（转自：西部证券研究发展中心）
核心结论
● 24年H2水泥行业收入、利润修复，25Q1业绩大幅改善。收入端来看，2024年水泥量价齐跌导致行业收入承压，营收同比-22.9%，降幅扩大17.1pct，但整体下半年下滑幅度有所收窄；25Q1水泥行业实现收入512.6亿元，同比-7.4%，降幅缩小18.4pct。利润端来看，24年行业实现归母净利润110.9亿元，同比-35.8%，降幅收窄3.7pct，其中24Q1、Q2、Q3、Q4分别同比-192.7%、-76.3%、-11.5%、+96.9%，业绩逐季修复；25Q1行业归母净利润同比大幅增加139.3%，盈利拐点或现。
● 24年及25Q1毛利率持续上升，期间费用率有所上行。毛利率方面，24年行业毛利率同比+2.3pct至19.3%，在价格下滑、产量下降导致规模效应减弱的前提下彰显企业成本控制力提升；25Q1毛利率同比+5.2pct至18.6%。成本方面，2024年大部分水泥公司吨成本均有所下降，选取的样本龙头个股水泥熟料业务的吨成本平均同比下降19元，结合今年来煤炭成本进一步下探，我们认为今年水泥行业成本端有望继续下行。费用率方面，24年、25Q1行业期间费用率同比+2.7、+1.6pct，主要因管理费用率上行。
● 24年行业资产负债率稳中有降，现金流保持充沛。负债率方面，24年行业资产负债率同比-0.3pct至44.2%；带息债务率同比+1.3pct至23.3%，但较23年增速（+2pct）有所放缓。现金流方面：24年行业经营现金净额同比-11.5%至455.2亿元，25Q1经营现金净流出20.4亿元，净流出同比-11.6%；24年行业的企业自由现金流量同比+368.8亿元至231.5亿元，由负转正。
● 24年行业资本开支继续下降、现金分红比例持续提升。资本开支方面，24年行业现金资本开支同比减少17.42%，龙头海螺水泥、华润建材科技公告2025年资本开支计划分别减少23%、17%。分红方面，24年行业现金分红率继续同比+7.3pct至60.6%，体现行业整体重视股东回报的决心。我们认为水泥行业在盈利明显改善、现金流充沛的情况下，叠加预计未来资本开支有望进一步下降，预计行业分红率将进一步提升，凸显板块投资价值。
● 投资建议：我们认为水泥行业拐点或已至，行业经历连续几年需求快速下降叠加去年激烈的价格战，龙头企业心态变化明显（追求利润），叠加成本控制力加强，盈利有望进一步改善。如果政策加码带动工程项目加速启动，水泥行业需求弹性可期。个股层面：水泥弹性央企，关注天山股份、冀东水泥、华润建材科技；优质龙头，推荐海螺水泥、关注华新水泥、上峰水泥等。
● 风险提示：下游需求加速下滑风险；政策执行落地不及预期风险；区域协同不佳风险；原材料价格超预期风险。
报告正文
一、24年及25Q1业绩总结：收入降幅放缓，盈利拐点或至
1.1 24年下半年收入修复，25Q1收入降速大幅收窄
● 水泥量价齐跌致24年行业收入承压，24H2环比H1降幅收窄。受下游地产投资缩减和基建工程项目放缓影响，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比减少9.5%，降幅扩大8.8pct；全国高标水泥均价也同比下降2.7%至383.7元/吨，水泥量价齐跌导致行业收入加速下滑，2024年水泥行业（附录中包含具体公司名单，下同）实现营收3285.0亿元，同比减少22.9%，降幅扩大17.1pct。但分季度看，24Q1、Q2、Q3、Q4行业收入同比-25.8%、-22.9、-21.3%、 -22.1%，整体下半年下滑幅度略有收窄，主要原因在于：1）供给端收缩：在各地主导企业积极引领下，通过不断加大错峰生产力度，供给端得到了有效的管控。2）企业策略调整：逐渐从充分竞争转向加深合作，盈利改善诉求成为各企业策略的主导，下半年降价抢量、“价格战”的行为明显减少。
● 25Q1水泥行业量跌较小、涨价较多促进收入降幅明显收窄。2025年一季度全国水泥产量同比减少1.4%，降幅同比24Q1缩小10.4pct；全国水泥均价同比上升9.4%至397元/吨，水泥行业需求量下行放缓、提价落实较好促进行业收入改善，25Q1水泥行业实现收入512.6亿元，同比减少7.4%，增速较24Q1大幅改善18.4pct。
1.2 24年归母净利逐季修复，24Q4、25Q1增速大幅回正
●24Q4、25Q1行业归母净利润同比+96.9%、139.3%，盈利拐点或现。2024年水泥行业实现归母净利润110.9亿元，同比减少35.8%，降幅收窄3.7pct；分季度看，24Q1、Q2、Q3、Q4行业归母净利润分别同比-192.7%、-76.3%、-11.5%、+96.9%，增速逐季修复，24Q4主流华东地区宣布价格大幅上调100元/吨，促进归母净利润增速大幅回正。25Q1行业归母净利润扭亏为盈，较24Q1同比增加18.0亿元至5.1亿元，同比增加139.3%，主要因企业错峰执行较为到位、行业自律协同较好且企业为求盈利主动推涨价格。
● 从龙头个股的经营数据来看，24H2盈利拐点较为明显。从半年维度来看，24年下半年大部分龙头个股的水泥及熟料业务的单吨数据均明显改善，我们选取7家水泥行业龙头上市公司为样本，24H2样本公司水泥熟料业务的吨均价同/环比分别平均+6/+7元、吨成本同/环比分别平均-4/-6元、吨毛利同/环比平均分别+10/+14元，单吨价格上行、成本下降促进净利润提升，24H2吨净利的同/环比平均+11/+18元。
二、24年及25Q1毛利率持续上升，费用率有所上行
2.1 水泥提价、企业成本控制促进24年、25Q1毛利率持续提升
● 24年、25Q1水泥行业毛利率分别同比提升2.3、5.2pct。2024年水泥行业毛利率同比上行2.3pct至19.3%，在前文所述全年价格下滑、产量下降导致规模效应减弱的前提下彰显企业成本控制力提升。25Q1行业毛利率继续同比提升5.2pct至18.6%。
● 从龙头个股来看，2024年大部分水泥公司吨成本均实现不同程度的下降。24年水泥龙头个股的吨成本平均下降19元，在吨均价平均下降23元的前提下促使吨毛利仅下滑4元。具体看，除华新水泥因海外业务占比较高推涨吨成本（但吨均价也较高）外，其他公司吨毛利均实现不同程度的压缩，其中华润建材科技、冀东水泥、天山股份、塔牌集团的单吨成本均下降20元以上，分别下降34、30、23、21元。结合上文所述25Q1毛利率提升较多，叠加煤炭成本进一步下探，我们认为今年水泥行业成本端有望继续下行。
2.2 24年、25Q1期间费用率均同比上行
● 24年、25Q1行业期间费用率同比上升2.7、1.6pct，均因管理费用率上行较多。2024年水泥行业期间费用率同比上行2.7pct至12.2%，分项来看，销售、管理、财务费用率分别为2.7%、8.1%、1.4%，同比+0.5、+1.9、+0.2pct。25Q1行业期间费用率也同比上升1.6pct至15.7%，销售、管理、财务费用率分别为3.5%、10.0%、2.2%，同比+0.3、+0.9、+0.4pct。期间费用率上行拖累净利率水平，24年、25Q1行业净利率同比-1.1、+3.6pct，均低于毛利率提升幅度（分别+2.3、+5.2pct）。
2.3 24年减值损失增加、25Q1减值损失大幅减少
● 24年、25Q1行业资产+信用减值损失分别同比+31%、 -249%。2024年水泥行业资产+信用减值损失同比增加31%至17.3亿元，占营业收入比重同比+0.23pct至0.57%。25Q1行业减值损失有所转回，同比减少249%至-0.2亿元，占收入比重同比-0.05pct至-0.03%。
三、24年资产负债率稳中有降，现金流保持充沛
3.1 24年行业资产负债率略有下降，带息债务率有所上升
● 24年、25Q1水泥行业资产负债率、带息债务率分别同比-0.3、+1.3pct。2021-2024年行业资产负债率稳定在43-44%左右，24年同比下降0.3pct至44.2%。2020年来行业的带息债务率持续上升，24年同比+1.3pct至23.3%，但较23年增速（+2pct）有所放缓。
3.2 25Q1经营现金流改善，24年企业自由现金流由负转正
● 24年、25Q1行业经营现金净额分别-11.5%、+11.6%，24年企业自由现金流大幅改善。水泥行业历年年度经营活动现金均为净流入，2024年经营现金净额同比减少11.5%至455.2亿元，主要因为收现比同比下降8.1pct至99.3%；25Q1行业经营活动现金净流出20.4亿元，净流出同比减少11.6%。从企业自由现金流量角度，2024年水泥行业的企业自由现金流量同比大幅增加368.8亿元至231.5亿元，由负转正。
四、24年资本开支持续下降，现金分红比例不断提升
4.1 24年现金资本开支大幅下降，水泥龙头公告25年资本开支进一步下降
● 24年行业现金资本开支同比减少17.42%，龙头企业资本开支收缩有望进一步增厚现金流。2025年水泥行业现金资本开支（即购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比下降17.4%至286.6亿元，较23年减少60.4亿元。水泥龙头公告2025年资本开支计划继续下降：海螺水泥公告2025年资本开支计划为119.8亿元，同比下降23%，较24年实际值减少36.4亿元；华润建材科技预计2025年资本开支25.24亿元，同比下降17%，较24年实际值减少5.01亿元。我们认为在水泥供给端严格限制的前提下，行业资本开支有望进一步下降，从而增厚企业自由现金流量。
4.2 现金分红率持续提升，资本开支下降背景下有望继续上行
● 24年现金分红率继续提升，龙头公告未来分红计划凸显重视股东回报。2018年以来水泥行业现金分红比例持续提升，2024年水泥行业现金分红率继续同比提升7.3pct至60.6%，凸显行业整体重视股东回报的决心。具体看龙头个股情况，24年除天山股份（亏损导致未现金分红），其他公司分红率均持平或有不同程度提升。25年3月，海螺水泥公告未来三年股东分红回报规划，提出2025-2027年公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于归母净利润的50%，确认未来稳定持续的较高分红率。我们认为在水泥行业盈利明显改善、现金流充沛的情况下，叠加预计未来行业资本开支有望进一步下降，行业整体分红率有望进一步提升，凸显板块投资价值。
五、投资建议
我们认为水泥行业拐点或已至，行业经历连续几年需求快速下降叠加去年激烈的价格战，龙头企业心态变化明显（追求利润），叠加成本控制力加强，盈利有望进一步改善。如果政策加码带动工程项目加速启动，水泥行业需求弹性可期。个股层面：水泥弹性央企，关注天山股份、冀东水泥、华润建材科技；优质龙头，推荐海螺水泥、关注华新水泥、上峰水泥等。
六、风险提示
1）下游市场需求加速下滑风险：若下游行业基建端、房地产端、农村民用市场端均不及预期，导致需求加速下滑，可能导致水泥价格下行。
2）政策落地执行不及预期风险：若水泥行业产能限制政策、超低碳排放政策落地节奏缓慢、执行不及预期，可能导致水泥行业产能过剩问题持续存在，从而影响价格。
3）区域协同不佳风险：若区域内水泥企业自律、协同不佳，可能导致错峰生产执行不到位，从而增加水泥供给端压力，可能增加价格战概率。
4）原材料价格超预期风险：若煤炭及其他原材料价格快速上涨或压制水泥企业利润。
附录
本文所指水泥行业包含以下公司：
证券研究报告：《水泥行业24年报及25年一季报总结：收入降幅放缓、盈利显著改善，行业拐点或至》
对外发布日期：2025年5月3日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
团队人员信息
分析师：张欣劼
执业编号：S0800524120009
邮箱：zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn
分析师：郭好格
执业编号：S0800525020005
邮箱：guohaoge@research.xbmail.com.cn
联系人：陈默婧
邮箱：chenmojing@research.xbmail.com.cn
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