前瞻布局彰显全球电机龙头百年积淀。公司管理层深谙电机行业发展逻辑，以电机电驱技术为核，已前瞻布局机器人、低空等领域，同时更聚焦主业。公司坚持全球化战略，目前公司已拥有多个全球百年品牌，2018年通过收购在墨西哥布局产能并于2023年扩建日用电机产线，在当前关税政策加码/反复形势下，预计营收对美敞口仅2%左右，未来或拥有巨大的价格优势。
人形机器人“链主”，加速行业发展。公司工业业务领域之全面、纵深、智能化，构建出强大的系统解决方案能力，储备了丰富的下游客户资源。同时公司已完成无框力矩电机、关节模组等核心零部件的储备。此次与智元实现战略股权投资的深度合作后，公司已具备上游零部件、中游整机制造能力，以及更重要的下游场景落地能力，全产业链的贯通造就“链主”地位，使公司摆脱传统零部件供应商的角色，更好地把握、主导、促进行业发展，也利好业务潜力释放，加速形成新的业绩增长曲线。
顺应低空趋势，“3+1”战略谋远局。24年低空经济政策密集催化，管制放开激发活力，国内外头部厂商纷纷发布eVTOL车型，公司与商飞、山河、沃飞等头部企业均有合作，预计27年迎来订单放量。公司目前已制定“3+1”战略，参与牵头编写了多项行业标准，与民航局共建全行业唯一适航实验室。
基本盘边际向好，新能源汽车业务稳步放量。国内设备更新/以旧换新补贴加速落地，叠加全球景气度提升，下游工业电机/日用电机需求持续向好，公司基本盘业务充分享受行业回暖红利。新能源汽车销量向好，新能源汽车电机需求扩，公司在手定点项目周期长、金额大，未来订单将稳步释放兑现业绩。
投资建议：
公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。
人形机器人发展不及预期、低空经济发展不及预期的风险等。
一、前瞻布局彰显全球电机龙头百年积淀
（一）超前布局，积极收并购扩展业务版图
四十年深耕积累电机行业经验，聚焦主业，积极收并购扩大业务版图。公司成立于1984年，目前已成为全球电机产品龙头，2023年公司高压电机产品全球市占率11%排第一。回顾公司发展史，公司始于又不限于工业电机领域，40+年经验积累使得管理层深谙电机行业发展逻辑，坚持高端制造升级，对行业发展趋势具有前瞻判断。以电机电驱技术为核，公司现已布局机器人、低空、防爆电机、新能源汽车等领域，同时更聚焦主业，新能源业务已于25Q1出表。
图1：公司多次前瞻预判行业发展方向，精准卡位高成长性赛道
（二）全球化布局思维打造全球电机龙头
全球化积极布局，手持多个百年品牌。公司是国内电机全球化前驱者，借助海外技术、品牌优势打开全球市场。2004年全球化浪潮下公司与家用电机龙头松下合资建厂，布局日用电机领域；2011年加速全球扩张，收购全球前三的奥地利百年品牌ATB；2018年收购美国通用电气小型电机业务并拥有其墨西哥蒙特雷工厂。目前公司已拥有多个全球知名品牌，42个制造工厂和5个研发中心，其中海外生产基地主要集中于欧洲、东南亚、北美等地区，2024年公司在欧非/美洲/亚太营收占比分别为15.70%/12.88%/6.61%，合计约35.2%。
图2：公司海外布局
北美关税壁垒风险递增，前瞻布局优势尽显。特朗普第二任期内美国关税政策不断加码、反复，对全球供应链形成巨大冲击；同时特朗普重视美国本土制造业发展，对工业设备需求形成较强刺激。面对贸易风险，公司墨西哥蒙特雷工厂可专供美国，《美墨加三国协议》下该产能不受对等关税影响，预计营收对美敞口仅2%左右，因此公司墨西哥产能相较于其他竞对拥有巨大的价格优势，或将充分受益于美国高盈利市场的增长红利。同时公司2023年底开始了墨西哥工厂家用电机产能的扩建以及产品线导入，目前已顺利投产，25年将兑现业绩。
二、顺势而为，充分发挥人形机器人“链主”势能
（一）具身智能产业趋势明确，深度合作智元、宇树等头部企业
具身智能定位未来产业，地方政策迅速更跟进。2025年政府工作报告提出“建立未来产业投入机制，培育具身智能等未来产业”，人形机器人是智能机器人的最高形态。地方则给出更明确的发展目标甚至直接补贴。我们认为人形机器人已上升至国家战略高度，在当前国际形势复杂，强调科技安全、自主可控等背景下，行业有望获得长期持续的政策支持，成为未来重要成长主线之一。
表1：人形机器人相关若干政策梳理
产业化加速，未来市场增长潜力巨大。海外方面，特斯拉预计2025年生产5000台Optimus；Figure AI首条生产线预计年产能1.2万台。国内方面落地更快，宇树科技已在京东上架消费级G1及工业级H1机器人并迅速售罄；智元机器人24年12月即开启商用量产，25年1月1000台下线。一般来说，人形机器人量产有10、100万台两个重要节点，前者目标在于验证技术可行性而非成本控制，后者标志着大规模量产阶段的开启，GGII预测2024-2030年全球人形机器人市场规模CAGR超56%，销量将增长至60.6万台。此外，在与智元合作协议中提及的工业清洗机器人同样增速可观，Wiseguyreport预测2024-2032年全球商用清洗机器人CAGR达22.3%，市场规模扩大至109亿美元。
表2：部分全球人形机器人近况更新及相关企业（顺序不分先后）梳理
图3：全球人形机器人市场规模及销量
图4：全球商用清洁机器人市场规模预测（亿美元）
2025年公司与智元机器人持续深化合作。2024年12月26日，绍兴市具身智能机器人产业发展大会上，公司控股子公司希尔机器人与智元机器人签订场景应用合作协议、投资及技术创新合作协议，共同发布人机交互具身智能产品、具身智能垂域模型、柔性制造场景和工厂AI 清洁方案。2025年公司与智元合作升级：
1）3月15日智元将以增资扩股形式完成对希尔机器人的战略注资；
2）3月25日公司参与智元B轮融资成为其的战略股东，强化“技术-场景-生态”的协同范式；
3）4月9日杭州湾具身智能创新中心，会上明确共建全国首创工业数据采集中心和技术平台。
此外，公司积极与行业头部企业开展合作：通过金石成长股权投资间接持有宇树科技0.14%的股份，在四足机器人方面与云深处签订了战略合作框架协议，多点布局奠定了其产业前沿站位。
图5：卧龙电驱与智元机器人、宇树科技及云深处合作关系（虚线内仅代表下游相关机器人公司）
（二）“链主”优势整合上下游资源，核心工业解决方案能力护航
人形机器人产业化挑战之一：应用难题。近期行业围绕人形机器人的发展产生一定分歧，核心在于当前大规模商业化落地的路径仍未真正走通，需求场景不清晰。我们认为，人形机器人长期空间无虞，最需关注的milestone是真实、可持续的需求场景突破：家政、医疗等场景想象空间大，但工业领域是最有机会实现替代的场景。首先，高危、柔性等工业场景对人工替代有刚性需求，付费意愿更大，一定的盈利保障了正向循环；另一方面，高稳定性、精确性，高使用频率等特性有助于高质量训练数据积累，机器人智能化迭代速度更快。相应的，我们认为能在特种、工业场景助力人形机器人落地的企业有望占得先机。
人形机器人产业化挑战之一：成本难题。一方面，技术密集型架构推高硬件成本，其核心的仿生关节模组、灵巧手等未形成成熟供应链，丝杠、传感器等部分高端零部件依赖进口难降本，宇树H1人形机器人售价为65万元，超过上海人均4年收入；另一方面，尽管人形机器人“大脑”已有通用大模型作参考，但“小脑”开发仍需持续高强度的研发投入，高质量训练数据库搭建成本高。我们认为突破依赖于提升核心零部件国产化率、智能化“涌现与顿悟”、规模化生产等。
图6：当前人形机器人产业化难题
而纵观人形机器人产业链，公司具备上游零部件制造能力，中游整机制造能力，以及更重要的下游场景落地能力，全产业链的贯通造就“链主”地位，使公司摆脱传统零部件供应商的角色，更好地把握、主导、促进行业发展。而下游场景落地能力则是基于公司自身在工业电机领域深耕所构建的强大的工业领域系统解决方案能力，经验丰富、客户资源优势明显。
图7：人形机器人产业链全景图（黄色框代表卧龙可覆盖领域，黄色框代表智元可覆盖领域）
工业领域之全面：公司是国内工业电机龙头，公司产品多元化明显，各类低中高压工业电机可应用于各类工业场景；变压器等产品为电网等场景提供支持。多年深耕也使公司积累了各行业丰富的客户资源，如宝钢集团、沈鼓集团、陕鼓集团、比亚迪等大型客户。
工业领域之纵深：在核电、油气、煤炭等安全要求高、技术高、壁垒高的特殊工业场景，公司可设计专供特种行业的电机产品，全程与客户建立紧密合作，保障项目全周期稳定运行，展现出了强大的综合解决方案的能力。合作客户包括中广核、中石油、中石化等大型国央企。
工业领域之智能化：公司借助旗下舜云互联数字化、智能化赋能工业，2024年舜云互联即引入通义千问大模型和智谱清言，25年部署DeepSeek-R1-Distill-Qwen-14B大模型，已为近千家工业企业提供设备全生命周期服务。
全面且深厚的工业理解，助力公司构建强大系统解方案能力。多年积累使得公司对工业具有极深厚的理解，同时也储备了丰富的下游客户资源。展望未来公司已将工业系统解决方案确立为重要发展曲线，进一步扩大自身在工业电机及控制系统行业的竞争优势。
表3：公司解决方案高效
图8：公司在特殊工业领域已有诸多成功解决方案
图9：公司舜云互联对工业客户智能化赋能，提供全生命周期服务
公司之于智元：基于公司对工业的理解，可将人形机器人或智能化算法更有效地嫁接至工业解决方案中，切实解决客户需求。此外子公司在全球工业机器人领域同样储备了优质客户资源。我们认为智元有望借助公司资源渠道实现应用场景的快速突破，实现“技术-场景-生态”的闭环。
在公司下游行业中，我们选取危险系数较高的采矿业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业做简单测算，按照第五次经济普查数据线性外推其未来5年内从业人数变化，并根据各行业危险工种情况假设五大行业2025年危险工种比例分别为60%、25%、30%、40%、15%，并随着技术进步逐渐降低。在计算得到采矿业合计危险工人数量后，简单假设每年机器人、机器狗的每年可渗透率及售价，最后可得出2025-2030年四足或人形机器人的市场空间CAGR可达15%，2030年市场空间或达326亿元。
表4：采矿业机器人可替代空间测算
（三）公司具备电机、关节模组的供应&总成能力，强大制造能力助力降本
公司是头部人形机器人零部件供应商。公司目前已完成无框力矩电机、减速器、编码器、控制板、控制软件及关节机械组件的集成，设计并试生产出完整的通用关节模组，并将研发方向拓展至人形机器人中最大功率的高爆发旋转关节模组，致力于实现仿生机器人关节模组从小功率到超大功率全性能、全功率段的产品供应。同时公司深耕伺服产品多年，开发了一大批具有行业领先水平的全数字化伺服驱动产品。在模型训练方面，公司与智元在上虞合建的数采中心，以集中式规模化的优势为工业领域应用场景提供高质量训练数据库，加速人形机器人大模型开发。
图10：人形机器人核心零部件（红色代表可自产）
图11：数采中心助力高质量训练数据库搭建，加快研发
成熟工业制造能力为人形机器人规模化护航。公司最早于2014年收购了意大利最大的机器人生产线解决方案提供商SIR并成立了浙江希尔机器人。希尔机器人聚焦工业机器人领域，覆盖“核心部件-系统集成-智慧工厂”的完整产业生态链，根据客户需求设计和制造机器人生产线和系统，包括机械方案和电气方案，但不直接生产主机、零部件而是采购ABB、Fanuc等头部机器人厂商，其核心依旧是基于对工业理解而内生形成的系统解决方案能力。其产品被广泛应用于汽车制造、航天航空等高端制造业，拥有法拉利、兰博基尼、奔驰等世界知名优质客户群。在希尔助力下，智元人形机器人、四足机器人均能以全球顶尖工业制造标准快速完成规模化落地。
图12：意大利希尔机器人产品布局情况
另一方面，我们认为在股权深度合作背景下，公司凭借电驱总成方面的优势，有望获得关节模组核心零部件的优先供应权、主机的代工优先权，未来下游订单确定性提高，业绩兑现期望高，据智元机器人官网，灵犀X1组件套装定价5万+，按照2025年出货量数千台的目标，其市场空间有望达到亿级别；若按照单个人形机器人需26个无框力矩电机，单个价格400元计算，仅无框力矩电机即可形成5千万元的市场空间，对未来业绩形成新的支撑。
图13：智元灵犀X1组件套装价格官网售价5万+
（四）智元“大脑”赋能卧龙，提升智能化水平
智元优势：强大的“大脑”。2024年8月智元定义了G1-G5的具身智能技术路线，主张开源生态并公开了灵犀X1的结构图纸、BOM清单、开发指南等全套说明以及训练数据集，并发布首个通用具身基座大模型GO-1，“大脑”技术领先。
表5：智元机器人在大模型等人形机器人“大脑”能力上具备领先优势
智元之于公司：智元的“大脑”大模型能力结合公司硬件基础，过仿生机器人产品以及工业场景大数据的协同，进一步打通“大脑-小脑-执行”环路，这不仅将助力公司未来机器人核心电驱控制算法的迭代升级，还有利于直接促进公司旗下舜云互联的智能化水平，拓展公司系统解决方案的边界和能力，强化主业竞争力，公司技术优势进一步扩大。
三、顺应低空趋势，3+1战略谋远局
（一）低空经济依赖政策催化
低空经济政策密集催化，管制放开激发活力。23年12月空管委正式发布《国家空域基础分类方法》，新增G、W类非管制空域，解放了eVTOL、无人机等通用航空的物理空间束缚，快速发展有法可依，同月中央经济工作会议首将低空经济列为战略产业。24年3月《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》提出2027年“商业应用”、2030年形成万亿规模市场的目标，随后安徽、四川等各地纷纷落地政策，低空产业迎来政策黄金期。目前我国空域管理实质仍是由空管委在中央军委的直接领导下完成，使用空域必须经过军方严格的审批和监管。25年4月空管委印发专项措施向全国空管系统部署加强低空空管工作，其中明确“有效释放空域资源”。
表6：低空经济相关若干政策梳理
电机为核心零部件，技术壁垒高，客户粘性强。电机为无人机/eVTOL中的核心零部件；此外相较于车用电机，航空电机需遵循航空级DO178等标准，功率密度可超过5kW/kg，技术壁垒更高。根据现行政策，载人eVTOL需要拿到TC、PC、AC证，其中TC认证周期最长，整个认证流程近4年，且eVTOL一般以整机形式认证，电机供应商需要与主机厂紧密合作配合认证，一旦替换零部件则需重新进入流程，因此客户粘性极强。
图14：eVTOL成本占比组成
图15：载人eVOTL需要取得TC、PC、AC证书
eVTOL机型密集推出，卧龙技术领先。国内外头部厂商纷纷发布eVTOL车型，其中卧龙与中国商飞、山河星航、沃飞长空、万丰奥威等企业机构均有合作。
图16：国内低空eVTOL企业进展
（二）战略路线清晰，前瞻布局形成先发优势
公司布局航空电机已久，制定“3+1”低空战略。公司最早于2019年布局成立了电动航空研发中心，专注于航空电驱系统开发，制定了“3+1”战略，即“小、中、大”三大战略等级及1个民航适航标准：1）小功率产品（＜30kW，主要应用无人机及eVTOL）现已形成4kW，6kW，9kW，12kW，15kW，30kW系列产品。最新进展方面，2024年底公司与山河星航签订战略合作协议，双方共同研发的创新型“高层建筑消防系留无人机系列”产品已通过国家权威机构认证，我们初步测算全球消防无人机市场规模2028年有望达到221.4亿元。2）中功率产品（50kW~175kW，主要应用eVTOL）；积极对接沃飞、商飞等头部eVTOL企业，其中沃飞2025年2月首席市场官表示，AE200年内将进入载人飞行试验阶段，预计2026年下半年完成TC取证，27年底迎来量产运行。3）大功率产品（百千瓦级以上，主要应用19或30座电动航空场景）。
表7：消防无人机市场需求测算
标准制定参与度高，拥有行业唯一的适航实验室。公司牵头编写了“CCAR-23-R4 电动飞机补充要求”H1801条电推进系统标准、民航电动力技术规范，通过民航局内部审核与发布，涉及电动飞机用电机和控制器性能指标要求、环境适应性要求、安全可靠性要求。此外，2023年8月公司与民航局共建“新能源航空器电动力系统适航验证实验室”，这是全行业唯一适航实验室。公司坚持低空战略同时稳扎稳打，在开发合作伙伴、承担课题、举办行业会议等诸多方面稳步推进行业进步。
表8：卧龙电驱稳步推进低空战略，积极开展业务合作
四、政策驱动，基本盘景气度边际向上
（一）设备更新加速落地，节能降碳带来利好
设备更新补贴加速落地。2025年政府工作报告提出了2000亿设备更新超长期特别国债，《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》另提出贷款贴息力度。我们认为补贴资金的逐步到位是2025年需求落地最重要的催化：2024Q4央企完成固定资产投资同增11.3%，节奏明显加快；2025年国网计划安排大规模设备更新改造投资2660亿元……电机作为设备更新的核心有望充分，按照订单释放节奏，2025H2业绩可见明显提升。
表9：023年以来国内推进大规模设备更新、节能降碳的重点政策
节能降碳是主旋律，公司产品以进入数据中心等高标准供应体系。2022年《工业能效提升行动计划》目标十四五期间规上工业单位增加值能耗下降13.5%。节能降碳成为全球工业转型的重点方向，Omdia预测2020~2025年全球IE3和IE4电机的安装量CAGR有望达到22%。以数据中心为代表的新质生产力能效要求则更高：2024年《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》目标2025年底新建及改扩建大型和超大型数据中心/国家枢纽节点数据中心项目的PUE分别不高于1.25/1.2，改进策略包括使用高能效空调风机或液冷系统等。通过假设数据中心风冷/液冷系统占比、水泵及电机单价，我们测算2025-2028年风冷压缩机+液冷系统水泵的市场空间累计达130亿美元。目前公司EC电机、水泵等可用于数据中心，已交付如阿里、比亚迪等客户。
图17：按效率水平划分的全球低压电机出货量（单位：千台）
图18：全球数据中心风冷压缩机&水泵系统市场空间测算
（二）国内促消费叠加全球需求向好，日用电机景气度上行
国内促消费政策发力，日用电机充分受益。促消费成为国内政策主旋律，2025年政府工作报告中促消费提出超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。据银河家电团队预测，2025年主要家电品类销售规模有望达2.86亿台同增6.5%加速放量。我们认为，政策强支撑带动上游日用电机景气度上行，同时价格竞争趋缓、能效水平提升、智能化升级等趋势亦有利于电机盈利水平修复。
表11：部分政府家电换新、促销费相关政策
全球家电市场稳定扩容，新兴市场增速领先。全球GDP保持稳定增长，消费者信心改善，全球家电市场走势向好，据海关总署，2024年我国家电产品出口同比增长14.9%再创历史新高，其中拉丁美洲/东盟/中东北非增速分别为33%/20%/17%。展望未来，据美的招股说明书，2023~2027年全球家用电器销量CAGR为4.2%，新兴市场增速领先。需求增长叠加供应链局势的多变性将加速零部件的备货，行业景气度上行。目前公司日用电机以出口为主，国内成本优势大，同时墨西哥工厂家用电机产能的扩建以及产品线导入已顺利投产，25年将兑现业绩。
图18：全球家用电器销量预测（百万台）
图19：全球洗衣机、冰箱销售额预测（十亿元）
板块毛利率保持稳定。整体家电行业ToC属性较强，近年市场竞争加剧压力传导至上游电机，21-23年公司日用电机单价下滑使销量及收入规模下降，但毛利率能稳定在16~17%。公司目前已是全球领先的空调、洗涤用无刷直流电机及驱动解决方案供应商，未来公司将加强驱动控制、变频等方向研发，提升产品竞争力，以实现盈利能力的稳中求进。
图20：公司日用电机销量（左）及收入（右）情况
图21：公司日用电机单价（左）及毛利率（右）情况
五、新能源汽车业务预计稳步放量
新能源汽车销量向好，电机需求扩容。据中汽协统计，2024年新能源汽车销量1285.9万辆，同比增速36.1%超预期，渗透率实现创纪录的40.9%；2025年2月新能源汽车累计销量渗透率达到40.3%，同比大幅提升10.3pcts。2025年以旧换新补贴政策加码，随着智能化进一步普及、电池产品持续迭代更新、新车型密集发布，我们认为新能源汽车供给质量将不断提升，带动性价比提高，行业景气度向上。参考过去全球智能手机渗透率变化历史，40%渗透率后将进入稳定增长期，我们积极看后续国内新能源汽车销量增长态势，相应的新能源车用电机电驱市场将持续扩容。
图22：国内新能源汽车销量（单位：万辆）
图23：全球智能手机渗透率变化趋势
电机为核心零部件，第三方供应商竞争激烈。电机是电能转化为动能的核心，其质量直接影响汽车动力、续航等性能表现，其在新能源汽车成本构成中约占7%。目前整车企业逐渐加强自研，据NE时代，2023年国内新能源电机销量中TOP2合计已超40%。而专业化第三方供应商企业数量较多且市场份额分散，在竞争激烈中，公司2023年电动交通业务毛利率为16.2%基本持平。
图24：新能源汽车成本构成
图25：2023年国内新能源电机销量市场格局
公司主要合作采埃孚，在手定点项目周期长、金额大。2019年6月，公司获得采埃孚定点，后者为德国汽车零部件巨头，客户包括华晨宝马、吉利等头部企业。2020年公司与采埃孚中国分别以74%/26%的股份成立卧龙采埃孚汽车电机有限公司，围绕新能源汽车电机相关产品进一步布局，后续收到多个项目定点，如星驱动力12.66亿元项目、威睿7.19亿元项目、小鹏6亿项目……公司目前合计定点项目金86.4亿元，客户粘性较高，履约时间普遍较长，将持续稳步贡献业绩支撑。
表12：公司新能源电机项目
六、投资建议
公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。
七、风险提示
1、由于关键零部件开发受阻导致性能指标无法突破，供应链建设缓慢导致成本下降缓慢，下游应用场景开拓无法顺利进行等原因，人形机器人行业发展不及预期，公司估值水平下滑的风险；
2、由于下游核心企业飞行器开发进度慢，航空管制限制加强使商用飞行器应用场景进一步首先，公司客户Evtol三证获取不及规划等原因导致低空经济发展不及预期，公司估值水平下滑的风险；
3、经济基本面走势不及预期，宏观经济增速低于政策目标，下游资本开支减少，同时“两新”政策影响力较小，或无法有效刺激下游企业/消费者需求，公司主营业务增长受限的风险；
4、全球贸易形势多变，中美关税壁垒进一步提升、蔓延至全球贸易市场，针对中国核心电机、零部件、原材料的限制性政策增多导致公司出海战略受阻的风险等。
本文摘自：中国银河证券2025年5月12日发布的研究报告【银河电新曾韬】卧龙电驱（600580）：卡位人形机器人“链主”，低空谋远局
分析师：曾韬、段尚昌
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
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