【报告导读】
1. 固收：行业中资美元债收益率模型的构建、实证与场景推演
2. 社服：假期文旅消费超预期，出入境游增长强劲
3. 国电南瑞 (600406.SH)：业绩增长稳健，海外业务增速亮眼
4. 美格智能 (002881.SZ)：AI模组加速迭代，智能高算力共筑核心竞争力
5. 奥迪威 (832491.BJ)：传感器全面升级，智驾平权打开市场
银河观点
固收：行业中资美元债收益率模型的构建、实证与场景推演
刘雅坤丨固定收益首席分析师
S0130523100001
一、核心观点
中资美元债市场复盘与收益率模型优化：
2025年开年以来，美债利率对中资美元债影响力提升。2025年1月1日至2025年4月25日间10年期美债与中资美元债收益率相关系数为0.73，较去年同期（0.33）和2024年全年（0.47）大幅提高，显示今年以来中资美元债收益率跟随10年期美债收益率波动。
2025年以来10年美债、中资美元债市场的分阶段表现情况：特朗普政府上台后公布的关税等政策给市场带来了较大的不确定性为中资美元债与美债利率相关性上升的主要原因。在不确定性升高的环境下，中资美元债市场通过锚定无风险利率的较为稳妥的机制定价，使得美债利率对中资美元债到期收益率影响力上升，在不同阶段中两者涨跌幅基本一致，相差不超过7BP。
因此，为使收益率回归模型更准确的反映中资美元债市场的波动趋势，10年期美债收益率因子的优先级得到提高。
中资美元债整体收益率模型：结合当前美债与汇率市场不确定性上升的环境与VIF水平，选取10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建三因子回归模型。使用2023年以来数据构建三因子模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2024年9月以来残差收窄至±0.22%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型减少超七成。同时，2023年以来数据构建的三因子模型VIF水平均在5以下，显示该模型存在较轻多重共线性问题。
分行业中资美元债收益率模型：
不同行业美元债的信用利差有显著差异，各行业信用利差均值在190-1400BP间。这使得引入不同信用利差下中资美元债收益率结果不一致，更适用于不同分行业美元债的内部模型预测。
国内信用债与对应美元债差异在于发行市场不同，但由于具有相同的发行主体，两者的行业基本面、主体特质等方面高度共通，中资美元债和国内信用债的信用利差走势也较为相似。因此，我们在中资美元债整体收益率模型的基础上加入对应行业国内信用债的信用利差，以构建各行业美元债收益率回归模型。
地产美元债：使用2023年以来数据构建地产美元债模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2023年以来残差收窄至±3.3%以内，但该残差水平仍相对较高。我们提醒模型可能因单一因子驱动或信用风险刻画不足而出现偏差，需关注此类情境下的预测局限性。金融美元债：使用2023年以来数据构建金融美元债模型，其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差波动区间收窄至±0.04%以内，较以2020年数据构建的模型减少超九成。城投美元债：使用2023年以来数据构建城投美元债模型，其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差波动区间收窄至±0.3%以内，较以2020年数据构建的模型减少超六成。
收益率驱动因素拆解与测算：
由2年美债收益率变动来观测市场对通胀预期及实际利率这两个因素的定价相对平稳，10年美债收益率的大幅上行更多反映对冲基金基差交易的债券抛售、供需失衡加大利率上行压力及关税冲击下美债避险属性下降的要素共振。综合当前的宏观状态、后续可能的政策博弈及市场定价程度，我们从悲观、中性、乐观三种假设对10年期美债收益率区间进行推演。
悲观场景：美债信用体系崩溃风险上升、滞胀风险加剧，10Y美债收益率可能的区间【4.8%-5.8%】。中性场景：政策缓和、博弈拉锯，收益率高位震荡，10Y美债收益率可能的区间【4.2%-4.7%】。乐观场景：政策转向缓和，市场信心修复，联储降息周期下收益率震荡回落，10Y美债收益率可能的区间【3.7%-4.3%】。
结合前期报告和前文对各因子的预测，中资美元债整体收益率债模型测算2025年中资美元债到期收益率中枢在中性、乐观、悲观情景下分别为5.36%、5.1%、5.87%。
国内各行业信用利差变化趋势仍需关注为中央对于各行业政策支持下基本面改善与风险出清情况。2024年9月以来，中央推出一系列相关政策，包括专项债收储和化债等，后续政策支持力度与传导效果会影响行业信用风险。由于地产美元债市场风险相对较大，收益率水平波动区间较大，因此为更好判断地产美元债收益率，我们将其分为中性、乐观、悲观三个场景；而金融美元债和城投美元债市场相对稳定，预期较为一致，同时考虑到当前中央对金融行业风险化解和城投化债、去平台化相关政策应出尽出程度较高，进一步推进空间有限，因此仅将其分为中性和悲观两个场景。
地产美元债：国内地产债信用利差主要的影响因素为中央支持政策下地产行业景气度情况。2024年9月以来，中央推出一系列支持政策，包括专项债收储等，后续政策支持力度与传导效果会影响地产行业信用风险。地产美元债模型测算2025年地产美元债到期收益率中枢在中性、乐观、悲观情景下分别为11.25%、8.22%、14.91%。。
金融美元债：国内金融债信用利差主要的影响因素除中央政策支持下风险出清情况外，因其类利率债属性还与机构交易行为有关。一方面，2023年以来，中央推出一系列化债政策与资本补充政策，降低金融机构信用风险，后续政策支持力度与传导效果会影响金融机构信用风险。另一方面，2025年以来，债市走熊，资金面整体偏紧且收益率曲线较平，机构负Carry状态阶段性缓和但账户脆弱性仍较高，投资者对资产流动性要求较高，这使得机构减持金融债，推升金融债信用利差，后续机构账户流动性需求也会影响金融债流动性溢价。金融美元债模型测算2025年金融美元债到期收益率中枢在中性和悲观情景下分别为5.32%和5.86%。
城投美元债：国内城投债信用利差主要的影响因素为中央政策化债和严监管政策落地情况。2023年以来，中央推出一系列化债和严监管政策，通过债务置换、展期降息、收紧供给等方式降低城投债违约风险，后续政策接续和落地情况会影响城投债信用风险。城投美元债模型测算2025年城投美元债到期收益率中枢在中性和悲观情景下分别为6.09%和6.51%。
二、风险提示
1. 国内经济修复超预期加速的风险；2. 国内政策超预期的风险；3. 海外政策超预期的风险；4. 回归模型存在局限性的风险。
社服：假期文旅消费超预期，出入境游增长强劲
顾熹闽丨社会服务业首席分析师
S0130522070001
一、核心观点
五一假期前三日出游人次增长超预期，假期天数增加推动出行半径扩大。据交通运输部，五一假期前三日，全社会跨区域人员流动总量91524万人次/同比+5.8%，其中：铁路：运输总量6081万人次/同比+10.5%；公路：运输总量84194万人次/同比+4.9%，其中，高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量73408万人次/同比+4.9%；水路：运输总量592万人次/同比+40.5%；民航：运输总量658万人次/同比+12.5%。其中，受益于假期天数增加，反映中长途出行的铁路与民航前三日出行人次均好于节前预期（铁路预测4.29-5.6同比+4.9%；民航5.1-5.5日预计同比+8%）。结合携程数据，相较清明假期，五一黄金周游客出行距离呈现显著延伸：五一期间跨市住宿订单占比已突破80%，连住两日及以上的深度游用户比例预期将达到20%。
国内游前三日增长强劲。已披露前三日数据省份人次均录得高双位数增长，人均消费企稳回升。湖南省：假期前三日，全省客流共计3942万人次/同比+34.7%；四川省：假期前三日，全省纳入统计的905家A级景区累计接待客流1909万人次/同比+19.95%，门票收入21154万元/同比+19.09%，人均门票消费基本持平；江苏省：假期首日，全省纳入监测的644家A级旅游景区、195个省级以上乡村旅游重点村和84家博物馆接待游客566万人次/同比+17.8%，游客消费总额约21亿元/同比+17.2%，人均消费371元/同比基本持平。山东省：假期前三日，全省重点监测的200家旅游景区累计接待游客1648万人次/同比+7.5%，景区营业收入合计9亿元/同比+8.1%，人均消费54.6元/同比+0.6%。上海迪士尼乐园：假期前三日，园区客流量合计30万人次/同比+12.5%。
出入境人次维持高增长，免签政策推动入境游订单大增。据国家移民管理局预测，今年“五一”假期全国口岸日均出入境人员将达215万人次，较去年同期增长27%。其中，受益于入境免签及境外旅客购物离境退税“即买即退”举措，携程数据显示今年五一入境游订单量同比去年增长173%。从中国居民出境游情况看，港澳游五一期间实现爆发性增长：假期前三日，香港接待内地访客入境合计68万人次/同比+21.3%。假期前三日，访澳内地旅客合计51万人次/同比+39.7%。
二、投资建议
考虑到提振消费已作为首要任务被纳入政府工作报告，服务消费成为继“两重”、“两新”政策后政府下一个刺激要点，我们认为未来内需侧的政策支持有望进一步向服务消费扩散，建议全面关注社服板块投资：1）餐饮：政策刺激最受益方向，叠加行业内部竞争改善；2）OTA&本地生活服务平台：涵盖食住行核心环节；3）酒店：直营占比弹性高最受益；4）零售：商超调改升级持续推进，外贸优品进驻有望进一步提升品质和性价比；5）免税：关注离境退税政策效果。
三、风险提示
宏观经济下行的风险；极端天气和不可抗力的风险。
国电南瑞 (600406.SH)：业绩增长稳健，海外业务增速亮眼
曾韬丨电新首席分析师
S0130525030001
黄林丨电新分析师
S0130524070004
一、核心观点
事件：4月29日，公司发布公告，2024年营收574.17亿，同比+11.33%，归母净利润76.10亿，同比+5.94%，扣非净利润73.89亿，同比+6.31%。2025Q1单季营收88.95亿，同比+15.54%，环比-64.57%，归母净利润6.80亿，同比+14.19%，环比-78.32%，扣非净利润6.09亿，同比+11.14%，环比-80.06%，符合预期。
网内外发展稳健。2024年公司整合业务单元，打造新能源、工业控制、国际市场等统一业务平台，新兴业务快速增长，收入同比+36.24%。方案库、需求库、产品库初步建成，整体解决方案供给能力进一步提升。1）智能电网：营收284.68亿元，占比46.7% ，同比+10.7%。毛利率29.52%，同比+0.61pcts。2）数能融合：营收123.65亿元，占比20.2% ，同比+11.05%；毛利率22.41%，同比+0.03pcts。3）能源低碳：营收121.85亿元，占比19.9% ，同比+26.43%，毛利率22.98%，-0.94pcts，主要系公司大力拓展储能、风电等网外业务，毛利率偏低。4）工业互联：营收28.67亿元，占比4.7% ，同比-9.51%，毛利率27.41%，+0.94pcts，主要是因为工控和轨交等业务规模下降。5）集成及其他：营收14.38亿元，占比2.4% ，同比-23.89%，毛利率33.66%，-3.65pcts，主要系节能租赁业务放缓，收入和毛利率有所下降。
海外增速亮眼。2024海外营收32.79亿元，同比+135.14%，毛利率19.02%，-4.23pcts，得益于海外市场加快高端技术、先进产品和解决方案“走出去”，中标沙特ADMS运维和柔直阀项目，巴西伊泰普直流全线恢复带电；保护及自动化运维业务顺利进入智利。此外，SVC产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港实现突破。公司全年新签合同663.2亿元，同比+13.78%。25年公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲区域中心，兵团作战有望提升海外盈利能力。
在手订单充沛，25年指引预期稳健。截至24年末，公司在手订单506.97亿元，同比+1.7%，其中新签在手订单290.06亿元，同比+5.8%。公司年报披露计划25年实现营业收入645亿元，同比增长12.34%，营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。我们认为2025年国网全年投资有望首次超过6500亿元，南方电网计划投资1750亿元，再创历史新高，公司有望保持稳健发展。
25Q1盈利能力稳步提升。25Q1毛利率24.2%，同比-0.48pcts/环比+0.89pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.34%/3.76%/-0.69%/8.86%，同比-0.87/-0.20/0.71/-0.26pcts，环比+2.27/+1.54/4.33/4.33pcts。25Q1净利率7.6%，同比-0.52pcts/环比+5.94pcts。
二、投资建议
公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔。
三、风险提示
电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。
美格智能 (002881.SZ)：AI模组加速迭代，智能高算力共筑核心竞争力
赵良毕丨通信首席分析师
S0130522030003
一、核心观点
事件：美格智能发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入29.41亿元，同比增长36.98%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长110.16%。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入9.97亿元，同比增长73.57%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长616.02%。
智能模组\高算力模组产品加速迭代，端侧AI应用方兴未艾：蜂窝通信模组从基础通信部件向集成CPU/GPU/NPU的AI SoC的转型升级，功能与性能实现质的飞跃。随着终端侧数据分析、实时决策及隐私安全需求激增，AI模组市场迎来爆发式增长，无人机、智能汽车、移动支付终端、智慧医疗及工业物联网已成为驱动AI模组需求的核心场景，预计未来将持续引领市场扩容。公司依托"5G通信+智能计算"融合技术构建核心竞争优势，在智能座舱领域通过持续产品迭代和规模化量产能力赢得头部车企及TIER1厂商青睐，同时深化与全球主芯片厂商的战略合作，重点布局5G-A、RedCap和AI+5G融合技术，推动定制化通信模组在海外运营商市场的快速渗透。基于"通信模组+智能化解决方案"的双轮驱动模式，公司已形成完整的产品矩阵：智能模组全面支持大语言模型及多模态AI应用；48TOPS高算力模组成功应用于人形机器人、机器视觉等前沿领域；结合智能座舱、工业互联等场景的定制化解决方案，持续巩固差异化竞争壁垒。随着全球化战略的深入推进，公司正加速完善海外市场布局和供应链体系，向具有国际竞争力的科技企业稳步迈进。
二、投资建议
公司无线通信模组+解决方案产品双轮驱动，满足物联网、智能汽车等多行业客户差异化需求。同时深耕智能模组技术方向，持续保持在智能模组\高算力模组领域的技术领先性。
三、风险提示
无线通信模组领域市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。
奥迪威 (832491.BJ)：传感器全面升级，智驾平权打开市场
范想想丨北交所分析师
S0130518090002
洪烨丨通信行业、中小盘分析师
S0130523060002
一、核心观点
事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入6.17亿元/+32.1%、归母净利润0.88亿元/+13.9%，2025Q1实现营业收入1.57亿元/+26.3%、归母净利润0.23亿元/+12.9%。
传感器全面升级，营运能力有所提升。分产品看，2024年公司传感器与执行器营业收入占比分别约77.6%与20.3%，传感器方面，公司产品实现全面升级，进一步拓宽在智能汽车、智能仪表、工业控制等领域的应用，执行器方面，公司深挖客户需求，新品形成业绩贡献，同时成功打入增量市场，总体订单量增加。分区域看，2024年国内市场营业收入同比+43%相对高增，海外市场加强本地化服务，传感器、执行器均表现稳健。2024年公司实现销售毛利率34.8%/-3.3pct、销售净利率14.2%/-2.3pct、加权ROE 9.2%/+0.8pct，2025Q1实现销售毛利率35.3%/+1pct、销售净利率14.7%/-1.7pct、加权ROE 2.3%/+0.1pct，周转的加速弥补了毛利率、净利率的短期蛰伏，海外市场毛利率较国内市场维持10pct以上的优势，2024&2025Q1公司管理费用率均大幅下降，研发费用率维持在8%左右的高水平，主要研发方向包括“大功率超声换能器”、“多模态行泊复用车载超声波传感器”等。2024年公司投资活动现金流出3.19亿/+107.1%，主要系建设“新一代智能传感器研发制造基地”购买土地使用权，同时增加对智感源动、蜂鸟传感、奥丰医疗等参股公司的投资。公司“高性能超声波传感器产线升级及产能扩建”与“多层触觉及反馈微执行器开发及产业化”两个募投项目将分别于2025年12月与2026年12月达预定可使用状态，投产后每年产能预计分别增加6,160万件与32,000万件。
智驾平权打开市场，AK2批量交付。目前智能汽车自动驾驶技术由L2加速向以城区NOA为代表的L3+过渡，且L3是重要分水岭，L3及以上等级的系统需为驾驶安全负责。据地平线机器人招股说明书数据，预计2030年国内高级辅助驾驶与高阶自动驾驶解决方案市场规模将达4,070亿，七年CAGR约49.4%，渗透率将达99.7%，据汽车电子库公众号数据，单车通常搭载12个超声波传感器。2025年以来比亚迪等整车厂引领的智驾平权潮流将进一步打开车用超声波传感器市场，公司新一代AK2产品已实现批量交付，测距范围7-8m、测量精度±2cm，同时积极谋求机器人、AI服务器等领域的突破。
二、风险提示
下游汽车电子等领域需求修复缓慢的风险；传感器行业竞争加剧的风险；新品开发不及预期的风险等。
本文摘自：中国银河证券2025年5月7日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20250507》
分析师/责任编辑：周颖
评级体系：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
