美国一季度实际GDP增速转负；美国非农数据约束降息；美国财政再融资力度符合预期；关税边际变化仍不明朗；美乌签署矿产协议；OPEC+原油增产；亚洲货币普遍上涨，彭博亚洲货币指数触及六个月高位。
核心观点
美国一季度实际GDP增速转负。2025年Q1美国实际 GDP 环比折年率 ‑0.3%，预期-0.2%，前值2.4%。关税带来的不确定性之引发美国居民囤货、企业提前进口，净出口对GDP增速拖累 达4.8 pct。其最终国内需求依然有一定粘性（其中消费 +1.8%，非住宅固定投资 +9.8%），所以随进口退潮，其二季度GDP预计会出现技术性反弹；但关税带来的供求两端约束之下，其内需放缓是大概率事件。
Q1美国实际 GDP 环比折年率 ‑0.3%，预期-0.2%，前值2.4%，企业为规避Q2关税而提前进口为主要背景，净出口对增速拖累 4.8 pct。但私人最终国内需求 +3.0%，其中，消费 +1.8%，非住宅固定投资 +9.8%，反映内需保持粘性。我们预计二季度美国GDP数据可能出现和一季度相反的走势，即随着进口回落、库存去化叠加财政收缩，headline GDP 或出现技术性反弹但内需转弱。
私人部门消费和资本开支保持韧性。私人最终国内需求增速（final sales to private domestic purchasers，衡量美国家庭和企业在国内生产的商品和服务上的总支出，不包括政府支出和政府投资）依然保持 +3.0%，前值为2.9%。
分项来看，居民消费年化 +1.8%，前值4%。服务消费环比 2.4%，其中娱乐 +4.7%、住宿 +3.1%，仅餐饮受高基数拖累环比回落 ‑3.1%。商品消费环比增0.5%前值6.2%。一方面由于1月天气原因导致零售消费显著回落，另一方面可能反映特朗普当选后，非盈利部门支出有所减少（环比-13.7%）。
私人投资方面，非住宅固定投资 +9.8%，其中，设备投资猛增 +22.5%，其中信息设备增速高达 69%，对GDP贡献接近1pct，表明企业在关税前置背景下加速技术资本投入。
此外，季度核心 PCE 年化升至 3.5%，前值 2.6%；但雇佣成本指数同比降至 3.6%，表明薪资压力温和。预计 2Q 进口回落、库存去化与财政收缩共振，headline GDP 或出现技术性反弹而内需趋软。
美国非农数据约束降息。5月2日公布的美国4月非农数据仍相对稳定，将对美联储降息决策形成约束。FED WATCH数据显示，6月美联储维持利率不变的概率为66.8%。（1）4月新增非农17.7万人，预期13.8万人，抢进口导致运输和仓储就业反弹以及复活节节日效应可能是主要背景；（2）市场较关注的DOGE裁员政策导致联邦政府雇佣连续三个月回落，但州和地方政府就业回升对其形成对冲；（3）失业率相对仍低，4月失业率（U3）从前值的4.15%小幅升至4.19%。5月4日，美国总统特朗普在接受NBC采访时，再次批评了美联储主席鲍威尔不降低利率的行为；但特朗普表示，在鲍威尔2026年任期结束之前不会对其进行罢免 。
4月新增非农17.7万人，远高于预期的13.8万人。私人部门新增非农16.7万人，亦高于预期的12.5万人，且高于一季度月均11.9万人。
为何新增非农再次超预期？第一，运输与仓储业新增2.9万人，可能反映关税导致的提前抢进口对就业的拉动。第二，今年复活节在4月20日，往年则主要落在3月末，节假日时点延后导致雇佣出现额外增量，类似效应在2019年亦出现过。简单来说，4月新增非农超预期一定程度上反映的是一次性因子，其可持续性不强。
其他分项方面，健康保健和休闲与酒店为主要贡献项，分别新增5.8万人和2.4万人；制造业、零售贸易为主要拖累项，新增分别为-0.1万人和-0.2万人。此外，联邦政府部门新增-0.9万人，为连续第三个月回落，政府裁员以及招聘减少为主要背景，但州和地方政府部分新增回升，形成对冲，导致政府部门总体新增1万人。
家庭调查数据亦保持韧性。4月失业率上升0.04pct至4.19%，其中就业人口上升43.6万人，劳动力总人口上升51.8万人（即劳动参与人数上升）。从失业原因来看，新进入劳动力人口和重新进入劳动力人口分别贡献0.14pct和0.11pct，永久失业贡献0.12pct，辞职和完成临时工作对失业率分别贡献-0.08pct和-0.1pct。
劳动参与率上升0.1pct至62.6%。按年龄来看，16-24岁人群劳动参与率从56.6%回落至56.3%；25-54岁人群从83.3%回升至83.6%，55岁+劳动参与率从38.2%回升至38.4%。从国籍来看，外国出生和本国出生劳动参与率分别从66.4%和61.4%回升至66.8%和61.5%。
薪资增速保持粘性。时薪同比增3.8%，预期3.9%，前值3.8%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.3%。其中，信息业（环比增1%）、零售贸易（环比增0.6%）、批发贸易（环比增0.5%）时薪增幅较大。我们前期报告中曾指出，由于1月恶劣天气导致的时薪环比反弹是暂时性的，薪资二次通胀的概率较小，2、3、4月数据均验证了这一点。
另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）4月同比5.3%，高于前值的4.7%以及24年月均同比4.8%；环比0.25%，前值0.70%。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的"总盘子"，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长。
简单来看，本次就业数据显示美国经济韧性犹存，即在关税风险高度不确定性风险下，企业仍然保持雇佣，并未未启动裁员。对于美联储来说，一方面，目前劳动力市场处于大致平衡状态；另一方面，高关税可能导致通胀更高，进而可能影响通胀预期。结合来看，我们倾向于认为，在对未来的前景有更明确的认识之前，美联储的政策立场不会调整，即预防性降息的概率较低。因此我们延后美联储下一次降息时点的判断至7月，前值为6月。
在4月16日芝加哥经济俱乐部的发言中，美联储主席鲍威尔强调，特朗普政府在多个关键领域的政策还在演变中，其对经济造成的影响尚无法准确评估，因此并不急于因一两项数据就做出大幅调整。此外，关税大幅上调已推动短期通胀预期走高，这是抬高物价压力的信号。综合看，鲍威尔在当前环境下对降息持相当谨慎的态度，更倾向于“观望并随时调整”而非贸然放松货币政策。
美国财政再融资力度符合预期。4月30日美国财政部再融资会议总体符合预期，财政部维持付息国债在未来几个季度（the next several quarters）拍卖规模不变的前瞻指引 。考虑到（1）美联储减缓量化紧缩（QT）；（2）财政部长贝森特多次提及压降长端美债收益率的态度；（3）TBAC指出贸易再平衡削弱美债需求推高美债风险溢价，我们预计付息国债拍卖规模在2025年全年都不会被调高，下一轮付息国债增发可能要等到2026年，这就意味着债券发行重心短期偏向T-bills，长端供给压力短期可控。
本次再融资会议内容总体符合预期。
第一，财政部维持付息国债在未来几个季度（the next several quarters）拍卖规模不变，并继续逐步增加5年期和10年期通胀保值债券（TIPS）的发行。具体来看，3年、10年与30年期债券的招标规模维持不变。但TIPS发行规模将逐步增加，5月10年期TIPS二次增发维持18 亿美元不变；6月5年期TIPS二次增发上调10 亿美元至23 亿美元；7月10年期TIPS新券首发上调10 亿美元至21 亿美元。
“based on current projected borrowing needs, Treasury anticipates maintaining nominal coupon and FRN auction sizes for at least the next several quarters”。
鉴于财政部将年末一般账户（TGA）余额从800亿上修至850亿，且付息国债拍卖规模不变，我们预计财政部依然将更多依赖于T-bill发行来提供融资，因此预计T-bills占比可能维持高位（21.5%）。
第二，财政部表示正在评估如何改进其回购计划，用来更好的实现其支持流动性和现金管理的目标。但对于如何改进，会议纪要中并未详细讨论，且考虑到财政部在做重大调整前都需要广泛征求市场参与者意见，因此，我们预计回购计划短期内不会有重大调整，基本维持季度最多300亿美元的流动性回购，并在6 月左右进行 200亿美元现金管理回购（两次各 100 亿），个去年相同。
“Treasury is evaluating potential enhancements to its buyback program to better achieve its liquidity support and cash management goals.”
第三，TBAC 认为近期债券市场波动较大主要由于多重因素：（1）经济与财政前景不确定；（2）大型投资者抛售担忧；（3）应对 VaR 冲击的去杠杆；（4）全球贸易再平衡可能削弱美债需求；（5）对美联储独立性的担忧等。这些风险正推高美债风险溢价。委员会认为，由于以上提及的风险，美国国债市场目前存在增量风险溢价，这给纳税人带来了增量成本，并影响了市场参与者对持有和中介美国国债的信心。
The highly unusual simultaneous decline in valuations for US equities, Treasuries, and the US dollar drove some investors to question the “safe haven” status of US Treasuries, and in some instances even the status of the USD as the world’s reserve currency。As in any VaR shock, investors reduced exposure, though in this episode, US Treasuries were not the safe haven investors typically seek in times of uncertainty.
Contributing factors include: Uncertainty about the US economic and fiscal outlook；Fears of long-term investor selling of US Treasuries and US assets；Deleveraging in response to the VaR shock；Views that an adjustment of global trade balances would lead to lower demand for US assets；Unpredictability of announcements and tariff updates constraining risk capacity；Concerns about any threat to the independence of the Federal Reserve。
The Committee feels there is an incremental risk premium in the US Treasury market now due to unusually high headline risk which creates incremental cost to the taxpayer and impacts market participants’ confidence in owning and intermediating US Treasuries.
关税边际变化仍不明朗。 5月3结束的第二轮日美贸易谈判中，日方强烈反对美国关税措施，但美方继续坚持不能在汽车、钢铁等产品上给予日本“特殊待遇”。5月5日 ，越南总理表示本周将举行首次美国关税谈判会议。5月5日 ，特朗普称授权商务部和美国贸易代表立即启动程序，对所有在国外制作的进入美国的电影征收100%的关税。5月3日，在伯克希尔哈撒韦2025年度股东大会上 ，巴菲特罕见地批评当前的美国贸易政策，指出美国不应该“将贸易当作武器”，是“一个重大错误”。
本轮美日贸易磋商在 5 月 3 日结束的部长级会谈后陷入僵局：美国财政部长 Bessent 当面强调“经济安全即国家安全”，拒绝就汽车、钢铝 25% 关税给予日本任何“特殊待遇”，并仅同意在 5 月中旬启动工作层对表；日本经济再生大臣赤泽良正则表示，若美国不把全部新关税“一揽子撤回”，7 月前很难达成协议 。此外，5月3日， 对乘用车及关键零部件的 25% 关税已正式生效 ，若若90 天关税豁免 7 月到期前谈判仍无突破，会非常不利于日本对美汽车链（2024 年对美出口额约 6 万亿日元、占日对美出口约30% ）。
越南总理 Pham Minh Chinh 5 月 5 日确认将举行首场美越关税谈判，并警告美国最高 46% 的reciprocal tariff已威胁全球供应链 。
同日，特朗普又在 Truth Social 发文，授权商务部与 USTR 对“所有在国外制作的影片”加征 100% 关税，声称要“把电影重新带回美国”。
资本市场反应也较为即使。巴菲特在 5 月 3 日伯克希尔股东大会罕见抨击：“贸易不应成为武器……这是一个重大错误”，并提醒投资者警惕政策驱动的全球反感情绪。
美乌签署矿产协议。美国国务院发言人布鲁斯5月2日表示，美国将不再在俄罗斯和乌克兰的谈判中扮演调解人的角色 。这一表态意味着美国自 2024 年底以来主导的一系列停火与分阶段撤军方案基本搁浅。
当地时间5月1日，乌政府在网站上公布了与美国签署的《关于建立重建投资基金的协议》文本。
美国务院发言人 Tammy Bruce 5 月 2 日在华盛顿表示，美国将不再“随叫随到地飞到世界各地”担任俄乌之间的斡旋人，“现在轮到冲突双方提出并发展具体止战方案”。这一表态意味着美国自 2024 年底以来主导的一系列停火与分阶段撤军方案基本搁浅：布鲁斯强调美方“不会撤销现行对俄制裁”，但也不打算继续承担外交的机会成本；欧盟和土耳其面临填补调解真空的压力。
从资产价格角度看，失去美国的调节后，停火概率短期下降——市场需重新评估战争延宕对能源、农产品与金属供应链的冲击。后续投资人应关注（1）欧盟是否提出替代停火框架；（2）黑海粮食、天然气物流再度中断的尾部风险；（3）俄乌冲突长期化对全球通胀与美联储政策路径的边际影响。
OPEC+原油增产。5月4日，OPEC+ 在沙特主导下宣布 6 月起日增产 41.1 万桶 ，从此前“小步增量”转为激进放量，标志政策转向。沙特此举既意在回应长期超产的哈萨克斯坦、伊拉克，也借高闲置产能遏制美国页岩油。华尔街随即下调布伦特预测，布伦特原油跌至四年低位至58美元/桶。得益于油价下跌，亚洲航空公司股价均明显上扬。
5月5日OPEC+决定将 6 月原油供给配额再度上调 41.1 万桶/日，并暗示后续仍可能加码增产。这标志着 OPEC+ 从此前“每月温和增量”转向更激进的放量策略，其背景一是要规范哈萨克斯坦、伊拉克等长期超产成员，二是意在压制美国页岩油扩产的势头。同时，特朗普关税战导致的全球衰退担忧已令需求预期走弱，高备用产能与需求疲软结合，使沙特有意通过“价格战”抢占市场份额。
供给端冲击令油价迅速下挫——布伦特原油跌至四年低位。华尔街机构被迫下调价格路径：高盛将 2025 年 Brent 预测每桶削减 2–3 美元，摩根士丹利更大幅下调季度价每桶 5 美元，预计下半年市场过剩量将达 110 万桶/日。
对投资人而言，OPEC+ 的政策大转向意味着原油及能源股定价逻辑需重估：（1）近期油价反弹空间受限，空头结构性策略与下游受益板块（航空、化工）将获支撑，澳大利亚Qantas Airways、Air New Zealand、Auckland Airport股价均有所回弹；（2） 若油价维持低位，全球通胀压力与美债长端收益率均有下行缓冲，为债券与防御型资产提供支撑。
亚洲货币普遍上涨，彭博亚洲货币指数触及六个月高位。4月30日至5月5日期间，中国台湾地区新台币、马来西亚林吉特、韩元、新加坡元、泰铢、离岸人民币、印尼盾分别升值6.64%、2.33%、1.66%、1.09%、1.07%、0.91%、0.9%。我们理解可能一是资金从美元资产流出；二是市场预期未来亚洲的出口商将会减少美元持有；三是市场认为现阶段已经从关税风险上行期转为下行期。
汇率回升相对更显著的为出口占比较高、外债偏低的区域（中国台湾地区、马来西亚、韩国），这显示汇率变化与关税预期有关。
我们理解，市场认为现阶段已经从关税风险上行期变为下行期。在此背景下，彭博亚洲货币指数触及六个月高位，新台币单日跳升幅度创 1988 年以来最大，马来西亚林吉特亦升至去年 10 月以来新高。
注：
1.https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-05-04/trump-rules-out-firing-total-stiff-powell-over-rate-cuts-pace
2.https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0121
3.https://world.huanqiu.com/article/4MXNB1KFtSI
4.https://flash.jin10.com/detail/20250505113920625800
5.https://www.news.cn/world/20250505/c9421de536414e88ae13a4ee75743ebf/c.html
6.https://www.stcn.com/article/detail/1765116.html
7.https://www.reuters.com/business/us-cedes-little-ground-key-tariffs-talks-with-japan-nikkei-says-2025-05-02/
8.https://www.cnn.com/2025/05/03/business/auto-parts-tariffs#:~:text=As%20of%2012%3A01%20am,at%20least%20some%20imported%20parts.
9.https://english.kyodonews.net/news/2025/05/b773aa5b27e0-trumps-25-auto-part-tariff-takes-effect-in-latest-blow-to-japan.html?phrase=terrapower&words=
10.https://www.reuters.com/world/asia-pacific/vietnam-pm-says-us-tariffs-negatively-affect-global-economy-2025-05-05/
11.https://meduza.io/en/news/2025/05/02/state-department-says-u-s-will-no-longer-fly-around-the-world-to-mediate-russia-ukraine-talks
12.https://hqtime.huanqiu.com/article/4MVJdNADGDi
13.https://www.reuters.com/business/energy/opec-further-speed-up-oil-output-hikes-three-sources-say-2025-05-04/
