华创策略
2025/5/5
2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4 -15.1%/-47.2%明显回升
2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股归母净利润累计同比分别为3.5%/-3%/-0.6%，剔除金融后为4.2%/-13%/-7.3%；整体来看，年内外需疲弱可能进一步拖累价格水平，PPI持续低位运行的同时使净利润承压更大。按利润表拆分归母净利润，25Q1全A盈利回升主因是毛利率回升叠加费用率下降：①25Q1全A营业收入单季同比增速-0.4%，较24Q4 1.3%小幅回落；②毛利率视角，25Q1单季毛利率较24Q4回升；③从三项费用来看，25Q1单季三费费率较24Q4下降，略低于24Q1，主因管理费用率下降。
2025Q1 ROE（TTM）回落至7.8%，受资产周转率持续下行拖累。
①2025Q1/2024Q4/2024Q3全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为7.8%/7.9%/8.1%，剔除金融后为6.7%/6.7%/7.2%。②杜邦拆解ROE，净利率回升，负债率抬升，周转率下降。25Q1全部A股净利率（TTM）较24Q4 小幅回升，2025Q1/2024Q4/2024Q3为7.9%/7.8%/8%；资产周转率明显下降，2025Q1/2024Q4/2024Q3为0.161/0.169/0.169次；资产负债率抬升，2025Q1/2024Q4/2024Q3资产负债率为83.7%/83.4%/83.4%。
成长盈利增速反超价值，大小盘盈利增速分化明显收窄，多数行业盈利正增
①宽基指数来看，成长盈利增速回升，价值回落，成长盈利增速反超价值。创业板指25Q1归母净利润同比19.9%，较2024年4%明显回升；25Q1上证50归母净利润同比-0.2%，较2024年6.8% 明显回落，创业板指-上证50盈利增速差由-2.7 pct大幅回升至20.1 pct，成长风格出现盈利增速相对优势。②沪深300 25Q1归母净利润同比3.3%，较2024年2.8%小幅回升；国证2000 25Q1归母净利润同比-0.6%，较2024年-24%明显回升，沪深300-国证2000盈利增速差由26.8 pct收窄至4 pct。③25Q1共17个申万一级行业（非金融）归母净利润单季同比正增，拆解来看，有色、农林牧渔贡献最大，贡献分别为有色金属 2.4 pct、农林牧渔 2 pct、电子 0.9 pct、家用电器 0.9 pct、机械设备 0.9 pct。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。
华创固收
2025/5/5
一、基本面：5月进入政策观察期
要点1：贸易摩擦演绎。关税影响下的经济数据验证与谈判进展，不确定性仍存，边际上关注中美谈判缓和的可能性和对债市情绪的扰动。
要点2：既定政策加快落实，观察政策效果兑现。“428”发布会延续政治局会议表述，一是强调后续仍有丰富的政策储备和空间，二是短期以推动既定政策落地见效为主。后续或有的增量举措和发力方向，包括：育儿补贴制度、服务消费支持、政策性金融工具支持项目资本金等。
二、流动性：市场博弈的关键点
1、央行态度：侧重“稳增长”，但不诉求大水漫灌。4月央行侧重“稳增长”，资金价格下台阶至1.6-1.7%，但关税冲突初期未进行降准降息操作，4月MLF净投放=买断式逆回购净回笼，总量投放偏克制，没有诉求大水漫灌。
2、资金缺口：缴款压力增加，关注央行对冲。缴准影响不大，主要关注到期工具续作以及供给高峰对缴款的对冲。“自审自发”地区地方债发行有所加速，5月政府债券供给压力增加，叠加税期规模偏大，需要关注央行对财政的配合。
三、机构行为：供需结构弱化，央行对冲的必要性上升
1、供给：5月国债和专项债有望发行加速，政府债券净融资或在1.5-1.7万亿。
2、需求：银行主动配债相对有限，保险仍是配债淡季，理财5月规模增量通常有限、配债力量或季节性回落。
3、供需结构：伴随供给加速放量，叠加旺季过后机构配债力量可能边际减弱，供需结构或有所弱化，央行对冲配合财政的必要性上升。
四、日历看债：5月季节性做多窗口
回顾2019年-2024年，5月债市走势情况：5月资金价格多呈现上旬回落，中下旬走高的特征，较4月环比以下行居多。品种层面，除2020年基本面改善以及央行收紧资金导致债市出现大幅调整外，2019年以来10y国债基准利率以下行居多，幅度在10BP左右；信用表现整体好于利率，长端表现好于短端。
5月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是关税拖累基本面压力逐步兑现；二是央行“稳增长”目标顺位靠前，资金面预期保持平稳宽松。（2）利空因素：一是配置盘需求偏弱；二是财政政策加快推进，债市或迎供给高峰。（3）超季节性因素：中美贸易对风险偏好和权益市场的影响。
五、债市策略：做多动能积累，长端至超长端或接棒中端
基本面提供中期利好支撑，市场博弈焦点回到资金条件。当前央行不诉求大水漫灌，DR007有效下破1.6%难度较大，需央行进一步宽松，可观察DR001是否率先下行；配置盘缺负债叠加开门红效应消退，债券配置需求或有不足，叠加供给放量形成扰动，但预计央行配合财政加大资金投放，影响或较为有限。
债市做多动能积累，长端至超长端或接棒中端。（1）10y国债下限是DR资金，若资金不有效突破1.6%，10y国债或在1.6-1.65%盘整。（2）超长端：30-10y利差走扩后逐步迎来压缩行情，30y国债偏均衡，15y利率债仍有补涨空间。（3）短端:存单及短信用品种利差压缩较充分，1y短利率性价比或更高。
操作建议：债市做多动能积累，但是主要是交易盘驱动，和之前配置盘压缩利差有不同，推荐流动性更好的品种和利差更大的（交易空间更大）的品种。短端受限于机构力量偏弱和比价不高等因素影响，收益率下行动力或有限；中端优先关注品种利差和骑乘收益较高的品种，例如10y地方债和6y国开；超长端30y国债相对均衡，关注其他期限利差和流动性较好的品种，例如15y政金债和30y政金债，30y国债换券行情演绎较快，新老券进一步压缩需要利多行情的配合。二永债延续高收益挖掘思路，关注6y国股行等曲线凸点。
风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力
