来源：郁言债市
访谈金句分享
大类资产配置的选择往往是固收+投资的“胜负手”。在选择上，一是确定周期象限。我们借鉴了美林时钟、宏观周期象限分类等思路，根据货币政策条件以及经济运行状况，将市场划分为不同的周期阶段，并判断当前市场所处的位置。二是判断市场在交易哪一象限。市场有时会提前交易预期，因此还需关注市场实际交易场景所处的象限。
当资产处于过热状态大约一周到两周左右时，就需要开始重点关注。一旦出现不利迹象，就要考虑快速降低仓位。而在资产处于过热状态的中后段时，通常要避免继续加仓。那么，如何判断中后段呢？当观察到行业龙头的龙一、龙二换手率特别高、交易非常活跃，但其股价出现滞涨却略有下跌，而二线、三线标的开始快速补涨时，则可以考虑停止加仓，并开始考虑何时撤退。
一般来说，购买红利资产比较好的时机是在行情波动率较低的时期，类似于债券的稳定状态。此时，投资者可以选择长期定投。此外，还可以参考债券的操作方式：当红利资产的波动率较低，而权益类资产的波动率较高，如果红利资产在市场风格急剧变化时出现暴跌，那么此时可以考虑买入，类似于在债券波动率放大的时候买入稳健类资产，从而争取超额回报。
从投资视角来看，黄金是一种夏普比率较高的资产，其夏普比率与纳斯达克指数相当。当黄金的波动率因价格下跌而大幅上升时，投资性价比往往更高。当前看多黄金的逻辑隐含了一个较大的假设，即全球货币市场体系可能发生重塑。
我们需要关注资产之间的负相关性是否会逆转，即是否会变成同涨同跌。站在目前，我们最需要关注的是美债收益率上行的风险是否已经解除。如果这一风险仍然高悬，那么我认为这一轮风险资产的修复行情需要见好就收。也就是说，关注美债收益率是否还会上行，是后期需要关注的重点。
从全年来看，权益方向有两个领域值得关注：红利和消费。尽管科技牛是今年的核心方向，但我们认为科技与新消费的结合也非常紧密，叠加短期内提振消费政策的背景来看，消费与科技结合的领域仍有很大的挖掘空间。
感谢大家对郁见投资的关注，第119期非常荣幸地邀请到了永赢基金刘星宇。
刘星宇，永赢基金绝对收益投资部负责人，曾任交银理财固定收益部副总经理。13年证券相关从业经验，在管公募基金107亿元，大类资产配置经验丰富，擅长通过多资产+多策略投资，拓宽收益来源、应对市场波动。
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分享一下从理财转型到基金的感受？
理财与基金的重要差异点之一在于对回撤控制的要求。公募基金的打法更多还是追求弹性和锐度。理财产品的管理目标则是希望实现既定的业绩基准或收益区间。此外，普通投资者对理财产品的回撤容忍度较低、敏感度较高，因此客户的持有体验也是理财需要重点关注的角度。
我认为，在理财子的工作经历对我目前管理的公募基金产生了深刻影响。我们高度重视客户对产品的持有体验，尽量规避客户因产品波动过大而在低点时削减仓位，进而错过后续收益回升的机会，致力于打造一条相对稳健、回撤可控且能够跟上市场表现的净值曲线。
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采用什么样的方法或体系选择大类资产？
大类资产配置的选择往往是固收+投资的“胜负手”，其体系的搭建离不开团队支撑，当前团队成员背景多元，在债券投资、转债投资和策略风格上均有突出优势。实际操作上，我们公司高度重视固收+业务条线的资产配置策略，内部着力打造一套相对完善且多元化的决策体系。
一是确定周期象限。我们借鉴了美林时钟、宏观周期象限分类等思路，根据货币政策条件以及经济运行状况，将市场划分为不同的周期阶段，并判断当前市场所处的位置。同时，回溯历史相同场景下各类资产（包括不同风格和行业）的表现规律，寻找该周期下高夏普的资产。
二是判断市场在交易哪一象限。市场有时会提前交易预期，因此还需关注市场实际交易场景所处的象限。例如，当前市场处于货币政策扩张且经济有所修复的象限，若市场短时间内开始交易货币政策扩张但经济过热的象限，可能意味着市场过度超前定价，此时需重新评估资产表现，从而做出合理的投资决策。
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能否具体介绍下如何应用美林时钟进行分析？
美林时钟理论在中国的应用不能简单地照搬，需要结合国内实际情景做优化。
例如，在刻画经济基本面时，我们选取了商品数据、房地产销售数据、采购经理人指数（PMI）等与经济运行显著相关的指标，并根据其重要性赋予不同权重，最终拟合成一个综合反映经济基本面的指标。货币金融条件方面，则选取常用的指标，例如社会融资规模、M1-M2等进行构建。另外，在处理数据时需要注意细节，例如近年来统计部门对部分指标的构成有所调整，因此在处理数据时需剔除这些变化因素，以确保数据的前后一致性。同时，部分指标可能存在滞后或前置的情况，也需要将其调整为同频指标，以便进行准确分析。
根据我们的研究体系分析，今年以来我国的金融条件表现非常不错。自去年9月起，我们构建的金融条件指标从低位持续上升，斜率也在不断抬升。尽管近期边际略有削弱，但整体强势格局依然明显。与此同时，我们构建的经济基本面指标正逐步转向扩张态势，说明我国经济目前正处于复苏向好阶段。
观察历史相同阶段的大类资产表现，可以发现权益和债券类资产均能为投资组合贡献绝对的收益。其中，在货币条件快速脉冲式上升阶段，小市值风格和科技类风格通常表现更为突出；而当经济基本面尚未完全跟上货币金融条件的扩张趋势时，红利类资产往往会出现阶段性优异表现。
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如何对债券进行择时？
前面提到，我们致力于打造一条相对稳健、回撤可控且能够跟上市场表现的净值曲线，这要求我们找到一段时间内具有较高夏普比率的资产。我们对此进行过一项统计分析，从全球视野回顾过往5-10年区间，国内资产、黄金、美债、美股等各类资产的表现。我们发现国内债券是表现最为出色的资产类别之一。以今年的长债交易为例，如7-10年期利率债，它的交易空间相对闭塞，且行情可能在一两天内交易完毕。我们研究发现，从长期来看，每月想要通过长端利率债进行择时获取超额收益，这对于投资者要求非常高。这种规律在3年附近的信用债资产上体现得更加明显，因而对于负债端无明显压力、资金体量较大的投资者而言，“躺平”策略或是更优的选择。
尽管如此，在实际操作中，投资者仍希望抓住波段机会，控制住组合回撤幅度，同时在市场反弹时能够及时跟上。我们内部也通过主观+量化的方式，建立了长久期债券择时框架，进行小幅调整，追求增强组合收益。该框架综合考虑了高频与低频的基本面数据、机构行为，以及市场交易的泡沫信号。从2023年开始应用这一框架至今，可以看到它在一些关键时间点能够给出明确的信号提示。
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如何识别债券泡沫的信号？
有多个指标能够提示泡沫风险，例如近期（4月中旬）国债期货的持仓量、隐含税率等指标均触及了警戒线，提示市场当前处于过热状态。不过，市场过热并不一定意味着资产价格会下跌，其仍有上涨的可能性。而当这些指标从过热的状态略有降温，往往伴随着资产价格的下跌，且跌幅可能较为显著。
除了基本面、机构行为等大家较为熟悉的指标外，我们还迭代出了一种新的度量方式，即根据资产波动率来判断应该加仓还是减仓。在短周期、体量较小的资产配置环节中，资产波动率对交易胜率有着很强的支撑作用。以债券为例，从长期来看，其在所有大类资产中波动率相对较低。虽然资产的收益率可能并非正态分布，而是偏长尾或不均匀，难以找到太多规律，但资产波动率长期会呈现均值回归的状态。像债券这种低波资产，当其在暴涨暴跌导致波动率急剧抬升后，往往又会回归到正常低波的状态。
以3月19日为例，当时7-10年期利率债过去20日波动率的历史分位数达到99.9%的高位。这一高波状态是2月中旬起长端债券的大幅调整所致，难以长期持续。从历史经验来看，债券从大跌所致的高波状态回到常规低波状态，往往是通过慢涨，或慢涨后突然大幅上涨来修复的。因此，这种时候可以考虑通过捕捉资产波动率的修复节奏来把握投资机会。
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权益类资产如何进行择时操作？
从仓位的角度来看，产品年度的配置中枢是由当年市场所处的象限来决定的。从部门固收+产品季报可以看出，今年大部分产品权益中枢较去年均有显著抬升，这一调整是基于宏观市场的大方向所作出的决策。
从各类资产的夏普比率来看，信用债可达3.7至4.0（统计区间2010年至今），A股和港股的夏普比率约0.2。若基金经理对A股多空判断的月度胜率能达到50%以上，其产品收益相较于只持有而不操作所得的收益大概率是占优的。因此，对于有回撤控制要求的“固收+”产品，短周期的择时是十分重要的。短周期内择时，主要依托内部的“万象固收+体系”输出的分析框架。在公司领导的大力支持下，我们获得了较多的IT开发资源，例如配置了市场上稀缺的高性能显卡，以增强系统的算力。这套体系除了用于划分周期象限、决定年度配置中枢外，还能在短期的择时操作中提供辅助。
以资产波动率为例，沪深300约为17-20%，成长股的波动率则约为35-40%。在今年3月下旬，我们观察到权益资产的波动率处于10%左右的历史分位数上，这意味着一个原本高波动的资产突然进入了低波动的状态。这种情况与去年12月25、26日的情形颇为相似，当时上证指数在3300到3400点的高位附近震荡了较长时间，波动率极低。而高波资产波动率的修复通常会通过暴涨或暴跌来实现，因此，当资产价格处于高位且波动率处于历史低位时，后续可能会出现较大幅度的调整，波动率会急剧抬升至较高水平，然后再通过震荡或缓慢走强来修复，回归到正常的波动率状态。
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如何计算波动率？
这取决于投资者自身的操作偏好和交易频率需求。如果投资者不想进行高频交易，可以将交易周期拉长，例如以月度或三个月为周期来观察资产波动率的变化。通过这种较长周期的观察，投资者大致能够把握住一些重要的时间节点，从而做出相对合理的交易决策。
如果投资者希望进一步精细化操作，可以将观察维度缩短至10天或20天。具体选择何种交易频率，需要根据投资者自身的交易策略和风险偏好来确定。由于我们希望操作更加精细，因此会选择较短的周期来进行观察和交易。
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权益的风格或行业间应该如何选择，怎么把握结构性机会？
在投资风格方面，我们按照象限划分，分析哪种风格可能占优。以宏观环境为例，当经济处于从偏弱状态向复苏方向发展的阶段，且货币政策给予配合时，红利和成长这两种风格都容易占优。因此，采取押注两头的策略，即同时配置红利和成长资产，往往较为有效。同时，就ETF或行业层面而言，可以通过分析行业的拥挤度来进行判断。此外，还有一些构建量化指标的方法。例如借助分析师一致预期，我们可以通过批量分析市场参与者对盈利预期的上调和下调，来感知行业景气度的变化。由于这种方法较为高频，因此能够较为及时地捕捉到行业景气度的方向。
第二，权益市场也可以跟踪资金流向，这类似于固收投资者会持续关注机构的债券久期配置情况。因为资产价格本质上是由交易形成的，资金流向哪里，交易价格自然就会上涨。我们通过模型和数据分析，观察近期边际资金流入量较大的个股及其所在行业。这些资金涌入的监测指标包括大型产业基金的动向，以及大单流入数据等。如果一个行业景气度向上，同时又有资金流入的配合，那么这个行业就比较适合我们超配。
第三，关于如何选择高配行业，有些行业当前景气度非常高，且市场上不断有相关小作文或产业信息密集发布。但A股市场往往存在过度交易的情况，可能会将某个板块或行业推至极致状态。我们希望规避这种特别拥挤的状态，因为拥挤之后往往会伴随着大幅回撤。为了控制回撤，我们一定会确保投资行为的审慎性。
反向指标方面，交易拥挤度的变化值得关注，例如行业成交额占比以及核心个股的换手率等，都是刻画板块拥挤度状态的指标。我们观察到，一个资产通常会经历从无人问津到逐渐受到关注、开始交易，再从较热到过热的过程。其中，从较热到过热的阶段通常收益最为丰厚。当资产过热大约7-10个交易日左右过后，一旦边际拥挤度稍有下降，往往会出现大幅回撤。这是一种非常不错的右侧信号，其后续收益的尾部通常较为丰厚，可以考虑用ETF把握这种投资机会。
但何时撤退呢？当资产处于过热状态大约一周到两周左右时，就需要开始重点关注。一旦出现不利迹象，就要考虑快速降低仓位。而在资产处于过热状态的中后段时，通常要避免继续加仓。那么，如何判断中后段呢？一个行业开始上涨时，首先是部分标的率先领涨，后续带动二线甚至三线标的补涨。当观察到行业龙头的龙一、龙二换手率特别高、交易非常活跃，但其股价出现滞涨却略有下跌，而二线、三线标的开始快速补涨时，则可以考虑停止加仓，并开始考虑何时撤退。这也是追求超额收益的一种手段。
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对红利资产的操作心得和经验分享？
红利策略本质上属于偏债型策略。在做固收+策略中，我们始终在寻找适合与债券搭配的策略。事实上，在A股市场中，与债券搭配更为契合的品种就是红利品种。红利策略在A股策略中夏普比率相对较高，其历史长期回报以及获取超额收益的能力也相对较高。同时，红利策略的核心在于股息收益，其特性类似于债券，适合固收基金经理进行资产配置。
一般来说，购买红利资产比较好的时机是在行情波动率较低的时期，类似于债券的稳定状态。此时，投资者可以选择长期定投。此外，还可以参考债券的操作方式：当红利资产的波动率较低，而权益类资产的波动率较高（例如权益类资产的波动率约为20%，红利资产的波动率仅为16-17%），如果红利资产在市场风格急剧变化时出现暴跌，那么此时可以考虑买入，类似于在债券波动率放大的时候买入稳健类资产，从而争取超额回报。
此外，投资者可以设定一定的股息率区间进行操作。例如，当市场避险情绪浓厚时，红利品种通常上涨，导致其股息率下降至较低水平，可以考虑逐步减仓。相反，当科技板块开始活跃，而红利资产表现相对滞后时，可以观察成长类资产与红利资产之间的绝对收益差值。当两者之间的收益差值达到约30%左右时，可以考虑将部分科技切换至红利。
我们认为红利策略仍有较大的挖掘空间，除了刚才提到的如何在红利与成长之间进行切换外，红利策略内部还存在许多可以进一步挖掘的细节。例如，对于一只在AH市场同时上市的个股，投资者需要考虑选择投资A股还是H股，来寻找赚取超额收益的机会。
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如何理解和运用低波因子？
低波就是指波动率比较低，不上蹿下跳。从长期来看，低波因子对红利策略的超额收益贡献更为显著。尽管短期内可能会承压，但低波因子与红利策略的契合度非常高。因此在选股时，我们会重点关注低波因子，以提高在特定风格中获取超额收益的可能性。
将低波与红利策略结合的逻辑较为清晰。投资者参与红利策略的核心诉求在于希望获取稳定的股息收益。在这种情况下，投资者并不希望所持有的资产出现大幅波动，而更倾向于持有波动较小的资产，最好能够持续稳定地获取股息收益。例如，H股市场中存在许多股息率较高的股票，其股息率能够达到8-9%，甚至10-12%。如果这些股票的波动率较低，投资者就可以较为踏实地持有。在这样的支撑下，红利策略夏普比率在0.4附近，比A股的0.2高（统计区间2010年至今）。
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如何看待黄金的长期表现和风险收益？
从投资视角来看，黄金是一种夏普比率较高的资产，其夏普比率与纳斯达克指数相当。当黄金的波动率因价格下跌而大幅上升时，投资性价比往往更高。当前看多黄金的逻辑隐含了一个较大的假设，即全球货币市场体系可能发生重塑。如果投资者认同这一观点，那么从大类资产配置的角度来看，黄金在其投资组合中的地位是很重要的。
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转债的夏普比率如何？
转债的夏普比率相对较高，优于A股，与黄金相当（统计区间2010年至今）。作为一种高夏普比率的资产，转债更加适合“固收+”策略。这或许解释了为什么一级债基能够发展到如此规模，以及在二级债基中投资人通常会配置10-15%左右的转债。
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权益市场中哪些行业夏普比率相对较高？
实际上，我们难以找到具有稳定高夏普比率的行业。行业的夏普比率变化非常迅速，每年的情况都不相同。以红利策略为例，虽然从长期来看，红利策略具备高夏普比率，但对于红利板块内部的行业而言，其年度表现却并非如此。例如此前几年，煤炭行业表现突出，但在近两年，银行则成为了高夏普比率的代表。
再观察成长板块，尽管成长股的波动率相对较高，但今年某些成长行业却表现出较高的夏普比率。例如，某些行业能实现40%左右的回报，这意味着在短时间内，这些行业也可能具备高夏普特征。
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利率上行/下行周期，如何分析夏普比率的变化？
通常而言，某一资产的夏普比率发生急剧逆转，往往意味着该资产的核心逻辑出现了重大变化。以美股为例，当前市场普遍关注美股的高夏普状态是否能够持续。如果特朗普采取一些超常规的政策，导致全球投资者对美国市场的投资心态发生显著变化，进而影响到对美股指数夏普率，这就需要我们从自上而下的角度进行思考，判断高夏普比率的基础是否发生根本性改变。
对于利率而言，市场普遍担忧当前利率水平较低，进而担心其高夏普状态的变化。从我们的主观判断以及当前关注的周期指标来看，目前尚未达到挑战该资产长期风险收益属性的程度。
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资产间的相关性是否要结合波动率来看？
这一问题非常关键，因为我们最为担忧的情况是所有资产都无法上涨。从当前来看，全球最重要的两个资产是黄金和美债，其走势在很大程度上决定了类似FOF的产品收益率和生存基础。FOF通常会配置多种资产，例如黄金、原油甚至纳斯达克指数等，但其本质上都是在假设全球资产流动性没有问题的情况下进行配置。我们需要规避一种极端情况，即所有资产的流动性都缺失，而只有一类资产上涨。例如2020年3月，全球资产出现疯狂暴跌，连黄金都从高点下跌了约10%，市场流动性枯竭。那一波行情中，无论你投资何种资产，都不如持有现金。
由此来看，我们需要关注资产之间的负相关性是否会逆转，即是否会变成同涨同跌。站在目前，我们最需要关注的是美债收益率上行的风险是否已经解除。如果这一风险仍然高悬，那么我认为这一轮风险资产的修复行情需要见好就收。也就是说，关注美债收益率是否还会上行，是后期需要关注的重点。
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如何展望今年的股市行情？
权益方面，我们发现过往当银行存单利率从底部上升的过程中，偏消费类资产通常相对受益。具体来说，当银行存单利率上升时，通常意味着银行缺乏负债，或者居民更愿意花钱。这可以理解为人们不愿意将钱存入银行，而是有消费的需求，比如购房，或者受到以旧换新政策的推动，愿意更换家里的电视机或家具等。相反，在存单利率下行的过程中，表现较好的权益资产往往是红利资产。
因此，从全年来看，权益方向有两个领域值得关注：红利和消费。尽管科技牛是今年的核心方向，但我们认为科技与新消费的结合也非常紧密，叠加短期内提振消费政策的背景来看，消费与科技结合的领域仍有很大的挖掘空间。
访谈日期：2025年4月17日
风险提示：市场有风险，投资需谨慎。以上观点仅供参考，不构成投资建议。
