现阶段性缓和，如何影响信贷及债市？
相比于出口周期，信贷周期对利率的影响更大。PMI中新出口订单反映外需强度，企业中长期信贷增速反应内需强度及企业对后续基本面的预期，两者作为影响宏观经济的重要因子，历史上与10年期国债收益率的相关性均较好。
但2024年以来，新出口订单同比趋势值在全球经济复苏、外需回暖、以及中国产业升级、制造业竞争力提升等内外因素影响下表现亮眼，同期中债10年期国债收益率却逐步走低；反观企业中长贷增速也同样呈现回落趋势，与国债走势的拟合度高于新出口订单。或说明近一年多来国债受国内因素主导更多，在国内基本面预期、市场情绪、政策监管等因素影响下持续走低。对比来看，出口周期对利率的影响小于或信贷周期。
出口环境变化对信贷周期影响有多大？前期我们用规上工企业的出口交货值、营收数据大致测算了与出口直接相关的信贷规模占比。本次我们进一步细化测算：
首先，通过投入产出表筛选出口依赖度较高的行业。将2020年投入产出表中153个细分部门对应至农林牧渔、采矿、纺织等54个国民经济行业，计算其出口占总产出的比例，得到计算机通信电子、文教体娱用品、家具等14个行业出口依赖度较高，均在15%以上。
其次，寻找出口高度依赖行业的信贷规模代理变量。在细分行业信贷数据不可得的情况下，我们用这14个出口高度依赖行业中上市公司的短期及长期借款作为行业整体信贷规模的代理变量，计算出其占制造业上市公司借款的比例，约44%（A）作为出口高度依赖行业信贷占制造业信贷比例的估算值。同时，2020-2022年制造业信贷增量贷款占整体企贷增量的比例均值为14%（B），我们沿用此均值作最新估算。由此可以得到近几年这14个出口高度依赖行业的信贷规模占整体企业信贷规模的比例仅为6%（C），这是与出口直接相关的行业信贷占比。
最后，上述测算值可能对出口相关信贷规模略有低估。原因在于行业之间存在一定联动性，即某些出口高度依赖的行业可能对非出口依赖行业有较高的需求度或拉动力，出口环境变化或也会间接影响后者的经营情况和信贷需求。对此，我们采用完全需要系数来衡量行业之间的需求关系，将与出口“间接”相关的信贷也纳入统计。计算这14个出口高度依赖行业的完全需要系数、取其平均值3.38（D），表征这14个出口高度依赖行业的平均完全需要系数，即这些行业每增加一个单位需求，对上下游行业有3.38个单位的完全需要量。
出口链不是扰动信贷周期的主要力量。用此平均系数（D）乘以上文计算得到的出口依赖行业信贷占当年企贷增量比例（C），可以大致估算出考虑行业间联动性后，整体国民经济行业中与出口直接、间接相关的信贷规模占整体企业信贷规模的比例（E），近两年此比例大约在20%左右。即年度企业信贷增量中，约有20%与出口相关，剩余80%或与国内基本面、企业预期等因素相关性更高，内需提振、国内相关政策拉动可能才是影响信贷更主要的力量。
利率与融资对应的均衡点位或在1.8%左右。现阶段，融资增速相比于其他宏观指标，对利率点位的解释力更强，从这一视角看，截至4月，剔除政府债的存量社融增速为6.02%，较3月小幅上行0.1个百分点，与之相匹配的利率点位1.82%。动态视角下，关税冲击暂缓或带来两方面影响，一是出口链压力延后，4月因预期恶化导致的信贷“预防性收缩”或有缓解；但另一方面，对融资影响更大的内部“托底政策”也有延后的可能性。也就是说，在关税冲击加剧的场景下，融资增速或出现先脉冲下行，再快速回补的情况；而此次缓和熨平了这一过程。考虑到当前企业信贷周期的位置已经偏低（收缩时间超过经验时长），年内企业信贷增速反转的概率仍然存在，这是驱动债市阶段性回调的主要压力来源。
总体来看，4月社融数据依然主要受到政府债托底，信贷在内外双重压力下表现偏弱，但低基数下增速仍在回升，与之相匹配的利率点位在1.8%左右。社融数据出炉后，债市反应不大，10年期国债活跃券收益率平稳运行在1.67%，30年期国债活跃券收益率还小幅下行0.5bp、运行在1.92%附近，可能债市对这份季初的社融数据早有偏弱预期。贸易摩擦缓和熨平了融资可能出现的“先滑坡后回补”的场景，信贷周期回归内生趋势，在年内仍有底部反转的可能性。
风险提示
政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。
测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。
历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。
