文｜杨帆 明明 玛西高娃 周成华 李想
2025年4月物价延续偏弱，CPI与PPI均符合市场预期。关税对PPI的负面影响率先在上游资源品领域显现，全球需求预期转弱叠加OPEC+增产双重冲击下，本月原油价格大幅下跌，4月PPI同比增速回落至-2.7%。当前“抢转口”仍然旺盛、对美抢出口在4月中上旬依然存在，关税对中下游出口导向型行业PPI的影响或尚未显现，我们估算，4月出口链行业（窄口径）PPI环比录得-0.17%、同比录得-2.2%；内需消费链行业PPI环比录得-0.17%、同比录得-1.8%。伴随后续出口需求的实质性下降，提示对出口链行业的价格下行风险保持高度关注。4月CPI同比延续低位负增长，出行服务、牛肉、金饰品价格上涨是本期数据中的结构性亮点。综合评估当前整体的物价环境，我们估算4月国内综合物价指数同比增速约为-0.96%，较3月份的-0.90%、整个一季度的-0.84%均有所下降，“低物价”特征仍然较为显著。向后看，以5月7日“一揽子金融政策”的发布为起点，本轮应对外需扰动的政策窗口或已开启，我们预期国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济的平稳发展和物价的温和回升。
▍事项：
2025年4月，全国居民消费价格（CPI）同比-0.1%（前值-0.1%），环比+0.1 %（前值-0.4%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.7%（前值-2.5%），环比-0.4%（前值-0.4%）。
▍关税对PPI的负面影响开始显现，以原油为代表的上游资源品价格首当其冲，对中下游出口导向型行业的价格影响后续亦将逐渐显现。
4月PPI同比增长-2.7%，较前值进一步下跌0.2个百分点，环比增速-0.4%的表现延续录得去年10月以来的最低水平。我们曾在《2025年3月物价数据点评—如何估算关税冲击对物价的影响？》（2025-04-10）中提示，本轮关税冲击或将对PPI产生较强负向影响，4月数据显示该影响已经率先在上游资源品领域显现。几个值得关注的边际变化如下：
1）全球需求预期转弱叠加OPEC+增产双重冲击下，原油价格大幅下跌，预计后续或仍将对PPI构成负向扰动。4月布伦特原油均价从3月的72.7美元/桶大幅下跌至67.9美元/桶，石油和天然气开采业、石油煤炭和其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业PPI环比增速分别录得-3.1%、-2.6%、-0.6%，我们测算三者共计影响PPI环比下跌0.18个百分点。5月3日，OPEC+宣布自愿额外减产的八个国家对之前的减产计划进行调整，增产计划超预期，原油价格后续有进一步下跌风险，或将对PPI构成持续负向拖累。
2）出口链行业PPI延续下跌，关税对中下游工业品价格的冲击或将在出口需求出现实质性下跌后逐渐显现。根据出口导向程度，我们将部分中下游工业行业划分为出口链和内需消费链，并将持续对上述品类的PPI变化进行跟踪（测算方法和数据如图5所示）。根据我们的测算，4月出口链行业（窄口径）PPI环比录得-0.17%、同比录得-2.2%；内需消费链行业PPI环比录得-0.17%、同比录得-1.8%。
3）国内建筑业实物工作量落地情况转弱，建筑链相关行业PPI仍然疲软。4月石油沥青开工率、水泥发运率等指标偏弱运行，结合4月建筑业PMI较历史同期均值低约5.7个百分点的表现，内需定价的黑色系商品价格延续跌势，其中煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比增速分别录得-3.3%、-1.0%。
▍CPI延续低位负增长，出行服务、牛肉、金饰品是本期CPI数据中的结构性亮点。
4月CPI同比-0.1%、核心CPI同比+0.5%的表现与前值持平，居民消费价格的修复路径基本稳定。几个值得关注的边际变化如下：
1）食品价格的超季节性上涨与原油价格下跌给CPI带来的正、负向影响基本相互抵消。食品分项中，对2024年物价拖累较大的牛肉分项CPI回升较为明显，4月牛肉CPI环比录得+3.9%，主要受到进口量减少等因素的驱动。此外，海水鱼、鲜果等鲜活食品的价格亦录得超季节性正增长。另一方面，原油价格大幅下跌带动交通工具用燃料分项CPI环比下跌-2%。
2）核心消费品中，以旧换新受益类商品价格略弱于季节性。高频数据显示4月交通工具、家用器具、通信工具销量景气度较高，但上述品类CPI环比读数均低于各自历史季节性均值水平，“量价背离”仍存。消费品中价格上涨的亮点品类是金饰品，CPI环比上涨10.1%，影响CPI环比上涨约0.06个百分点，主要受到国际金价上涨的驱动。
3）服务项中，旅游出行服务类CPI价格出现一定回升，与五一假期消费数据吻合。飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格分别环比上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点。
向后看，综合考虑猪周期错位、服务业景气度仍然有所不足、居民消费修复仍然偏慢等因素，我们延续在已发布报告《一周宏观专题述评（第一百四十三期）—如何展望年内后续的CPI走势？》（2025-04-06）中的判断，今年前三个季度CPI同比或难以显著转正。
▍综合评估整体的物价环境变化，我们估算4月的综合物价指数同比增速较3月份有所下降。
根据CPI与PPI加权平均估算月度的综合物价平减指数，我们估算4月份该数值约为-0.96%，较3月份的-0.90%、整个一季度的-0.84%均有所下降，“低物价”的环境仍然较为显著。促进物价温和回暖，仍需供给侧与需求侧政策联合发力。以5月7日“一揽子金融政策”的发布为起点，本轮应对外需扰动的政策窗口或已开启。
▍债市策略：
对债市而言，CPI、PPI同比双负格局延续，物价层面的定价或没有太大变化。往后看，伴随降准降息等宽货币工具兑现，短期债市交易的重心可能会从政策面向基本面转移，预计市场可能更多关注本轮中美关税谈判的结果，以及后续数据层面的冲击影响验证。短期10Y国债利率可能会维持在1.65%的中枢附近波动为主。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于2025年5月11日发布的《2025年4月物价数据点评—关税对PPI的影响开始显现》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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