文｜童成墩 薛姣 田良 陆昊 林永健
一季报总体超预期，有三个验证：新业务价值高增长验证了头部公司正受益市场洗牌，部分头部公司分红险转型成效验证了公司从类自营走向类资管商业模式的可行性，核心偿付能力充足率的大幅改善验证了头部公司过去五年拉长资产久期积累了大量浮盈。我们重申保险板块强于大市的判断，上市保险公司均有配置价值。
▍我们认为保险板块处于长期慢牛的起点。
根据我们外发的《非银行金融行业保险动态跟踪—保险股：开启慢牛之路》（2025-03-15），我们认为保险板块处于长期慢牛的起点。主要逻辑包括：1）市场大幅洗牌，银保和经纪渠道份额在向头部公司集中；2）市场处于单边降息周期走向低利率波动的拐点上，保险产品需求正逐步从传统险转向分红险；3）监管持续推进费用“报行合一”、压降保单预定利率，幸存者公司有望通过积累低手续费、低负债成本实现新一轮发展。
▍从2025年一季报情况来看，行业表现基本上与以上判断一致。
新业务价值普遍快速增速，超出市场预期。2025年以来，行业淡化开门红色彩，部分公司一季度代理人渠道新单保费下降，市场对新业务价值预期偏悲观，但一季报各主要公司新业务价值均大幅增长，超出市场预期。根据各公司一季报，具体看：1）1Q25中国平安新业务价值同比增长34.9%，其中个险渠道同比增长11.5%、银保渠道同比增长171%、社区服务渠道同比增长171%；新业务价值率同比提高11.4个百分点，达28.3%，处于行业较高水平。2）1Q25中国太保新业务价值同比增长39%，其中个险新单保费同比下降15%，但银保新单保费同比增长131%，保单价值率有待继续提高。3）1Q25中国人寿新业务价值同比增长4.8%，新单保费同比下降4.5%，增速相对较低，但价值率也有显著提高。4）1Q25新华保险新业务价值同比增长68%，其中个险新单保费同比增长123%，银保新单保费同比增长168%，处于高速增长态势。5）1Q25中国人保寿险业务新业务价值同比增长31.5%，价值率大幅提高，主要通过提升10年期缴和5年以上期缴占比实现；人保健康险互联网渠道保持稳定，但银保渠道快速增长。6）1Q25友邦保险新业务价值同比增长13%，年化新保费增长7%，新业务价值率提高3个百分点至57.5%。我们认为，虽然各家上市公司经营策略重点有所差异，但在量和价方面表现都超出了市场预期，均是行业大洗牌背景下的受益者。
分红险转型拐点到来，策略差异不改行业趋势。在单边降息阶段，市场偏好债券型基金、银行理财等类固收产品，保险行业产品销售也以传统险为主。2025年以来，利率处于低位波动的状态，客户需求偏好已经有所改变，分红险保底+浮动收益的属性正在逐步被市场接受。从保险公司产品策略上看，根据各公司一季报，1Q25中国太平、中国人寿、友邦保险均实现了分红险保费收入占比的大幅提高，其中中国太平预计新单保费超过90%是分红险，中国人寿超过50%，中国太保和中国平安分红险占比也有显著提高。考虑今年市场仍存在一次降低预定利率的可能，人保寿险、新华保险等公司仍以传统险为主，同样实现了整体负债成本的降低。我们认为，虽然各家公司产品策略有差异，中国太平、中国人寿、友邦保险的销售数据表明，分红险正在为市场所接受，有望成为低利率阶段最重要的类固收产品，正处于长期高增长的起点上。
核心偿付能力有不同程度改善，债券重分类是主因。随着利率下行，传统险折现率下行带来准备金补充压力。在旧准则下，体现为多数保险公司核心偿付能力充足率不断下行；在新准则下体现为净资产的下降。从核心偿付能力充足率看，1Q25末平安寿险为164%，太保寿险为140%，中国人寿为146%，新华保险为184%，分别较上年底提高47bps、10bps、 -7.2bps、 60bps，头部公司核心偿付能力均处于较好水平。其中平安寿险和新华保险通过债券重分类，实现了较大的改善。从净资产角度看，中国太保和新华保险1Q25末净资产较年初分别下降9.5%和17%，主要源自新准则下公司折现率分别采取50天和60天国债收益率移动平均值为基准，1Q25仍有一定幅度下行，叠加1Q25债券公允价值有一定波动导致。从公司价值角度看，会计分类和折现率计算方式只是改变数据短期呈现结果，对长期价值没有影响。我们更加看重核心偿付能力充足率的改善，这意味着公司具有更强的风险承受能力和派息能力。
▍风险因素：
利率中长期下行，股市大幅波动，代理人队伍留存压力大。
▍投资策略：保险行业2025年一季报数据超出预期，已经能够验证保险板块长期向好的趋势。
2025年一季报总体超预期，有三个验证：1）新业务价值高增长验证了头部公司正受益市场洗牌；2）部分头部公司分红险转型成效验证了公司从类自营走向类资管商业模式的可行性；3）核心偿付能力充足率的大幅改善验证了头部公司过去五年拉长资产久期积累了大量浮盈，目前有条件维持较强的业务发展能力和持续的派息能力。我们维持保险板块正处于长期慢牛起点上的判断，维持保险行业强于大市的判断，上市保险公司均有配置价值。从个股角度，A股我们重点推荐具有风险基本出清、估值具有显著优势、保单价值率高、多元渠道高速发展的公司；H股我们重点推荐公司治理好、银保占比高、资产负债表体量相对小的公司。
本文节选自中信证券研究部已于2025年5月5日发布的《非银行金融行业保险行业2025年一季报综评—一季报超预期，验证开启慢牛之路》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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