（转自：华鑫研究）
▌ 一、国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2025年3月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.4%，符合我们之前的预期。预计4月实体部门负债增速小幅反弹至9.1%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，5月转而下行，重回缩表。金融部门方面，与降息有关，上周资金面边际上有所松弛。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2647亿元（高于计划的净增加1014亿元），按计划本周政府债净增加6318亿元，2025年3月末政府负债增速为13.9%，前值12.9%，预计4月或进一步上升至14.8%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，随后转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。根据我们的估算，今年财政政策有所前置，起点大约是1月中，至3月底4月初基本告一段落。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率趋于下行，周末收至1.42%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至22个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为1.9%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.1%。
资产端，3月物量数据较1-2月出现了比较全面的改善，本轮经济恢复的情况好于预期，关注后续物量数据是否转而走弱。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
▌ 二、股债性价比和股债风格
与降息有关，上周资金面边际上有所松弛。但在盈利下行周期中，政策开始选择稳定宏观杠杆率的目标，息差在市场化条件下趋于收窄，政策亦不愿降低计息负债成本率主动拉开息差鼓励债务扩张，单纯的货币政策主要在于防范生息资产收益率下行背景下息差过于狭窄可能引发的系统性流动性危机。此外流动性陷阱概率上升，货币配合财政，单纯的货币政策放松，对资本市场形成的影响比较有限。股牛债熊，风格上继续成长占优，但完全集中在周二（6日）一天，随后开始价值占优；债券收益率方面，短端下行、长端大幅上行，股债性价比偏向股票，央行宣布降息降准后，风格切换至价值占优。十债收益率全周累计上行1个基点至1.64%，一债收益率全周累计下行4个基点至1.42%，期限利差走扩至22个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至1.84%。我们移出30年国债ETF，满仓价值，整体表现一般，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.53pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数6.23pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，一月末时点数衡量，4月有望形成年内政府和实体部门负债增速的高点，5月重回缩表。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.1%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大；但期限利差过于狭窄，十年国债和一年国债的期限利差收窄至20个基点附近，已经是2018年初金融去杠杆结束以来的最低水平，或反映了市场对经济过度悲观的预期。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。本周我们继续满仓价值，推荐红利指数（仓位50%）、上证50指数（仓位50%）。
▌三、行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2025年3月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.4%，符合我们之前的预期。预计4月实体部门负债增速小幅反弹至9.1%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，5月转而下行，重回缩表。金融部门方面，与降息有关，上周资金面边际上有所松弛。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2647亿元（高于计划的净增加1014亿元），按计划本周政府债净增加6318亿元，2025年3月末政府负债增速为13.9%，前值12.9%，预计4月或进一步上升至14.8%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，随后转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。根据我们的估算，今年财政政策有所前置，起点大约是1月中，至3月底4月初基本告一段落。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率趋于下行，周末收至1.42%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至22个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为1.9%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.1%。
资产端，3月物量数据较1-2月出现了比较全面的改善，本轮经济恢复的情况好于预期，关注后续物量数据是否转而走弱。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
股债性价比和股债风格
我们对中国2025年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。以月末时点数计算，2024年全年实体部门负债增速未出现任何反弹，扩表阶段仅仅出现了8周（7月8-21日2周、9月23日至10月6日2周、11月18日至12月15日4周）。
与降息有关，上周资金面边际上有所松弛。但在盈利下行周期中，政策开始选择稳定宏观杠杆率的目标，息差在市场化条件下趋于收窄，政策亦不愿降低计息负债成本率主动拉开息差鼓励债务扩张，单纯的货币政策主要在于防范生息资产收益率下行背景下息差过于狭窄可能引发的系统性流动性危机。此外流动性陷阱概率上升，货币配合财政，单纯的货币政策放松，对资本市场形成的影响比较有限。股牛债熊，风格上继续成长占优，但完全集中在周二（6日）一天，随后开始价值占优；债券收益率方面，短端下行、长端大幅上行，股债性价比偏向股票，央行宣布降息降准后，风格切换至价值占优。十债收益率全周累计上行1个基点至1.64%，一债收益率全周累计下行4个基点至1.42%，期限利差走扩至22个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至1.84%。我们移出30年国债ETF，满仓价值，整体表现一般，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.53pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数6.23pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，一月末时点数衡量，4月有望形成年内政府和实体部门负债增速的高点，5月重回缩表。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.1%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大；但期限利差过于狭窄，十年国债和一年国债的期限利差收窄至20个基点附近，已经是2018年初金融去杠杆结束以来的最低水平，或反映了市场对经济过度悲观的预期。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。本周我们继续满仓价值，推荐红利指数（仓位50%）、上证50指数（仓位50%）。
我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下7个标的，红利指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。
行业推荐
3.1
行业表现回顾
本周A股放量上涨。上证指数涨1.9%，深证成指涨2.3%，创业板指涨3.3%。申万一级行业中国防军工、通信、电力设备、银行、综合涨幅最大，本周分别上涨6.3%、5%、4%、3.9%、3.6%，房地产、电子、商贸零售、石油石化、农林牧渔跌幅最大，周度涨跌幅分别在0.4%、0.6%、0.9%、0.9%、1%。
3.2
行业拥挤度和成交量
截至5月9日，拥挤度前五的行业为电子、计算机、机械设备、汽车、国防军工，分别为10.9%、9.7%、9.6%、6.7%、6.6%。排名后五为综合、煤炭、美容护理、石油石化、钢铁，分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.6%、0.6%。
本周拥挤度增长前五的行业为国防军工、通信、机械设备、有色金属、纺织服饰，增长值分别为4.2%、0.9%、0.9%、0.3%、0.2%。下降前五分别为电子、计算机、银行、食品饮料、医药生物，拥挤度分别变动-1.5%、-0.8%、-0.7%、-0.7%、-0.5%。
截至5月9日，国防军工、机械设备、纺织服饰、汽车、家用电器拥挤度分别处于2018年以来99.9%、98.2%、94.9%、92.8%、88.7%分位数，相对较高。食品饮料、房地产、石油石化、煤炭、建筑材料分别处于4.4%、5.5%、6.3%、7.2%、8.2%分位数，相对较低。
本周全A日均成交量1.35万亿元较上周1.1万亿元有所上升。国防军工、家用电器、机械设备、纺织服饰、计算机成交量同比增速最高，成交量变动分别在94.3%、38.9%、37.9%、33.7%、28.4%。美容护理、煤炭、房地产、食品饮料、公用事业成交量涨幅最小，成交量变动分别在-20.5%、-20.5%、-17.7%、-16.8%、-16.7%。
3.3
行业估值盈利
本周申万一级行业PE(TTM)中煤炭、国防军工、美容护理、纺织服饰、建筑装饰涨幅最大，变动幅度分别在12.5%、8.1%、5.3%、5.3%、5%，农林牧渔、传媒、综合、有色金属、电子跌幅最大，估值变动幅度分别在-21.6%、-7.4%、-6.6%、-6.1%、-4.6%。
估值盈利匹配方面，截至2025年5月9日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有保险、煤炭、石油石化、有色金属、医药生物、消费电子。
3.4
行业景气度
外需方面，普遍走弱。4月全球制造业PMI自50.3回落至49.8，4月已经披露的主要经济体PMI多数回落。CCFI指数最新一周环比下跌0.12%。港口货物吞吐量回升。韩国3月出口增速升至3.1%，4月升至3.7%。越南出口增速自3月的13.2%升至4月的21%。
内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回升， 2025年3月十行业拟合的产能利用率升至历史较高水平，4月明显回落，5月小幅回升。汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性仍处高位。截至5月4日，全国城市二手房挂牌价指数微跌，环比下跌0.26%。截至5月2日，生产资料价格指数环比下跌0.3%。
3.5
公募市场回顾
5月第1周（5.6-5.9）主动公募股基多数跑输沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在2.5%、2%、1.7%、1.2%，沪深300周度上涨2%。
根据最新净值及份额估算，截至5月9日，主动公募股基资产净值在3.4万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降。
3.6
行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。（详见专题报告《“债性” 红利股择券策略》）
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
证券研究报告：《5月重回缩表——资产配置周报（2025-5-4）—固定收益周报》
对外发布时间：2025年5月11日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
罗云峰 SAC编号：S1050524060001
黄海澜 SAC编号：S1050523050002
固定收益组简介
罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。
黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。
杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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