（转自：东北证券研究所）
摘 要
一季度基金重仓股加权市盈率持续提升。2025Q1基金重仓股加权市盈率为61.46X，较上季度的54.02X有所回升；当前市盈率分位数为77.2%，较上季度的65.5%持续提升。本季度基金重仓股的市盈率和沪深300市盈率继续背离，核心原因在于机构继续增配以科技成长为核心的小盘股；另一方面，基金重仓股的加权市盈率仍普遍高于一般宽基指数，且增幅显著高于宽基指数，表明短期机构的重仓股仍存在市盈率过高的风险。
行业方面，一季度加仓科技制造和消费，减仓通信、新能源。（1）从持仓占比来看，2025Q1主动偏股型基金仓位TOP5的行业为电子（19.10%，前值为18.16%）、医药（10.73%，前值为10.05%）、电力设备及新能源（9.80%，前值为11.42%）、食品饮料（8.85%，前值为8.42%）和汽车（6.85%，前值为5.57%），TOP5持仓基本不变，仅医药和电力设备及新能源排名互换；TOP5行业持仓进一步集中。（2）从超配比来看，2025Q1超配比TOP5的行业分别为电子（7.43%，前值为6.91%）、食品饮料（3.51%，前值为2.82%）、医药（3.06%，前值为2.44%）、电力设备及新能源（2.86%，前值为4.41%）和汽车（2.37%，前值为1.49%），TOP5超配比行业集中度提升；食品饮料、医药、汽车和家电等消费板块的超配比提升，而新能源超配比大幅下滑。（3）从超配比变化来看，超配比增加较多的为汽车（0.88%）、有色金属（0.78%）、食品饮料（0.69%）、医药（0.62%），变化幅度并不大；超配比下降最多的为通信（-1.77%）和电力设备及新能源（-1.55%）；其他行业变化不大。
一季度基金持股集中度明显回落，TOP20中科技占比提升。（1）持股集中度均呈现不同程度的回落，表明行业扩散，抱团并不明显。（2）个股角度来看，TOP5持仓为宁德时代、贵州茅台、美的集团、立讯精密、比亚迪，五粮液掉出前5。重仓股行业看，TOP20中电子7只明显增加，食品饮料4只不变，占据半壁江山；而TOP50中电子为11只遥遥领先，其次为医药7只，行业集中度进一步提高。从进入和退出前50重仓股的名单看，TOP20基本不变，进入的行业主要集中在电子、医药等板块，本次排名变动幅度较小，电子的集中度有所提升。
历史经验出口不好的年份，A股都表现比较好。（1）从历史经验上看，出口增速大幅往下走的年份，如2009、2016、2019、2023年，A股都表现比较好。回顾四轮行情，流动性宽松是A股表现较好的关键因素之一；此外，政策所需要解决问题的核心决定了政策的强弱，2009年和2019年需要一定的强刺激，而2016年和2023年则需要解决经济的内生问题，因此前者表现明显更强。当前来看，美国加征关税对于中国的出口拖累来说已经板上钉钉，但需要看当前政策是否需要配合强力政策去托底经济，还是优先解决经济的内生问题。（2）推荐四个方向：其一，农业及农产品加工替代进口方向。关键农产品进口依赖度下降，农机与农资国产化加速。其二稀土及关键材料战略反制方向。其三，科技自主可控与国产替代方向。关税冲击通过成本倒逼、政策扶持、技术攻坚、资本催化四重机制，加速国内科技自主可控与国产替代进程。其四，内需消费与防御性方向。 其五，在宽财政背景下，市场风险偏好下降，资金从高估值科技股转向银行、公用事业等高股息板块。
风险提示：经济修复不及预期，政策出台不及预期。
正 文
截至目前，成立期满2个月且在运作中的主动偏股型基金（口径为开放式普通股票型981只、开放式偏股混合型4524只、开放式灵活配置型2315只）共7820只基金，已完全披露2025年一季报。截至2025Q1，公募重仓股持股总市值13311.8亿（前值为13933.54亿），在A股自由流通市值的占比为3.34%，较2024Q4的3.55%持续下滑，已经连续下滑了11个季度；一方面在于被动投资风格的崛起，主动产品逐步往指数、ETF等产品转向，另一方面年初以来小盘风格占优且获得明显超额，产品被动赎回较为明显。
1.一季度基金重仓股加权市盈率持续提升
一季度基金重仓股加权市盈率持续提升。（1）2025Q1基金重仓股加权市盈率为61.46X，较上季度的54.02X有所回升；当前市盈率分位数为77.2%，较上季度的65.5%持续提升。对比主要宽基指数的市盈率变化来看，全部A股小幅提升至18.91X；沪深300小幅回落，从12.93X下降至12.44X；创业板指明显回落，从33.26 X下降至30.25 X。（2）本季度基金重仓股的市盈率和沪深300市盈率继续背离，核心原因在于，机构继续增配以科技成长为核心的小盘股，因此出现了与沪深300的背离。但另一方面，基金重仓股的加权市盈率仍普遍高于一般宽基指数，且增幅亦显著高于宽基指数的增幅，表明短期机构的重仓股仍存在市盈率过高的风险。
2.一季度大幅增配科创板，大幅加仓汽车
科创板的仓位和超配比明显提升。（1）仓位方面，一季度基金重仓股的主板仓位为68.39%，虽然环比进一步下滑，但是仍为核心仓位；创业板的仓位为16.75%，环比进一步下滑，而且下滑最为明显；科创板的仓位为14.63%，连续三个季度大幅提升；北证的仓位为0.23%小幅提升。（2）超低配方面，一季度基金重仓股的主板超配比为-5.53%，环比上个季度小幅回升，但仍处于较低水平；创业板超配比为-0.65%，2017年来第一次超配比为负，且环比上个季度大幅回落1.85%；科创板超配比为6.60%，环比2024Q4的5.26%进一步大幅提升，超配比分位数达到历史最高值；北证的超配比为-0.42%，为有北证持仓以来的最低位。
大类行业方面，四季度增持大消费，减持大周期。（1）持仓占比来看，2025Q1主动偏股型基金重仓股的大消费仓位大幅提升，从2024Q4的32.97%上升至34.96%；大周期和大金融的仓位均有不同程度的下降；大科技的整体仓位基本维持不变。（2）超低配比来看，首先，大消费、大科技仍明显超配，但大科技的超配比较2024Q4的5.80%小幅回落至5.17%，大消费超从7.87%大幅提升至9.75%；其次，大金融仍维持低配为-9.41%，环比上个季度基本不变；最后，大周期超配比为-5.51%，环比2024Q4的-3.89%下滑较为明显。整体来看，四季度公募基金增持大消费，减持大周期。
行业方面，一季度加仓科技制造和消费，减仓通信、新能源。（1）从持仓占比来看，2025Q1主动偏股型基金仓位TOP5的行业为电子（19.10%，前值为18.16%）、医药（10.73%，前值为10.05%）、电力设备及新能源（9.80%，前值为11.42%）、食品饮料（8.85%，前值为8.42%）和汽车（6.85%，前值为5.57%），TOP5持仓基本不变，仅医药和电力设备及新能源排名互换；TOP5行业持仓进一步集中。（2）从超配比来看，2025Q1超配比TOP5的行业分别为电子（7.43%，前值为6.91%）、食品饮料（3.51%，前值为2.82%）、医药（3.06%，前值为2.44%）、电力设备及新能源（2.86%，前值为4.41%）和汽车（2.37%，前值为1.49%），TOP5超配比行业集中度提升；食品饮料、医药、汽车和家电等消费板块的超配比提升，而新能源超配比大幅下滑。（3）从超配比变化来看，超配比增加较多的为汽车（0.88%）、有色金属（0.78%）、食品饮料（0.69%）、医药（0.62%），变化幅度并不大；超配比下降最多的为通信（-1.77%）和电力设备及新能源（-1.55%）；其他行业变化不大。
3.一季度基金持股集中度明显回落
一季度基金持股集中度明显回落。持股集中度方面，2025Q1相比2024Q4来看，CR5从14.35%下降至13.41%，头部的集中度有所回落；但是CR10从20.13%提升至20.19%，集中度却反向提升。CR20从28.73%下降至28.39%，CR50从43.57%下降至42.16%。总体来看，持股集中度均呈现不同程度的回落，表明行业扩散，抱团并不明显。
个股方面，权重个股重新洗牌，TOP20中科技占比提升：（1）个股角度来看，TOP5持仓为宁德时代、贵州茅台、美的集团、立讯精密、比亚迪，五粮液掉出前5，比亚迪首次进入TOP5。（2）重仓股行业来看，TOP20中电子7只明显增加，食品饮料4只不变，占据半壁江山；而TOP50中电子为11只遥遥领先，其次为医药7只，食品饮料、电力设备及新能源为5只，行业集中度进一步提高。（3）从进入和退出前50重仓股的名单来看，首先，TOP20基本不变；其次，进入的行业主要集中在电子、医药等板块，而排名上升较多的为泽璟制药-U从107进入29；而排名下降较多的为沪电股份从14下降到128、中际旭创从17下降到186。整体来看，本次排名变动幅度较小，电子的集中度有所提升。
4.科技主线，消费辅之
历史经验出口不好的年份，A股都表现比较好。（1）从历史经验上看，出口增速大幅往下走的年份，如2009、2016、2019、2023年，A股都表现比较好。其背后逻辑在于，出口下行往往是受全球经济周期影响，国内政策难以触及；为应对GDP增速的下行压力，大规模的扩内需政策出台以达到维持一定增速的效果；在政策协同上，往往会施行宽松的货币政策，因此宏观流动性向微观流动性的传导，股市往往存在分子端改善预期，叠加分母端的刺激，股市上行。（2）回顾四轮行情，2009年最大的问题是次贷危机后的经济拖累；2016年最大的问题是商品价格的负螺旋；2019年最大的问题是中美摩擦扰动下的弱基本面；2023年最大的问题是“稳增长”的预期变化。总体来看，流动性宽松是A股表现较好的关键因素之一；此外，政策所需要解决问题的核心决定了政策的强弱，2009年和2019年需要一定的强刺激，而2016年和2023年则需要解决经济的内生问题，因此前者表现明显更强。当前来看，美国加征关税对于中国的出口拖累来说已经板上钉钉，但需要看当前政策是否需要配合强力政策去托底经济，还是优先解决经济的内生问题，决定了未来A股的弹性。
长期来看，关税仍是影响分子端的主要变量，我们推荐四个方向：
农业及农产品加工替代进口方向。对美国农产品实施反制关税使得美国农产品进口成本激增，国内种植及加工企业需求放量。（1）关键农产品进口依赖度下降：美国的农产品贸易高度依赖中国市场，同时在农产品出口方面我国对美国市场的依赖程度逐年稳定下降。（2）农机与农资国产化加速：种植积极性提升与政策补贴催化下，农机与农资国产替代加速，政策补贴推动智能农机普及，化肥企业受益于粮食安全战略下的农资需求增长。
稀土及关键材料战略反制方向。中国在稀土产业中游具有绝对垄断性，短期内美国对中国稀土的依赖状况难以改变。据美国USGS发布的《2020矿产品概要》，美国稀土进口80%来自中国，对中国的依赖程度大。
科技自主可控与国产替代方向。关税冲击通过成本倒逼、政策扶持、技术攻坚、资本催化四重机制，加速国内科技自主可控与国产替代进程。我国凭借大国优势，将生产制造中的中间投入尽可能的由国内提供，实现独一档的自主水平。
内需消费与防御性方向。外需压制倒逼政策发力、消费韧性支撑估值修复、避险需求驱动资金配置三重机制，强化内需消费与防御性方向的配置价值。近日国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》、金融监管总局印发通知要求金融机构发展消费金融助力提振消费，将持续拉动内需增长。同时在宽财政背景下，市场风险偏好下降，资金从高估值科技股转向银行、公用事业等高股息板块。
风险提示：经济修复不及预期，政策出台不及预期。
（谢立昕证书编号：S0550524050003）
