中美关税缓和，英伟达链获得喘息机会，除了估值和情绪的修复，还有什么预期？
本周一盘后，市场终于传出了“中美贸易谈判”的重大进展。
从“中美联合声明”中基本可以确定前期互加的高额关税已经回归正常。从当天盘后港股和美股的反馈来看，声明发布后港股应声大涨，恒生指数一度涨幅超过3.5%，港股科技涨超5%，A50一度拉升超2%，离岸人民币一度升值破7.2的新高位置，同时国内长久期的国债期货大幅跳水，30年国债期货主力合约价格一度跳水近1.5%，债券收益率重新回升到4.3左右的水平；同时美股期货也顺势走高，纳斯达克100指数期货涨3.5%，道指期货涨2.2%，标普500指数期货涨近3%。
可以看出本次中美谈判后，关税下调的幅度确实是远超市场预期的，主要超预期的点在24%关税推迟90天执行，前期受关税抑制的行业和板块有望迎来修复。而资本市场炒作的核心是预期，市场的反馈也是先一步，创业板就是很好的领先指标，五一后至今，创业板反弹幅度一度超过6%，跑赢上证指数的3%；因为创业板的成分中有大量存在海外业务的上市公司，比如英伟达产业链概念细分光模块的新易盛，就是创业板的重要成分股。
海外业务权重较高的除了英伟达链，还有苹果产业链，也是本轮关税谈判超预期的主要受益方向。
然而本次关税谈判超预期并不意味着就此胜利，市场情绪依旧比较谨慎，主要处于两个层面：一个是谨慎对待特朗普情绪的反复无常，90天的暂停期可能仍有变数；另一个关键因素是既然关税压力大幅降低，那么国内对冲政策的力度，比如更加宽松的货币政策等预期会减弱或暂缓。
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英伟达涨价戳破“算力过剩”传言
除了关税压力缓和驱动，A股英伟达产业链的上涨不止是关税修复预期。
近期对于AI算力芯片及服务器方面的消息比较多：5月初美国商务部发言人表示，特朗普政府计划撤销拜登对先进人工智能芯片出口的限制，作为全面修订半导体贸易管制措施的一部分，这些限制措施已遭到大型科技公司和外国政府的强烈反对。该政策将芯片出口管制国家分为三大类，涉及英伟达等公司，并暗示可能放松对部分海湾国家的芯片出口限制，不过从下图来看，中国和俄罗斯依旧在最严格的层级下，即无论是否取消现在，对我国的芯片限制依旧是最严苛的。
这对于国内英伟达产业链的上市公司来说，无疑会是一个好的机会，毕竟随着限制取消，除最严地区外的芯片需求会出现大幅回暖，比如中东地区；而且从需求来看，全球包括我国对英伟达AI芯片和服务器的需求依旧不减。
更重要的是英伟达涨价更是戳破了之前“算力过剩”的传言。据台湾《电子时报》最新报道，英伟达5月初全面上调核心产品的官方价格，以应对关税上涨和制造成本飙升所带来的压力。其中，游戏显卡的涨幅在5%-10%之间，而用于AI运算的GPU芯片涨幅高达10%-15%。受影响的产品包含NVIDIA RTX5090/5090D系列、H200服务器与模组、B200服务器与模组。
《电子时报》官网
限制放松后的需求回暖叠加英伟达产品涨价。5月8日的“易中天”（新易盛，中际旭创，天孚通信）三家国内光模块厂商都出现了明显的大涨。其中新易盛（300502.SZ）涨幅表现最佳，当日收涨14.6%，不仅修复了4月初的“关税”影响，目前还正在修复更早些时间“算力需求过剩的利空”。
在外部影响好转后，市场关注的核心变化是重点。从近期机构的观点来看，随着“对等关税”对海外业务占比较大厂商的影响边际效应递减，英伟达链的新易盛之类的上市公司将重新回归业绩和业务的成长逻辑。
02
13倍PE的新易盛，是否被低估？
既然回到公司的成长逻辑，那就得看看新易盛的业务和业绩预期。
2024年和今年一季度，新易盛的业绩非常亮眼。2024年年报显示，公司去年营收86.47亿元，同比增长179.15%，2023年才30多亿收入；归母净利润为28.38亿元，同比高增312.26%。此外，一季度更炸裂，单季狂揽40.52亿元营收，同比增长264.13%，环比增长15.24%，仅三个月收入就赶上2024年半年或2023年全年的收入，足以见得市场对AI芯片及服务器的需求程度；
同时，单季度归母净利润15.73亿元，同比增长384.54%；扣非净利润15.69亿元，同比增长383.10%。而归母与扣非相差无几，说明公司盈利全是靠主营业务获得，没有其他不可持续的盈利。
除此之外，新易盛之前被市场担忧的，对海外业务过度依赖的风险似乎正在减弱。从分地区收入来看，公司2024年国内等地区的收入达到18.42亿，占比来到了21%，相比2023年的16%增加了五个百分点，说明虽然海外业务增量高，但国内业务增速更快。而中际旭创去年国内业务占比13.19%，整体变化不大。
实际上，新易盛的当前业绩和未来业绩预期都无可挑剔。而且从估值角度来看，市场对未来业绩预期更高。从相对估值角度来看，新易盛的PE（TTM）为20倍左右，而动态PE为13倍左右，前者代表过去业绩，后者代表未来业绩预期，一般来说动态越低，业绩预期越强。这里暂且不考虑是否低估，单纯从差值上来看，一定程度也能反映出市场对新易盛未来业绩的预期。
数据上来看，新易盛比较吸人眼球的是盈利能力变化。
受益于高速率光模块需求爆发及产品结构优化，2024年的毛利率提升至44.72%，同比增加13.73个百分点，净利率达32.82%，同比增加10.60个百分点；而今年一季度盈利能力还在上升；随着公司800G等高毛利产品出货占比增加，毛利率进一步提升至48.66%，净利率达38.81%。对于英伟达产品及产业链的盈利能力高确实有一定预期，但没想到新易盛能达到如此程度，而且明显高于中际旭创（300308.SZ）2025年Q1的36.7%和25.33%，能高出10%以上，确实令人惊叹。
而对比“易中天”三家上市公司来看，三家公司还是有一定差别的。天孚通信（300394.SZ）属于光模块的上游，以光器件和组件为主，并参与模块封装，公司的核心产品包括光引擎、光纤连接器、WDM器件等，算是间接服务云厂商，其核心客户是中际旭创、新易盛、光迅科技（002281.SH）等，公司核心壁垒是高精度器件加工能力且供给新易盛和中际旭创等客户的光引擎市占率超60%；
新易盛和中际旭创的业务就都处于光模块领域，只不过两家公司的技术路线和战略布局存在显著差异，这也是毛利率和净利率不同的原因之一，简单理解就是中际旭创是个“全才”，光模块产品全场景覆盖，而新易盛是个“专才”，短期聚焦在AI算力需求层面。
首先，从技术路径来看，中际旭创押注硅光技术，其硅光技术在800G产品中的渗透率已提升至30%，并已经实现1.6T硅光模块的商业化突破；而新易盛则采取了差异化竞争策略，集中发展LPO（线性驱动可插拔光模块）技术路线。相比硅光技术，LPO依靠去除传统DSP芯片的设计，不仅可以降低成本，还能节省15-20%的功耗。
再者，从产品的使用场景来看，相比于中际旭创硅光技术的通用性，新易盛的LPO技术更加垂直。LPO技术核心聚焦500米以内的短距离、低延迟的场景，最核心的应用就是在AI算力集群内的GPU与交换机连接方面，满足了AI大模型训练对皮秒级低时延的严苛需求，而且虽然省去了DSP芯片，但需高线性度的Driver/TIA芯片，使得成本降低但门槛提升，产品和技术更精准的满足了AI算力服务器的需求，使得短期供需失衡，LPO技术相对硅光技术光模块也就具有一定的溢价，再叠加新易盛在泰国建厂，整体生产成本更低，这是公司能不断提升高盈利能力的核心原因。
当然“硬币永远是两面的”。LPO技术本质上是800G时代的一种“过渡方案”，其核心价值在于满足AI算力对低延迟、低功耗的短期需求。然而从中长期看，硅光技术的高速率扩展性和CPO的能效方面优势更强，1.6T目前也是市场普遍认为的主流。从2024年年报可见，新易盛也在开发全新1.6T光模块，目前已经小批量生产阶段。
不过有一点可以为新易盛的800G LPO光模块给予一些支撑。根据机构调研来看，对于光模块未来的需求，由于英伟达GB300的量产推迟，导致市场对于2025年1.6T光模块需求有所下调，这也是前期相关产业链公司大幅回调的一个原因。不过好在，机构上调了对800G光模块的需求，预计2026年800G光模块需求有望超预期，同时随着GB300及相关芯片发布，1.6T光模块需求也将持续增长。结果就是，800G继续主流出货，1.6T需求延迟释放，但终究会带来增量。这也给了新易盛足够的时间在1.6T上面的研发和量产。
这一方面其实也在终端大厂的需求上得到了印证。在全球数据中心建设方面，前期市场担忧的微软砍单及巨头资本开支下调预期，实际上并未出现，Meta Q1反而上调了2025年的资本开支从640亿上调至到720亿美元，并持续增加数据中心投资以支持AI发展。
总体来说，全球各大互联网厂商对AI算力服务器和数据中心的建设需求并未如前期预期的那样出现巨大波动，反而因为竞争而在加速。受到下游需求稳定，英伟达及其产业链在资本市场的预期也逐渐得到修复。
