文｜阎贵成 武超则
2024年,通信板块收入增速有所放缓，盈利能力有所提升，光模块、物联网、连接器等板块表现较好，运营商相对平稳。2025Q1，公募基金、北向资金通信行业持仓市值占比均有所下降，前十大重仓股集中在算力、电信运营商和线缆（海缆）板块。
目前，通信板块估值仍处历史较低位置，我们建议重点关注：一是2024年及2025Q1业绩增速持续强劲、预期积极、估值较低的个股；二是优质红利资产电信运营商；三是需求有望逐步恢复，业绩和估值可能修复的军工通信与海缆板块。
1.通信板块收入增速有所放缓，盈利能力有所提升。
2024年，A股通信板块实现营收25348.15亿元，同比增长3.99%，5成以上公司营收实现同比增长；归母净利润增速快于收入增速，达6.35%；综合毛利率为27.31%，同比微降0.10pct，净利率8.66%，同比提升0.22pct。2025Q1，通信板块综合毛利率为27.01%，同比提升0.17pct，净利率为8.73%，同比提升0.37pct。
2.运营商经营承压下总体实现平稳增长，增速有所放缓。
2024年，三大运营商（港股）收入同比增长3.4%，归母净利润同比增长6.1%，2025Q1收入和净利润增速降至0.8%和3.7%。
3.光模块、物联网、连接器、控制器等板块综合表现较好。
分板块来看，2024年营收同比增速前三位依次是光模块/光器件、连接器、物联网；归母净利润表现突出的为光器件/光模块、统一通信服务、物联网。2025Q1，营收同比增速前三的子板块依次是光器件/光模块、智能控制器、物联网；归母净利润同比表现突出的是光器件/光模块、线缆、连接器
4.机构持仓占比下降，重仓算力、运营商，估值处历史较低水平。
2025Q1，公募基金通信行业持仓市值占比2.59%，环比下降0.98pct，连续两个季度下降，北向资金面持仓市值占比1.60%，环比下降0.41pct。前十大重仓股集中在算力（光模块+IDC）、电信运营商和线缆（海缆）板块。目前申万通信动态PE为28.97，处于5年以来的20.7%分位点。2025年预期估值较低的板块是：线缆（16X）、光模块/光器件（17X）、运营商（17X）。
1.通信板块收入增速放缓，盈利能力有所提升
1.1 2024年通信板块收入平稳增长，盈利能力小幅提升
通信板块2024年营收实现平稳增长。2024全年，A股通信板块（申万通信指数成分股，下同）合计实现营收25348.15亿元，同比增长3.99%，如剔除非经常性损益影响较大的个股（见图表3，下同），合计实现营收25045.03亿元，同比增长4.20%。通信板块5成以上公司营收实现同比增长。营收增速分布方面，已披露业绩的127家中，2024年实现正增长的有66家，占比51.97%，其中收入增速0%~30%及-30%-0%区间的公司数量最多，分别为46、55家，分别占比36.22%、43.31%，营收增速超30%的公司20家，占15.75%。
通信板块2024年归母净利润增速快于收入增速。2024全年，通信板块合计归母净利润为2070.31亿元，同比增长6.35%。如剔除非经常性损益影响较大的个股，合计归母净利润2118.16亿元，同比增长7.69%。从归母净利润增速来看，2023年实现盈利公司共92家，2024年增速0%~30%的公司最多，达26家；实现30%以上较高增速的有21家。通信板块2023年亏损的35家公司中，有9家今年扭亏为盈，26家公司继续亏损。
通信板块2024年盈利能力小幅提升。2024年，通信板块综合毛利率为27.31%，同比下降0.10pct；期间费用率为16.68%，同比下降0.46pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降0.22pct、0.15pct、0.17pct，财务费用率同比提升0.08pct；净利率8.66%，同比提升0.22pct。
1.2 通信板块单季收入增速持续放缓，净利润季度增速波动较大
通信板块2024Q4营收合计6414亿元，同比增长5.7%；2025Q1营收合计6371亿元，同比增长2.4%。总体来看，通信板块近几年单季度的收入同比增速不断下台阶。
从营收增速分布来看，2024Q4同比正增长、负增长的公司分别有68家、59家，其中同比增速为-30%-0%和0%~30%的公司数量最多，分别为47家、38家，同比增速超30%的公司有30家。2025Q1，板块营收6371亿元，同比增长2.4%，从营收增速分布来看，2025Q1同比正增长、负增长的公司分别有74家、53家，其中同比增速为0%~30%和-30%-0%的公司数量最多，分别为48家、41家，同比增速超30%的公司有26家。特别说明：因通信行业受下游客户招标采购与执行节奏影响，及春节等假日影响，收入与利润存在较为明显的季节性波动，因此建议更重视同比数据，环比数据仅供参考。
2024Q4净利润同比下降，2025Q1增速恢复。通信板块2024Q4归母净利润合计294亿元，同比下降3.74%，环比下降41.59%，2024Q4收入同比增长但利润同比下降，主要是由于毛利率下滑、减值等影响；如剔除非经影响较大个股，则2024Q4归母净利润352亿元，同比增长8.35%，环比下降29.48%。2025Q1, 通信板块归母净利润合计520亿元，同比增长6.74%，环比增长77.17%，剔除口径来看，同比增长7.49%，环比增长47.77%。
1.3 非经常损益等影响2024Q4盈利能力，2025Q1同比提升
通信板块2024Q4综合毛利率为22.47%，同比下滑2.76pct，环比下滑5.93pct；期间费用率为18.17%，同比下降2.12pct，环比提升1.19pct，其中销售费率为7.37%，同比下降0.56pct，管理费率为6.16%，同比提升0.07pct，研发费率为4.78%，同比下降1.45pct，财务费率为-0.13%，同比下降0.17pct；净利率为4.75%，同比下滑0.46pct，环比下滑4.04pct。剔除影响较大个股后，通信板块2024Q4综合毛利率为22.43%，同比下滑2.80pct，环比下滑5.99pct；期间费用率18.11%，同比下降2.16pct，环比增加1.22pct，其中销售费率为7.39%，同比下降0.57pct，管理费率为6.14%，同比提升0.08pct，研发费率为4.72%，同比下降1.50pct，财务费率为-0.15%，同比下降0.17pct；净利率为5.74%，同比提升0.12pct，环比下滑3.09pct。
通信板块2025Q1综合毛利率为27.01%，同比提升0.17pct，环比提升4.54pct；期间费用率为15.07%，同比下降0.48pct，环比下降3.10pct，其中销售费率为6.87%，同比下降0.23pct，管理费率为5.21%，同比下降0.09pct，研发费率为3.08%，同比下降0.07pct，财务费率为-0.08%，同比下降0.09pct；净利率为8.73%，同比提升0.37pct，环比提升3.98pct。剔除影响较大个股后，通信板块2025Q1综合毛利率为27.04%，同比提升0.18pct，环比提升4.61pct；期间费用率为14.98%，同比下降0.48pct，环比减少3.13pct，其中销售费率为6.87%，同比下降0.25pct，管理费率为5.19%，同比下降0.09pct，研发费率为3.00%，同比下降0.06pct，财务费率为-0.09%，同比下降0.08pct；净利率为8.80%，同比提升0.42pct，环比提升3.06pct。
2.电信运营商经营承压下表现总体稳健，股息回报良好
2.1 2024年三大运营商稳健增长，但增速有所放缓
2024年，三大运营商（为保证数据连续性，选取港股报表数据，下同）营业收入继续稳定增长。经营良好势头已持续4年，但在基数变高、流量增长放缓、政企业务降速的背景下，2024年来收入增速放缓。
2024年，三大运营商合计营收19598亿元（港股口径，下同），同比增长3.39%。其中中国移动营收10408亿元，同比增长3.12%；中国电信营收5294亿元，同比增长3.09%；中国联通营收3896亿元，同比增长4.56%，中国联通增速最高。在基数变高、移动ARPU增长停滞、政企业务降速的背景下，增速较2023年放缓。
三大运营商通信服务收入（主营业务收入）均保持增长，但增速也承压。中国移动、中国电信、中国联通2024年服务业务营收分别为8895亿元、4820亿元、3560亿元，分别同比增长3.0%、3.7%、3.2%。
三大运营商利润增速快于收入增速。2024年，三大运营商合计实现归母净利润1920亿元，同比增长6.1%，中国移动实现归母净利润1384亿元，同比增长5.0%；中国电信实现归母净利润330亿元，同比增长8.4%；中国联通实现归母净利润206亿元，同比增长10.1%。三大电信运营商利润增速也有所放缓。
2025Q1，三大运营商合计实现营收5026亿元，同比仅增长0.8%。其中，中国移动实现营收2638亿元，同比增长0.02%；中国电信实现营收1355亿元，同比基本持平；中国联通实现营收1034亿元，同比增长3.9%。2025Q1，三大运营商合计实现归母净利润454亿元，同比增长3.7%。其中，中国移动归母净利润306亿元，同比增长3.5%；中国电信归母净利润89亿元，同比增长3.1%；中国联通归母净利润59亿元，同比增长5.6%。
2.2 个人市场承压明显，家宽业务持续转型升级
个人市场方面，流量增长放缓，资费小幅下降，ARPU值承压。经过多轮提速降费后，运营商数据流量资费均已大幅下降，当前中国流量资费水平在全球已处于较低水平，数据流量资费也不再是国计民生关注的焦点，预计政府再次引导提速降费的概率较低。当前5G缺乏爆款应用，流量增速放缓。2023年，由于DOU增长明显放缓，ARPU回升幅度收窄。2024年，中国移动ARPU值同比下滑，中国电信保持平稳。
用户数小幅增长，运营商积极促进用户向5G迁转。2020年，受疫情、携号转网、低价值用户清理等因素的影响，中国移动、中国联通移动用户数出现负增长。2021年以来，通过发展融合用户，拓展用户第二卡槽等方式，三大运营商移动用户数实现稳健增长。截至2024年12月，中国移动、中国电信移动用户数分别为10.04、4.25亿户。5G用户方面，中国移动5G网络用户数为5.52亿户，中国电信、中国联通5G套餐用户数为3.51、2.90亿户。当前用户向5G迁转带来的ARPU提升已经越来越有限，运营商主要依靠各种增值应用以及权益产品销售拉动个人市场增长。工信部数据显示，运营商移动数据流量收入同比下降，反映个人市场发展压力大。
近年来宽带用户数平稳增长。截至2024年12月，中国移动宽带用户数为3.15亿户，千兆宽带用户约0.99亿户，FTTR用户约1063万户，宽带综合ARPU43.8元；中国电信宽带用户数为1.97亿户，千兆宽带用户渗透率约30%，宽带综合ARPU为47.6元；中国联通FTTR用户超过1200万户。近年来运营商宽带用户数稳定增长，当下运营商积极发展千兆宽带用户以及FTTR用户，2025年中国移动目标新增千兆宽带用户1800万户。
千兆宽带用户渗透率仍有提升空间，有望带动家宽ARPU增长。截至2025年2月末，三家运营商宽带接入用户总数达6.75亿户，比2024年末净增493.6万户。其中，100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达6.41亿户，占总用户数的95%；1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达2.14亿户，比2024年末净增674.1万户，占总用户数的31.7%，占比较2024年末提升0.8个百分点。
运营商积极发展智慧家庭业务，覆盖家庭教育、家庭办公、智慧家居、全屋智能、家庭安防等场景需求。2015年中国移动进入家庭宽带市场，凭借其优秀的渠道能力以及大力推广融合套餐（向已有的手机用户推广家庭宽带套餐），中国移动宽带连接业务增长迅速，在2019年收入规模便超过了中国电信，2023年以前一直保持双位数增长。当前，运营商家庭市场的增长主要来自两方面，一是用户向更高速率的带宽升级，例如从百兆升级到千兆，以及升级到FTTR；二是运营商向用户积极推广智慧家庭等应用，获取连接服务以外的收入。
运营商积极推广“千兆+FTTR”连接升级的同时，也积极推广“AI+智家”应用升级、智家服务升级。推出AI摄像头、AI云电脑、AI家庭中屏、智家机器人等产品，拓展云电脑、智能康养、智能家教等家庭信息服务。满足客户在家庭端安全、健康、娱乐、智能等个性化需要。
2.3 政企市场系运营商目前主要的收入增长点，但也受宏观经济影响
2024年，中国移动政企市场实现收入2090.78亿元，同比增长8.8%；中国电信实现产业数字化收入1465.88亿元，同比增长5.5%；中国联通算网数智实现收入825亿元，同比增长9.6%（一般政企市场收入大于DICT/产业数字化/产业互联网业务收入）。云计算方面，2024年三大运营商云业务维持较高增速，中国电信、中国移动收入均破千亿元。中国移动移动云收入1004亿元，同比增长20.4%；中国电信天翼云收入1139亿元，同比增长17.1%；中国联通联通云实现收入686亿元（口径调整），同比增长17.1%。总体来看，运营商政企市场收入增速相对更快，是主要的收入增长点，但近两年也受宏观影响，出现应收账款增加，影响现金流和利润情况。
2.4 资本开支现下降拐点，派息率持续提升，股息回报良好
运营商资本开支现下降拐点，有利于现金流改善。2024年三大电信运营商实际资本开支均低于计划值：中国移动年初计划资本开支1730亿元，实际1640亿元；中国电信年初计划资本开支960亿元，实际935亿元；中国联通年初计划资本开支650亿元，实际614亿元。2025年，中国移动计划资本开支1512亿元，同比下降7.8%；中国电信计划资本开支836亿元，同比下降10.6%；中国联通计划投资550亿元，同比下降10.4%。我们认为，6G商用预计在2030年前后，AI投资总体规模可控，预计运营商资本开支未来几年可能持续下降。
三大运营商派息率持续提升，股息回报良好。按当前股价测算，预计2025年中国移动、中国电信、中国联通H股股息率为6.4%、5.6%、5.1%；A股股息率为4.9%、4.6%、3.2%，股息回报良好。
我们预计，在未来一段时间运营商经营虽面临压力，可能业绩增速会有所放缓，但仍大概率可以实现净利润平稳增长。一是政策端降费压力下降、运营商之间竞争趋于理性，流量资费降幅放缓，但5G缺乏爆款应用，DOU（人均流量）增长乏力，移动ARPU值增长受限；二是运营商发力“三千兆”业务，家宽业务不再局限于仅提供上网宽带，而是打造包含全屋智能、高清视频、安防在内的智慧家庭服务体系，家宽综合ARPU保持增长，家庭增值服务将贡献大部分增量收入；三是在数字经济发展的浪潮下，运营商抓住机遇帮助企业完成数字化转型，随着后续宏观经济企稳向好，政企IT支出恢复，运营商政企业务有望实现增长；四是降本仍有空间，例如持续控制成本费用，资本开支下降会让折旧和摊销的占收比持续下降等。
3.光模块、物联网、连接器、控制器板块 2024 年以来综合表现较好
3.1 光模块、物联网板块 2024 年表现较好，无线天馈、军工通信等表现一般
根据中信建投通信团队对于通信行业各子板块的划分，通信各子板块中，2024年营收同比增速前三位依次是：光模块/光器件（578.23亿元，同比增长69.1%），连接器（113.74亿元，同比增长28.5%），物联网（416.94亿元，同比增长24.4%）。2024年营收同比增速后三位依次是：北斗及卫星（120.87亿元，同比下降25.4%）、智能卡（52.01亿元，同比下降24.8%）、军工通信（95.17亿元，同比下降23.0%）。
通信各子板块中，2024年归母净利润表现突出的包括：光器件/光模块（110.23亿元，同比增长122.6%），统一通信服务（34.32亿元，同比增长61.9%），物联网（15.19亿元，同比增长49.5%）；表现较差的为：无线天馈（-1.34亿元，同比下降664.7%），军工通信（-3.11亿元，同比下降128.1%），智能卡（-0.26亿元，同比下降105.1%）。部分细分领域增速受之前基数较低影响，建议同时关注营收与利润端的变动幅度。
3.2 2024Q4光模块板块表现出色，军工通信、智能网关等下降明显
2024Q4营收同比增速前三的子板块依次是：光器件/光模块（175.97亿元，同比增长62.5%），物联网（110.61亿元，同比增长16.6%），智能控制器（71.41亿元，同比增长14.2%）。2024Q4营收同比增速后三位依次是：军工通信（24.68亿元，同比下降39.5%），智能网关（24.96亿元，同比下降36.6%），北斗及卫星（33.46亿元，同比下降32.3%）。
2024Q4归母净利润同比增速表现前三的板块为：光器件/光模块（34.25亿元，同比增长116.2%），专网设备（0.90亿元，同比增长15.1%），智能控制器（2.66亿元，同比增长5.6%）。2024Q4归母净利润同比增速后三位依次是：智能网关（-1.73亿元，同比下降343.4%），军工通信（-4.16亿元，同比下降236.2%），智能卡（-1.73亿元，同比下降221.1%）。
通信子板块2024Q4单季度归母净利润，光器件/光模块表现相对出色，主要是AI需求强劲，400G和800G光模块需求量有明显提升；智能控制器和物联网模组板块随着库存调整的结束、全球经济活动的逐步复苏，相关公司业绩呈现向好态势，板块增速逐步修复；军工通信、智能网关板块下降明显，主要受下游需求影响。
3.3 2025Q1光模块、智能控制器、物联网等营收及净利润表现较好
2025Q1营收同比增速前三的子板块依次是：光器件/光模块（173.69亿元，同比增长60.2%），智能控制器（68.86亿元，同比增长19.3%）、物联网（105.73亿元，同比增长16.1%）。2025Q1营收同比增速后三位依次是：智能网关（24.71亿元，同比下降30.0%），工业互联网（27.59亿元，同比下降23.42%），智能卡（10.97亿元，同比下降22.3%）。
2025Q1归母净利润同比表现突出的板块包括：光器件/光模块（39.64亿元，同比增长116.3%）、线缆（18.00亿元，同比增长42.8%）、连接器（2.26亿元，同比增长37.5%）。2025Q1归母净利润同比增速后三位依次是：专网设备（-0.46亿元，同比下降118.8%），智能网关（-0.07亿元，同比下降105.8%），无线天馈（0.10亿元，同比下降66.1%）。
4.通信行业机构持仓有所下降，动态PE处历史较低水平
4.1 2025Q1通信行业公募、北上持仓占比有所下降
截至2025年5月5日数据，2025Q1，公募基金通信行业持仓市值为875.68亿元，占比2.59%，较2024Q4的持仓占比3.57%环比下降0.98pct，连续两个季度下降。北向资金持仓方面，2025Q1北向资金通信行业持仓市值352.04亿元，占比1.60%，相较于2024Q4的持仓占比2.02%环比下降了0.41pct。
2025Q1，通信行业公募基金持仓市值前十大个股依次为：新易盛、中际旭创、中兴通讯、中国移动、中国联通、天孚通信、润泽科技、中国电信、中天科技、亨通光电，持仓市值占比通信行业公募基金持仓总市值的77.44%。新易盛、润泽科技、中际旭创公募基金持仓占其流通股超过10%，分别为22.60%、13.19%、11.82%。从前十大重仓来看，光模块/光器件、电信运营商仍是公募持仓重点板块。
环比2024Q4，2025Q1通信行业公募基金持仓市值前十大个股未发生变化，仅名次发生变化。其中，润泽科技排名前进最多，由第10大持仓变为第7大持仓；中国电信排名下降最多，由第5大持仓变为第8大持仓。
环比2024Q4，2025Q1通信行业公募基金持仓股份数量增加前五依次为奥飞数据、润建股份、纵横通信、永鼎股份、美利信，2025Q1通信行业公募基金持仓股份数量减少前五依次为中国电信、中国联通、中兴通讯、亨通光电、中天科技。（特别说明：持股数量变化仅供参考，不同季度披露数据范围可能不同。）
2025Q1，通信行业北向持仓市值前十大股依次为：中国联通、中际旭创、中天科技、亿联网络、中兴通讯、中国移动、移远通信、新易盛、润泽科技、亨通光电，其持仓市值占比通信行业北向资金持仓市值的75.22%。环比2024Q4，2025Q1通信行业北向资金持仓市值前十大个股中，润泽科技、亨通光电新进入TOP10；光迅科技、天孚通信退出TOP10。其余8家公司中，亿联网络、移远通信排名前进最多，分别由第7大持仓变为第4大持仓、由第10大持仓变为第7大持仓；新易盛排名下降最多，由第5大持仓变为第8大持仓。
2025Q1，通信行业北向资金持仓股份数环比增加前五为中国联通、光环新网、亿联网络、通鼎互联、星网锐捷，通信行业北向资金持仓股份数环比减少前五为中天科技、中兴通讯、光迅科技、中际旭创、广和通。
4.2 通信行业动态PE仍处底部，线缆、光模块/光器件、运营商估值较低
截至2025年5月6日，申万通信指数动态PE为28.97，处于5年以来的20.7%分位点，处于10年以来的10.4%分位点，仍处历史低位。
基于各公司2025年盈利的Wind一致预测来计算板块估值，没有一致预期的，若2024年利润为正则假设与2024年持平，否则假设与2023年持平（2023年归母净利润为正时）。整体来看，2025年预期估值较低的板块是：线缆（16X）、光模块/光器件（17X）、运营商（17X），较高的板块是：通信配套服务（61X）、专网设备（55X）、智能网关（36X）。
阎贵成：中信建投证券通信行业首席分析师，北京大学学士、硕士，近8年中国移动工作经验，9年多证券行业研究工作经验。目前专注于人工智能、云计算、物联网、卫星互联网、5G/6G、光通信等领域研究，曾多次获得证券行业各大评选的通信行业第一名，如新财富、水晶球、金麒麟、上证报、Wind等。
武超则：中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人，董事总经理，TMT行业首席分析师。新财富白金分析师，2013-2020年连续八届新财富最佳分析师通信行业第一名；2014-2020年连续七届水晶球最佳分析师通信行业第一名。专注于5G、云计算、物联网等领域研究。中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员。
证券研究报告名称：《行业综述：板块分化，持仓下降，建议关注三大方向》
对外发布时间：2025年5月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
阎贵成 SAC 编号:S1440518040002
SFC 编号:BNS315
武超则 SAC 编号:S1440513090003
SFC 编号:BEM208
