一周研报
华兴证券“兴·研究”为您摘编华兴证券研究所上周研报精华，助您全面了解海内外经济走势，透析细分市场热点。
华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。
(300601 CH)
研发投入持续加码，深化国际化战略布局
•2024年受疫苗行业产业结构调整影响，公司业绩增速下滑。
•公司未来将持续投入研发，深化对外战略合作 。
2024年行业产业结构调整，公司业务承压：根据康泰生物2024年年报，公司实现营业收入26.52亿元，同比下滑23.75%；实现净利润2.02亿元，同比下降76.60%；EPS为0.18元。根据公司1Q25财报，公司实现营业收入6.45亿元，同比增长42.85%；净利润约为2243.41万元，同比下降58.51%。2024年公司收入下降主要受疫苗行业产业结构调整影响，主要因素包括传统疫苗降价、行业竞争加剧、新生儿出生率下降等多重考验。此外，叠加固定资产折旧费用增加、资产减值增加、2023年股权激励计划终止实施加速行权等因素影响，导致2024年度净利下滑幅度超过收入下降。根据2024年公司经营情况，我们下调2025E-27E年公司收入增速至20.00%/ 21.50%/ 15.30%。
研发投入持续加码，多路径加大在研管线储备：根据公司2024年年报，尽管收入承压，公司仍保持高研发投入。2024年，公司研发费用达5.08亿元，占营业收入的19.16%，近三年累计研发投入21.05亿元，占同期累计营收的22.67%。根据康泰生物2024年年报，公司拥有专利80余项，在研品种近30项。2024年，Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）完成注册现场核查，四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获受理，口服五价轮状病毒疫苗等多项管线进入临床试验关键阶段，为后续增长奠定基础。我们预计公司2025E-27E年研发费用为7.64亿元/ 8.51亿元/ 8.92亿元。同时考虑到行业竞争环境日趋激烈，我们预计2025E-27E年销售费用为11.14亿元/ 11.60亿元/ 11.15亿元。
深化对外战略合作，实施国际化战略布局：根据公司2024年年报，公司目前已与印尼、巴基斯坦、孟加拉等十多个国家的合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。根据康泰生物2024年年报，2024年公司出口业务的营业收入达到0.12亿元。
我们认为公司的水痘疫苗和狂犬疫苗市场潜力巨大，同时公司加大研发投入，未来新产品上市有望贡献新业绩增量。
风险提示：1）市场竞争加剧的风险；2）行业政策变动的风险；3）研发未达预期的风险；4）疫苗不良事件的风险。
报告名称：《康泰生物 (300601 CH) - 研发投入持续加码，深化国际化战略布局》
报告日期：2025年4月30日
报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号: S1680519040001
(000651 CH)
优异平滑能力进一步提高增长确定性
•优异平滑能力进一步提高增长确定性；
•未来分红率提升有望继续催化股价，结合今年利润端增长~10%的预期，我们认为当前格力估值仍具吸引力。
优异平滑能力进一步提高增长确定性：格力发布2024 & 1Q25业绩公告，反推4Q24主营业务营收同比下滑~19%。即便假设2H24所释放销售返利的影响集中于4Q24体现（2H24销售返利余额下降~10亿元，合同负债环比降低，由此释放返利~10亿元），我们测算4Q24主营业务营收/调整合同负债影响后的数额仍分别同比下滑~16%/ 9%。在出厂价稳定的预期下，与同期内销+出口出货量同比增长~11%存在量级差异（产业在线数据）；进一步合并1Q25数据，格力4Q24+1Q25内销与出口出货量同比+9% vs同期调整合同负债后营收同比+1%，二者缺口大幅收窄。我们认为4Q24在国补拉动零售端快速增长且渠道库存压力有限之下，格力因渠道变革而放缓发货的可能性较低，不排除公司调整经销体系收货节奏以持续平滑报表。因此1Q25业绩也无法简单线性外推至全年，但大概率仍为后续三个季度留有一定的缓冲空间。考虑空调淡旺季差异明显，相当消费者替换受高温而非单纯的降价驱动，我们认为YTD零售端表现有望延续至三季度，结合四季度低基数以及丰厚的销售返利蓄水池（即便释放返利冲减当期营收），我们对格力今年营收与归母净利润分别同比增长~7%/10%抱有信心。
基于1Q25数据，剔除571亿元净现金（货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的非流动负债-长期借款-应付债券）与1,245 亿元现金后，当前格力市值分别对应5.7/ 3.8x 2025年P/E；7.8x 的TTM P/E也仅是过去两年半区间交易中值。虽然格力暂未发布2025-27年股东回报规划，但参考去年趋势（分红率同比提升7ppts至52%，对应股息率达~7%）与美的/海尔规划，我们认为未来格力分红率有望进一步提升并继续催化股价；结合今年净利润增长~10%的预期，当前格力估值仍具吸引力，在A 股三大白中我们也继续偏好格力 > 海尔> 美的。
风险提示：空调需求波动；原材料价格上涨；渠道变革推进缓慢。
报告名称：《格力电器 (000651 CH) - 优异平滑能力进一步提高增长确定性》
报告日期：2025年4月29日
报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号: S1680519070001
SK 海力士
(000660 KS)
DRAM和NAND业务未来短期内愈发难实现超预期变现
•1Q25传统DRAM和NAND收入均低于我们预期。
•我们认为下游需求的不确定性叠加关税政策扰动，或导致2H25传统DRAM实际收入低于市场预期。
根据SK海力士1Q25业绩电话会，公司当季收入为17.6万亿韩元，同比增长42% 但环比下降11%，低于我们预期，这主要是由于当期DRAM和NAND的实际价格均低于我们预期。由于下游客户需求或边际下降，我们认为公司NAND盈利表现或在2H25面临挑战。
我们认为HBM和传统DRAM 2H25收入或低于市场预期。根据海力士1Q25业绩电话会，管理层预期12Hi HBM3E在2025年第二季度的出货量将超过8Hi HBM3E，同时会就供应链问题与公司客户保持高频沟通。然而，根据半导体行业观察2025年4月17日的报道，英伟达H20被列入美国限制出口清单。我们认为来自下游客户的HBM需求将面临短期扰动，对公司2H25和2026年的HBM收入造成不利影响。
传统DRAM业务：我们测算1Q25传统DRAM价格环比下跌超双位数百分比，为4Q23以来的首次环比下滑。公司接到来自部分客户的急单，但也承认受关税不确定影响，传统消费类DRAM产品近期需求复苏或低于预期。我们认为下游需求的不确定性叠加关税政策扰动，或导致HBM和传统DRAM的2H25 实际收入低于市场预期。
NAND盈利表现可能于2H25面临挑战。尽管部分NAND厂商计划在2025年4月提价（半导体产业纵横2025年3月26日报道NAND厂闪迪涨幅将超10%），但海力士管理层在1Q25业绩会上表示下游需求（除服务器eSSD外）或低于市场预期，2025年供需情况主要由供给侧控产决定。我们预计若NAND需求一直低于公司管理层预期，那么其NAND业务可能会在2H25陷入亏损。管理层也表示要维持谨慎的资本支出计划，包括M15x工厂在4Q25投产、龙仁工厂预计在2Q27启动量产。
风险提示：下行风险--NAND 和 DRAM 供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，需求不及预期。上行风险--NAND和DRAM供过于求时间点晚于预期，行业竞争放缓，需求超过预期。
报告名称：《SK 海力士 (000660 KS) - DRAM和NAND业务未来短期内愈发难实现超预期变现》
报告日期：2025年4月29日
报告作者：王国晗, 分析师|执业证书编号:S1680524080001
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