来源：华创宏观
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—Audrey Hepburn
报告摘要
一、投资摘要
1: 5月份议息会议，美联储宣布维持当前利率区间不变，重申高关税冲击存在诸多不确定性，不急于做出任何政策调整。
2: 美联储处于一种应对“滞胀”风险的思维模式，这意味着美联储缺少降息的紧迫感，反倒具备预先反应抑制甚至消除滞胀风险的动机。
3: 高关税政策本身不利于达成美联储的通胀目标，美联储可能无意年内降息，而是倾向保持现有利率水平不变。
4: 家庭的短期通胀预期变化，引发家庭消费支出提前，很容易催生高通胀的自我预期实现，这使得美联储采取“等着看”策略。
5: 美元和美股，或受益于特朗普后续减税政策和企业大规模股票回购，高关税冲击和OPEC原油增产可能不利于除中国以外的新兴市场资产表现。
二、风险提示
中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机
报告正文
5月份美联储议息会议宣布将联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间不变，本次议息会议声明有两处改动：
第一处是淡化净出口分项对于美国经济增长的负面影响，仍然强调美国经济处于稳健的扩张状态（Although swings in net exports have affected the data, recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace.），此前表述为近期的经济指标显示，（美国）经济继续处于稳健的扩张状态（Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace.）。
第二处是强化对于未来美国经济面临高通胀与高失业风险的表述：美联储关注双重使命相关的两个方向的风险，认为失业率走高和通胀水平走高的风险已经升高（ The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate and judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen.），此前的表述为美联储关注双重使命相关的两个方向的风险（The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.）。
相较于今年3月份的表述，美联储主席鲍威尔讲话多次提到关税，但是依然缺少明确的倾向性，再三重申美联储不急于做出政策调整（Don’t Think We Need to Be in A Hurry to Adjust Rates）。谈及货币政策的不确定性，鲍威尔主要阐述了两方面：一是特朗普政府高关税政策及其冲击大小，这个因素事关通胀水平、经济增长和就业市场。二是家庭部门消费行为对于短期通胀预期的反应，这个因素事关长期通胀预期是否仍然锚定在2%，这些表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：
【1】调整货币政策的门槛较高——如同议息声明中，还有鲍威尔讲话所强调的，高通胀和高失业的风险已经上升，这种判断是基于特朗普政府的高关税政策大概率要落地实施。站在风险管理的角度，美联储处于一种应对“滞胀”风险的思维模式，这意味着美联储缺少降息的紧迫感，反倒具备预先反应抑制甚至消除滞胀风险的动机，因而保持耐心的目的，就是评估产出下降和通胀上行哪一个先来，或者会不会同时到来。简言之，相较于高通胀和高失业的不同风险本身，美联储货币政策想要应对的是这些风险同时暴露出来的可能性。
【2】高关税政策推迟通胀达标时间——尽管无法确定，特朗普政府的高关税政策如何影响短期通胀水平的方向，但是鲍威尔认为高关税政策本身不利于达成美联储的通胀目标，直接了当的表示，至少到明年，通胀水平朝着2%下行的过程都不会有进一步进展，这基本说明美联储可能无意年内降息，而是倾向保持现有利率水平不变。某种程度上，这种表态也是对于6月份议息会议点阵图变化的一种预告——2026年和2027年的降息次数或将减少，以反映通胀水平朝着2%下行的进展缓慢的现实。
【3】长期通胀预期锚定面临风险——在谈到经济数据的时候，鲍威尔的观点是，情绪调查数据和实际消费支出数据的潜在背离是采取“等着看”策略的重要原因，也透露出4月份以来鲍威尔一直担忧的问题——短期通胀水平走高动摇长期通胀预期锚定的基础。美国家庭的短期通胀预期大幅走高，相应的应该是消费者信心和实际消费支出双双回落，家庭消费支出推迟，但是一季度家庭实际消费支出，尤其是受高关税影响比较直接的实际商品消费支出再创新高，说明家庭的短期通胀预期变化，引发家庭消费支出提前，这很容易催生高通胀的自我预期实现，也是长期通胀预期锚定基础受冲击的信号。
大类资产配置层面：特朗普宣布“对等关税”以来，美元资产遭遇大幅抛售，这种抛售更多的是基于美国经济基本面陷入“滞胀”风险走高。尽管高关税冲击还没有完全消除，但是经过前期的下跌以后，美元和美股或重新获得支撑，原因是金融市场要对于特朗普政府的减税政策定价，同时企业部门也在开启有史以来最大的股票回购操作，相应美债利率也有继续上行的压力。对于新兴市场而言，特朗普政府的高关税行动，叠加OPEC增产压低油价，意味着外部需求前景和大宗商品价格仍然承压，这些经济体的总需求，尤其是企业盈利需要更多的经济刺激政策支撑，不包含中国的新兴市场资产的下行压力犹存。
美联储议息会议点评系列
美联储“淡化”高关税的负面冲击—3月美联储议息会议点评 2025年第2期
不再更高，但会更久—1月美联储议息会议点评 2025年第1期
美联储释放暂停降息信号—12月美联储议息会议点评 2024年第8期
美联储货币宽松立场面临考验—11月美联储议息会议点评 2024年第7期
过于激进的开端，空间有限的过程—9月美联储议息会议点评 2024年第6期
“数据依赖”策略或放大美联储货币政策波动—7月美联储议息会议点评 2024年第5期
中性利率持续上移暗示美联储或重启加息—6月美联储议息会议点评 2024年第4期
美联储抗通胀进程进入“垃圾时间”—5月美联储议息会议点评 2024年第3期
美联储放任通胀超预期上行风险—3月美联储议息会议点评 2024年第2期
通胀反弹风险再度强化美联储鹰派立场—1月美联储议息会议点评 2024年第1期
美联储只有货币对策，没有货币政策—12月美联储议息会议点评 2023年第8期
Wait and See策略毫无新意—11月美联储议息会议点评 2023年第7期
更高、更久、更强—9月美联储议息会议点评 2023年第6期
美联储对于通胀下行缺乏信心— 7月美联储议息会议点评 2023年第5期
"Higher"尚未结束，"Longer"才刚开始— 6月美联储议息会议点评 2023年第4期
经济衰退预期与降息预期双双被否定— 5月美联储议息会议点评 2023年第3期
正常的加息幅度，不正常的双重背离— 3月美联储议息会议点评 2023年第2期
非正常通胀环境中的正常加息— 1月美联储议息会议点评 2023年第1期
更高的终端利率，更高的实际利率 — 12月美联储议息会议点评 2022年第8期
加息软着陆 or 经济软着陆 — 11月美联储议息会议点评 2022年第7期
美联储加息路径从“过山车”转到“爬山坡” — 9月美联储议息会议点评 2022年第6期
美联储加息进度追上美国经济形势 — 7月美联储议息会议点评 2022年第5期
“过山车”式加息缺乏可信度 — 6月美联储议息会议点评 2022年第4期
美联储加快追赶经济形势的步伐 — 5月美联储议息会议点评 2022年第3期
更多加息、更早缩表 — 3月美联储议息会议点评 2022年第2期
美联储货币宽松政策全面退出进入倒计时 — 1月美联储议息会议点评 2022年第1期
加息路径更加陡峭，资产负债表调整浮出水面 — 12月美联储议息会议点评 2021年第7期
坚持通胀立场，淡化加息预期— 11月美联储议息会议点评 2021年第6期
美联储释放“加强版”鹰派信号— 9月美联储议息会议点评 2021年第5期
疫情并未影响美联储货币政策方向 — 7月美联储议息会议点评 2021年第4期
美联储发出间接且清晰的鹰派信号 — 6月美联储议息会议点评 2021年第3期
重新校准通胀预期 — 4月美联储议息会议点评 2021年第2期
逆回购工具重出江湖—3月美联储议息会议点评 2021年第1期
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