（来源：民生证券研究院）
宏观｜贸易谈判点评：中美谈判：“破冰”几何？
策略｜资金跟踪系列之一百六十八：两融重新回流，北上继续买入
金融工程｜基金分析报告：深度价值基金池202505：保持绝对收益
金融工程｜基金分析报告：景气价值基金池202505：科技制造为主
金属｜万国黄金集团（3939.HK）事件点评报告：紫金赋能，世界级金矿开发加速
交通运输｜申通快递（002468.SZ）事件点评：股权激励计划彰显发展信心，25Q1市场份额同比+0.5pct
▍贸易谈判点评：中美谈判：“破冰”几何？
美国对华关税，从145%下调至30%，可能还不是阶段性的极限。
近几年，中美之间很多“缓和”的开始都发生在瑞士。例如2023年中美元首会晤的“前哨”就是瑞士的外交接触。本周中美在瑞士的贸易会谈再次给市场带来了“惊喜”，最核心的是关税取消/暂停的幅度，美国并没有对中国进行“区别对待”，未来90天内今年新增的关税水平从145%下降至30%，20%的芬太尼关税还有进一步下调的可能：
首先，4月8日以及之后报复性关税被取消。这一点符合预期和常识； 其次，34%的“原版”对等关税，和其他国家的处理方式一样。保留基准的10%，剩余的24%则暂停90天，会是接下来双方谈判的重点之一。 第三，芬太尼对应的20%需要额外谈判。这和对加拿大、墨西哥的处理类似，需要公安/缉毒口的官员进行磋商。如果能达成一致，今年加征的关税水平可能阶段性进一步下降至10%。 此外值得注意的是，中方除了对等价降低关税外，还额外附加了“暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施”的条款，我们认为其中对于稀土出口的限制可能是美国经济重要的“七寸”。
那么未来可能的路径如何？
未来中美谈判主要集中在两条主线，一是基于广义贸易和市场准入的谈判，主要是针对暂缓的24%关税部分；二是芬太尼问题谈判，主要针对20%的关税。从难度和复杂度来看，后者（20%）可能更容易达成，尤其是考虑到美国缉毒局（DEA）局长Terry Cole即将“到位”——4月30日刚接受了参议院听证。 我们可以结合美英协议对框架进行进一步梳理。从收入、谈判和供应重构三个角度看：1）10%的基准对等关税可能很难取消，即使和美国贸易基本平衡的英国也不能“幸免”；2）10%以上的对等关税部分，需要拿“市场准入”，非税壁垒、汇率水平等来换，这一方面的谈判预计最费时、费力；3）行业关税层面，英国的经验未必适用中国：行业关税有很多安全的考量，而中国和英国在这方面不尽相同。 因此，未来三个月内美国今年对华加征的关税最低可能下降至10%，但是90天之后，对华关税有上升的可能性。20%芬太尼关税可能取消，而暂缓24%的关税则未必能完全取消。
达成协议的影响？
对于国内，联合声明发布对出口的提振作用有多大？在联合声明发布前，基于美国对华145%的新增关税，我们预计中国出口的逻辑为“对美几乎不可贸易+90天抢转口对冲”，该情形下二季度我国出口同比可能降至-5%附近（详情参见《二季度出口：“抢转口”对冲几何？》）。“保留30%关税”的最新情况下，中国出口、名义GDP同比仍可能分别受到5.5、1个百分点的拖累，但幅度已较“145%税率”情形大幅减轻，二季度出口有望保持正增长： 一方面，我国对美出口的下行风险已在4月充分释放（30%新增关税大致拖累对美出口同比下降37.4个百分点，4月我国对美出口同比的边际下行幅度已超过30个百分点），未来90天内预计将呈现边际修复。 另一方面，30%的保留关税仍普遍高于美国对其他国家的关税豁免（仅保留10%关税），“抢转口”动能预计将有所减弱但仍会持续。
风险提示：
90天内谈判不不顺利，可能导致暂停的24%关税重新恢复；信息统计不完全；测算可能存在偏差。
▍资金跟踪系列之一百六十八：两融重新回流，北上继续买入
市场交易热度有所回升，波动率有所回落。
全A的25/26年净利润预测被继续下调。
两融活跃度回升至2025年3月下旬以来的高点，龙虎榜交易热度延续回落，主动偏股基金仓位有所回升，代理变量显示：基民整体再度净申购基金。
北上与两融共同成为市场的阶段主要买入力量，而ETF的撤离则仍在继续，后续关注两融回补、以及个人投资者共识度修复的持续性。
▍基金分析报告：深度价值基金池202505：保持绝对收益
深度价值的投资理念源自于格雷厄姆，在1929-1933 年美国经济大萧条期间，许多股票价格远远低于其清算价值，投资此类股票即便是立刻清算也可获得不错的收益。
历史收益稳健，高风险收益比。2015年2月2日至2025年5月8日，基金池年化收益率为11.05%，相对于偏股基金指数年化超额收益为4.54%，同时组合年化波动仅20.46%，年化夏普为0.54，具备较高的收益稳定性。从24年年中开始，组合在市场风格频繁切换中组合出现一定程度的回撤，但仍保持正向绝对收益。
风险提示：
量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。报告中基金收益贡献与配置比例都以季报前十大重仓股进行计算。本报告所涉及所有基金仅做归因分析，无任何推荐建议。
▍基金分析报告：景气价值基金池202505：科技制造为主
以彼得·林奇为代表的景气价值投资策略，更注重公司以及所处赛道的成长性并兼顾估值水平，因而也属于价值投资范畴，这一投资理念对内在价值的审美更多在于增长潜力而非竞争优势，景气价值公司的成长未必来源于竞争优势，也可为行业赛道的扩张。
具备更高的弹性。2015年2月2日至2025年5月8日，基金池年化收益率为8.92%，相对于偏股基金指数超额收益为2.41%，组合年化波动为26.95%。基金池在景气投资表现较好的区间具备比偏股基金指数更高的收益弹性。
风险提示：
量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。报告中基金收益贡献与配置比例都以季报前十大重仓股进行计算。本报告所涉及所有基金仅做归因分析，无任何推荐建议。
▍万国黄金集团（3939.HK）事件点评报告：紫金赋能，世界级金矿开发加速
事件：公司公告有关选矿技术服务及扩建可行性研究合同的关联交易。公司于2024年10月31日与紫金矿冶订立所罗门群岛的金岭矿选矿技术服务合同，合同金额1.69百万元人民币；公司于2025年5月1日与紫金工程订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同，扩建可行性研究包括设计主要生产设施如採选工程、尾矿池、低品位矿石破碎、堆浸垫、吸收等，以及相关的供水、供电、厂区道路、实验室及生活辅助设施等，以达到产能1300万吨/年，产品为金锭（金品位80%）及浮选金精矿（金品位25克/吨）。紫金矿冶和紫金工程均为紫金矿业所控制实体。
紫金矿业持有上市公司17.57%权益，赋能金岭扩建。
2024年9月23日公司发布公告，万国黄金集团向紫金矿业在香港的全资子公司金山(香港)国际矿业有限公司以8.33港元增发1.66亿股，增发总额13.79亿港币，由此紫金矿业成为公司重要股东，持股比例次于董事长高明清。此次增发资金50%用于金岭金矿开发，50%作为营运资金补充，同时紫金矿业也将在海外采矿技术及矿山营运方面提供支持。本次关联交易充分体现了紫金矿业对金岭金矿后续开发的进一步赋能，将协助公司扩建1000万吨/年的工程项目。在紫金赋能和支持下，金岭金矿的发展速度和效率有望进一步提升。
扩建完成后，公司黄金产量预计高速增长。
公司最新年报数据显示金岭金矿平均品位1.17克/吨，按照85%回收率预估，待扩建完成后，公司黄金年产量有望达到12.9吨，较2024年2.1吨产量增幅达到514.3%，未来公司黄金产量预计将高速增长。
投资建议：
公司未来成长空间广阔，随着公司采矿恢复正常，选矿逐步改善，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价景气，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升。考虑到金价持续超预期，我们上修了公司的盈利，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.63/15.94/19.45亿元，EPS分别为1.17/1.47/1.80元，对应5月9日PE分别为19X、15X、12X，维持“推荐”评级。
风险提示：
铜金等产品价格下跌的风险，项目投产进度不及预期的风险。
▍申通快递（002468.SZ）事件点评：股权激励计划彰显发展信心，25Q1市场份额同比+0.5pct
事件概述：2025年5月9日，为激发公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员的积极性，并将股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合，公司发布限制性股票激励计划草案，彰显长期发展信心和决心。
激励计划概览：此次激励计划拟向激励对象授予2839.8万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.86%；其中首次授予2526.9万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.65%。此次激励计划限制性股票的授予价格为每股5.42元（5/9收盘价10.61元）。
此次计划激励对象共计242人（其中包括公司董事、高级管理人员7人；核心管理人员及核心骨干人员235人）。 激励计划费用：此次激励计划限制性股票总摊销费用为1.31亿元，摊销到2025-2027年的金额分别为5748.73、6022.48、1368.75万元。
考核指标：激励计划各年度业绩考核目标以2024年为基数，1）2025-2027年营业收入较2024年增长率分别不低于12%、25.4%、38%；或2）2025-2027年净利润较2024年增长率分别不低于30%、56%、87.2%。 24年及25Q1经营状况：25Q1归母净利同比+24%，市占率同比+0.9pct 2024年全年，1）收入端：24年公司实现营收471.7亿元，同比+15.3%，实现销售毛利28.3亿元，同比+65.6%；毛利率6.0%，同比+1.8pct。2）利润端：2024年公司实现归母净利润10.4亿元，同比+205.2%；归母净利率2.2%；扣非后归母净利润10.2亿元，同比+199.5%，扣非归母净利率2.2%。3）业务量：2024年全年，公司完成业务量227.3亿件，同比增长29.8%，公司对应的市场份额为13.0%。
25年一季度，1）收入端：25年第一季度实现营收112.0亿元，同比+18.4%，实现销售毛利6.8亿元，同比+14.3%；实现毛利率5.7%。2）利润端：25Q1公司实现归母净利润2.4亿元，同比+24.0%；归母净利率2.0%；扣非后归母净利润2.31亿元，同比+23.8%，扣非归母净利率1.9%。3）业务量：2025年一季度，公司完成业务量58.1亿件，同比增长26.6%，公司市场份额为12.9%，同比提升0.5pct。
投资建议：
我们预计公司2025-2027年实现营业收入545.89、592.07、628.94亿元，同比增速分别为15.7%、8.5%、6.2%，归母净利润13.73、16.59、19.64亿元，EPS分别为0.90、1.08、1.28元，当前股价对应PE分别为12、10、8倍。公司为快递行业领军企业之一，发展势头强劲，业绩稳步增长，并提出股权激励计划，彰显长期发展信心和决心，看好公司中长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
重要提示与免责声明
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