核心观点
1、AI Agent驱动公司迈入新阶段，首次覆盖给予“买入”评级
公司是国内领先的人工智能及大数据科技企业，旗下扫描全能王、名片全能王用户规模居于行业首位，启信宝市场占有率居于行业前列。我们看好公司有望受益数据要素和AIGC时代浪潮，预计公司2024年-2026年归母净利润为3.91、4.70、5.68亿元，EPS为3.91、4.70、5.68元/股，当前股价对应PE为57.9、48.1、39.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
2、全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，持续保持高速增长
公司成立于2009年，公司先后推出面向SMB客户的营销SaaS产品T云和面向KA客户的销售SaaS产品珍客，累计服务超20万家企业，涵盖零售消费、汽车、金融、B2B、医药大健康、企服、跨境电商等行业领域。公司AI+SaaS业务收入强劲增长，从2021年的4.37亿元增长至2024年的8.42亿元，年复合增长率为24.3%。
3、营销及销售SaaS市场空间广阔，公司竞争优势突出
中国营销及销售SaaS 解决方案渗透率较低，根据弗若斯特沙利文预测，市场规模将从2022年的206亿元增至2027年的745亿元，五年复合年增长率达29.3%。我们认为，（1）面向中国庞大的企业市场，公司拥有广泛的可拓展客户群，公司也在积极布局全球化市场，客户数量有望保持快速增长；（2）公司T云及珍客产品模块不断完善增加，同时AI推动用户体验提升，客单价也有望提升。
4、积极拥抱AI Agent，迈向Marketingforce 2.0阶段
AI Agent正在解构SaaS行业“功能堆砌”的旧范式，通过替代成本与效率增益的量化模型，推动价值评估从“软件使用量”向“商业成果创造”跃迁，2025年将成为AI Agent商业化元年。公司积极拥抱AI Agent，迈向Marketingforce 2.0阶段.一方面，公司基于Marketingforce为客户提供全链路、全场景的营销、销售、客服、培训、招聘等数智化解决方案。另一方面，公司推出智能体一体机，拓展政企智能办公市场。
风险提示：全球经济环境变化风险；市场竞争风险；技术迭代风险。
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正文:
1、 全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，持续保持高速增长
公司是全球领先的营销和销售SaaS平台厂商。公司成立于2009年，总部位于上海市大数据产业基地，2015年公司正式推出一站式营销SaaS产品T云，2021年又推出了一站式销售SaaS产品珍客，2024年公司在港交所上市。目前公司在全球拥有20余家分支机构，累计申请软件著作和专利750余项。
六朵云体系，全域全链路驱动增长。Marketingforce平台，涵盖“营销云、销售云、商业云、分析云、智能云、组织云”六朵云体系。在提供数字化全域服务的同时，搭载先进的多模态大模型，研发出人工智能生成文字/图片/视频、智能客服、智能营销决策系统等AIGC产品，为企业提供集“全域高效获客、精准洞察需求、营销自动化管理、商城转化”等环节于一体的全链路全场景智能化服务。
Marketingforce聚焦数字化与智能化，累计服务超20万家企业，涵盖零售消费、汽车、金融、B2B、医药大健康、企服、跨境电商等行业领域。
目前公司已经形成营销及销售SaaS、精准营销两大主要业务板块。（1）SaaS业务主要包括面向SMB客户的营销SaaS--T云和面向KA客户的销售SaaS--珍客两大产品线。
（2）精准营销业务主要是为各行各业的公司打造一站式跨媒体线上营销解决方案，涵盖广告活动的设计、发布、监测以及优化等环节，并且将战略重心聚焦于头部媒体平台。此外，公司还为广告服务提供商提供在线广告分发服务。在此过程中，公司以代理方而非委托方的身份开展业务，代表广告服务提供商通过他们各自的广告账户，在客户指定的媒体平台上投放广告。公司通过设计、发布、监测及优化广告活动，为各行各业的公司提供一站式跨媒体线上营销解决方案，并将战略重点放在头部媒体平台上。
根据公司发展战略，2025年公司将以“AI-Agent 驱动行业解决方案”为核心战略，重点推进三大工程：一是全面打造 AI-Agentforce 智能体中台，聚焦于营销和销售领域的垂直行业应用开发，全面提升 AI-Agent 的商业化效率；二是通过外延式并购来完善产品生态体系；三是布局全球化市场，助力中国企业出海，同时在经济发达地区建立本地化服务体系。
1.1、 AI+SaaS业务收入增长强劲，客户粘性高
公司营业总收入保持较快增长。公司营业总收入从2021年的8.77亿元增长至2023年12.32亿元，并进一步增长26.5%至2024年的15.59亿元，三年复合增长率为21.1%，整体保持较快增长。从收入结构来看，公司收入主要来源于AI+SaaS业务及精准营销服务，并且AI+SaaS业务收入占比逐渐上升。
AI+SaaS业务收入增长强劲。公司AI+SaaS业务收入从2021年的4.37亿元增长至2023年7.02亿元，并进一步增长19.9%至2024年的8.42亿元，三年复合增长率为24.3%。2024年末，AI+SaaS业务的用户数量达到26,606名，每名用户每月平均收入为3,848元，较2023年稳步提升。此外，AI+SaaS订阅用户留存率保持较高水平，2024年留存率为73%，较2023年提升4个百分点。
精准营销服务收入有所波动。2021-2024年，公司精准营销服务业务收入分别为4.39亿元、6.13亿元、5.30亿元、7.16亿元，期间分别服务了845名、998名、1042、912名广告客户。
公司综合毛利率年度之间有所波动，我们判断主要由于业务结构变化所致。AI+SaaS业务毛利率2021年至2024年有所下滑，但基本保持较高水平，我们判断下滑的原因系KA客户定制化项目占比有所提升所致。
1.2、 股权结构稳定，管理层经验丰富
公司控股股东和实际控制人为赵旭龙先生及朱水纳女士，两者为一致行动人。赵先生与朱女士（i）通过 Real Force Limited及 Precious Sight Limited（为创始人家族信托利益的控股公司，以Willam Zhao Limited 和 Shuina Zhu Limited 作为受益人），以及（ii）通过由赵先生间接全资拥有的 Willian Zhao I Limited 间接持有本公司的股份。赵旭龙与朱水纳夫妇共同持有公司约45.63%的股份。
公司董事长兼CEO赵旭龙先生为公司创始人，长期深耕营销行业。自公司成立以来，赵先生一直领导公司业务，并主要负责作出公司的战略及关键决策，包括整体发展、战略方向、业务管理、创新及研发等决策。
2、 营销及销售SaaS市场空间广阔，公司竞争优势突出
2.1、 营销及销售SaaS市场渗透率低，有望保持高速增长
中国SaaS市场仍处于快速发展期。根据弗若斯特沙利文的资料，在2022年，按收入计算，中国SaaS市场规模从2018年的164亿元增长至443亿元，2018年至2022年的复合年增长率为28.2%。在需求持续增长、产品功能不断完善以及政府对数字经济的利好政策推动下，预计中国SaaS市场规模在2027年将达到1556亿元，2022年至2027年的复合年增长率为28.6%。此外，PaaS市场是公有云市场增长的另一个重要推动因素，越来越多的SaaS提供商拓展其PaaS服务，因为PaaS能为他们的客户带来附加价值。借助作为低代码工具包的 PaaS 平台，企业能够以更高的敏捷性、更短的开发周期开发定制应用程序，且所需的IT工程师数量更少。
2022-2027年营销及销售SaaS解决方案市场复合年增长率有望达29.3%。根据弗若斯特沙利文的资料，营销及销售SaaS解决方案市场规模从2018年的73亿元增长到 2022 年的 206 亿元，2018 年至 2022 年的复合年增长率为 29.6%。营销及销售 SaaS 解决方案的市场规模预计在 2027 年达到 745 亿元，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 29.3%。营销及销售 SaaS解决方案市场在新冠疫情期间展现出了强大的抗风险能力，2021 年至 2022 年该市场的增长速度快于同期整个 SaaS市场的增长速度。
营销及销售SaaS 解决方案的潜在市场规模预计将从2022年的15466亿元、渗透率1.3%，增长至2027年的42545亿元、渗透率1.8%。尽管营销及销售 SaaS 解决方案目前的市场规模相对较小，但中国企业中订阅 SaaS 解决方案的趋势正在兴起。展望未来，由于营销及销售SaaS解决方案具备灵活的订阅方案、高度的可扩展性、易于实施且维护需求少等优势，预计会有越来越多的中国企业使用这类解决方案。
营销及销售SaaS市场格局较为分散，公司是中国最大的营销及销售 SaaS 解决方案提供商。根据弗若斯特沙利文的资料，按2022 年的收入计算，公司是中国最大的营销及销售 SaaS 解决方案提供商，2022年SaaS业务的收入为5.30亿元，占市场份额的2.6%。
2.2、 公司竞争优势突出，市占率有望提升
2.2.1、 第一增长曲线：面向SMB市场，T云助力企业提升营销效率
T云赋能用户从官方平台搭建及运营至人工智能赋能营销内容生成及分发的整个营销流程，提升营销获客转化率。T云主要面向SMB市场，集成了多种功能及特色，涵盖典型营销过程的所有关键阶段，主要包括智能官方平台搭建及运营、营销内容、营销内容分发、数据监控与分析。T云最基本的版本包含38个特定的标准功能模块进行完整的营销流程。
T云为不同类型的企业提供服务，主要目标是通常以企业或高价值个人为客户的B2B企业，这些企业主要来自机械制造、化工以及专业服务行业。这类 B2B 企业业务的一般特点是交易频率低、每笔交易的平均支出高、决策过程严格且谈判周期相对较长。这类客户需要与其潜在及现有客户建立有意义且持久的关系，提供有竞争力的产品或服务，并鼓励客户重复购买。针对 B2B 企业的具体需求，T 云能够在各种长尾 B2B 网站上高效分发营销内容，而企业通常会在这些平台上寻找潜在的合作机会。
T云的核心优势体现在：（1）预算优势：T云SaaS化的部署，资源集团化采购，降低了整体运营成本，可以让利给更多企业。（2）平台优势：PaaS中台支持快速增加符合市场需求的新功能板块，帮用户抢占新渠道的流量入口，抓住热点红利。（3）数据优势：全布局埋点，海量行业数据沉淀，形成行业专属大模型，为企业提供数据分析和行业精准建议。（4）AI工具：T云提供多种AI工具提升员工人效，如臻文、臻图、臻视等，分别用于内容撰写、图片生成和视频剪辑等。目前我国中小微企业数量超过5300万家，而截至2024年底公司AI+SaaS业务的总付费用户数仅2.66万家，T云业务仍面临着广阔的市场空间。
2.2.2、 第二增长曲线：面向KA市场，珍客助力企业销售流程全链路管理
珍客致力于推动大型企业存量客户资产的精细化运营，依托营销中台的智能AI大脑，驱动营销自动化系统，凭借丰富的触达工具，针对存量客户开展“千人千面”的维护工作，提高B2B及B2C企业的客单价和客户粘性，提升客户复购率。珍客负责处理销售流程，并提供智能销售管理工具，涵盖销售线索管理、销售线索转化以及客户管理等方面。具备以下功能：（i）管理客户信息；（ii）与客户进行互动；（iii）提供客户服务；（iv）开展线上客户活动；（v）进行客户数据分析。公司提供多达159个功能模块，其中包括81个与客户关系管理相关的功能模块以及78个辅助模块，以此为不同业务规模和销售团队的用户在整个销售流程中提供支持。珍客的标准版主要助力销售活动的四个阶段，而专业版则进一步配备了辅助模块，可实现客户数据管理以及由人工智能支持的增长自动化等功能，从而满足客户的个性化需求。
公司的KA业务以行业为基础，聚焦于消费零售、汽车、医疗大健康、金融和制造业等重点行业。2024年公司成功引入了江铃福特、奇瑞汽车、捷途汽车、太古可口可乐、创维、潍柴、周大福、伊利、春风动力、松下电气、公牛电器、信光能源、正官庄、舍得酒业、美团、华夏银行、重庆银行、全联保险等行业领军企业客户。
3、 积极拥抱AI Agent，迈向Marketingforce 2.0阶段
3.1、 AI Agent正在重构营销及销售SaaS行业
2025年将是AI-Agent商业化的元年。Gartner 将 agentic AI 列为 2025 年十大技术趋势之首，并预测 2028 年至少有 15% 的日常工作决策将由 agentic AI 自主完成，而这一数字在2024年为0。
AI Agent成为企业知识资产积累与高效复用中的创新角色。AI Agent能够从企业运营过程中大量繁杂的信息“建立”有价值的企业流程“知识”，形成可查询、可复用的专家级别的企业知识库。更重要的是，AI Agent能够将这些知识资产快速提供给需要的用户或系统，极大地提高了信息的可获取性和应用效率。AI Agent和企业数据的链接程度决定了AI Agent在企业应用中的价值。AI Agent依赖于大量数据进行训练和优化，以提高其智能性和准确性，同时，它们通过与客户的互动收集和分析数据，为企业带来深刻的市场洞察和决策支持。
根据亿欧智库测算，2024年中国AI Agent市场规模1473亿元，企业渗透率不足5%，但随AI Agent在SaaS产品中增益价值扩大及高性能定制化AI Agent开发市场成熟，2028年规模有望达到3.3万亿元。
AI Agent正在重塑智慧营销的技术底座:其自主性重构了生产力关系，原子级洞察突破了传统数据分析边界，而智能中枢则使营销决策从“艺术”迈向“科学”。
AI Agent正在解构SaaS行业“功能堆砌”的旧范式，通过替代成本与效率增益的量化模型，推动价值评估从“软件使用量”向“商业成果创造”跃迁。这一变革不仅重塑了产品逻辑和商业模式，更将把Al agent与Saas市场的潜在规模从千亿元级推升至万亿元级能效替代市场。
根据亿欧智库测算，2024年中国AI Agent营销及销售市场规模约442亿元，一方面AI Agent将逐步提升SaaS的服务价值，另一方面AI Agent的定制化功能开发需求显著增长，预计未来五年将呈现高速增长，达到万亿级市场空间。
3.2、 CRM、HUBS等海外销售SaaS龙头将AI定位为核心战略
3.2.1、 Salesforce：Agentforce成为Salesforce核心战略
Agentforce已成为Salesforce的核心战略。在2024年9月的Dreamforce 上，Salesforce宣布推出Agentforce，Salesforce Agentforce 旨在利用 Salesforce Platform 提供代理人工智能（AI）自动化。12月17日，Salesforce正式推出其全新平台——Agentforce 2.0。首席执行官马克·贝尼奥夫在发布会上宣布，Salesforce计划招聘2000名销售人员，以加速推广这一重大人工智能平台。2025年3月5日，Salesforce 推出具有新功能的 Agentforce 2dx，可将主动 Agentic AI 嵌入任何工作流程，创建多模式体验，并将数字劳动力扩展到整个企业。此外，Salesforce 提供 Agentforce 开发人员版，即一个免费的环境，开发人员可以在其中试用使用 Agentforce 的代理并探索 Data Cloud 的功能来试验这些工具。Salesforce还宣布推出 AgentExchange——Salesforce 内置的 Agentforce 市场和社区。
针对AI战略，Salesforce进行了组织架构及技术体系的双重变革。一是停止软件工程师招聘，2025年起所有新增岗位聚焦AI训练师、提示工程（Prompt Engineering）专家与AI伦理顾问，旨在构建“AI训练-部署-治理”全生命周期团队。现有团队通过内部培训与认证计划，将10万名技术员工转化为AI赋能者，重点培养其与业务场景结合的设计能力。举例来说，Salesforce有9000名员工从事客户支持，公司在整个系统上添加了一层Agent化的技术。当客户登录时，Salesforce会将他们的数据与Salesforce数据相连，知道他们使用的产品和所有的案例详情，每周大约有35,000 个客户支持请求处理。此前，这35,000个请求中有10,000个需要转到真人处理。现在，这个数字已经下降到5,000个，这就意味着大幅减少了对支持人员的需求。
二是底层架构重构，将Einstein AI嵌入所有产品线（包括CRM、营销自动化、数据分析平台），实现AI能力的无缝调用。并且推出Agentforce开发者套件，允许企业客户通过低代码界面自定义AI代理，降低技术门槛。
Salesforce在AI和Data Cloud领域取得了显著进展。2024Q4 Data Cloud的年度经常性收入（ARR）达到9亿美元，同比增长120%。Data Cloud的记录数超过50万亿条，其中近四分之一来自外部数据源。这些数据表明，客户对Data Cloud的依赖度正在增加，这为Agentforce的推广提供了坚实的基础。
与SaaS业务采用“按用户席位数”收费模式不同，Agentforce的收费以“对话次数”为基础，每次对话的费用为0.5美元到2美元不等。目前Agentforce覆盖了13.5万家企业客户，在Q4签订了超过3000个付费合同，涉及多个行业，显示出强劲的市场需求。公司预计Agentforce将在2026财年继续增长，尽管贡献相对温和，但预计在2027财年将有更显著的贡献。
3.2.2、 Hubspot：推出新一代 HubSpot AI 引擎——Breeze
HubSpot将AI融入整体产品体系，实现营销和内容管理的全面升级，以及全新的数据分析与客户洞察工具。2024年9月，HubSpot 推出了Breeze，包括Breeze Copilot：AI 助手，可提高工作效率，让工作更轻松。Breeze Agents： AI 专家团队，可自动完成各种任务，助力快速达成目标。Breeze Intelligence：AI 数据分析师，可提供完整的、统一的客户视图。除此之外，Breeze 还包含 80+ 嵌入式 AI 功能，遍布整个 HubSpot 平台。
收购 Frame AI，实时捕捉客户洞察。2024 年 12 月，HubSpot 宣布收购 Frame AI，这是一家专注于 AI 驱动的会话智能平台公司。Frame AI 能够将电子邮件、电话、会议等非结构化数据实时转化为可操作的客户洞察，帮助企业不仅满足客户需求，更能预测客户行为。通过收购 Frame AI，HubSpot 计划将其强大的会话智能技术融入到自身开发的 Breeze AI 套件中，使所有客户沟通数据均可转化为实时的客户洞察，贯穿于营销、销售和服务的每个环节。
3.3、 以Al-Agentforce为核心，打造全链路全场景智能体解决方案
3.3.1、 基于Al-Agentforce智能体中台，打造智能化营销销售全链路解决方案
公司基于Marketingforce为客户提供全链路、全场景的营销、销售、客服、培训、招聘等数智化解决方案。2024年5月16日，Marketingforce正式发布Tforce营销领域大模型，并在后续发布了Al-Agentforce智能体中台，打造了营销智能体，销售智能体，经营决策智能体，搜索智能体等场景应用，为客户提供全链路、全场景的营销、销售、客服、培训、招聘等数智化解决方案。2025年2月，Marketingforce迈富时宣布AI Agent产品全面接入DeepSeek-V3和DeepSeek-R1，将其融合至AI-Agentforce中台，为企业客户打造更具创新性与竞争力的智能化营销销售全链路解决方案。
零售场景，Marketingforce携手华为云，推出零售品牌AI Agent联合解决方案。当前市场新老行业格局逆转、运营手段同质竞争异常激烈、技术尤其是人工智能技术飞速更迭，品牌消费者运营之路充满挑战，急需迈入AI融合的新时代。从前期市场洞察、公域获客与私域运营到中期内容生成、智能策划与执行，再到后期智能销售、交易数据分析，Marketingforce的Agent智能体技术通过融合Tforce大模型能力和业务知识库，可为企业营销提供从数智化规划到运营落地的全方位产品和服务。
金融保险场景，Marketingforce与大健康保险科技领域的龙头企业乐橙云服签署2025年度1.2亿战略合作协议。双方将围绕金融保险业务场景下AI Agent产品设计、一站式服务平台建设等AI数智化领域深度合作，共同启动“2025-金融保险行业AI Agent数智服务平台合作计划”。Marketingforce将以具备强大智能交互与精准分析能力的AI Agent技术为基础，为其定制自动化理赔、智能核保、智能客服和办公助手等AI产品，帮助乐橙云服优化业务流程、助力风险评估、促进内部运营管理，实现线索、商机、业绩的闭环，帮助企业把握每一次成交机会。与此同时，Marketingforce以AI Agent为引擎，帮助乐橙云服重构自身营销运营的DNA，例如开展线上虚拟保险顾问，为用户提供全时段咨询服务，以实现企业全面的降本增效，提升行业竞争力。
3.3.2、 推出智能体一体机，拓展政企智能办公市场
推出智能体一体机，搭载AI-Agentforce智能体，满足政企办公智能化需求。2025年AI Agent技术加速渗透多行业，DeepSeek、QwQ-32B等大模型通过降低部署成本与强化隐私保护能力，精准契合政企机构的数据安全刚需，掀起私有化部署热潮。智能一体机设备通过深度集成公司自主研发的40+“企业+政务”智能体、AI-Agentforce智能体中台及智能设备管理软件，构建起"深度智能、安全可控"的双重保障体系。智能体一体机&智能体笔记本以"场景化智能中枢"为核心，为政企构建一套覆盖核心业务场景的全场景解决方案。政务版部署的20大智能体精准对应高效办公、智能公文、政策服务、法律咨询、信访沟通五大政务刚需，形成贯穿"政策制定-公文流转-公众服务"的全链条智能化支撑体系。企业版部署的20大智能体则聚焦人力资源、目标管理、活动策划、项目管理、企业文化与宣传五大核心板块，形成"选育用留"全周期管理矩阵。
4、 盈利预测与投资建议
4.1、 核心假设
收入端
（1）随着公司AI+SaaS客户数量增加及客单价提升，同时AI Agent有望带来新业务增长，预计2025-2027年公司AI+SaaS收入增速分别为75.12%、33.83%、29.04%。
（2）公司精准营销业务有望保持稳健发展，预计2025-2027年精准营销服务收入增速分别为20%、15%、15%。
毛利率
一方面，由于一体机收入及KA客户收入增速较快，AI+SaaS业务毛利率预计有所下降；另一方面，公司AI+SaaS业务占总收入比例上升，对整体毛利率有拉动作用。综合影响下，预计2025-2027年公司毛利率分别为50.73%、51.33%、52.31%。
费用端
随着公司AI+SaaS产品规模效应逐渐体现，公司销售费用率、行政费用率、研发费用率有望逐渐下降。预计2025-2027年公司销售费用率为18.2%、17.2%、15.9%；行政费用率为12.5%、10.8%、10.4%；研发费用率为11.7%、9.9%、8.9%。
4.2、 投资建议
我们预计公司2025-2027年营业收入为23.35、29.62、36.84亿元，归母净利润为-0.33、1.48、3.21亿元，当前股价对应PS分别4.0、3.2、2.5倍。选取港股SaaS板块多点数智和金蝶国际作为可比公司，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，考虑公司在营销和销售SaaS领域领先地位，AI Agent驱动公司迈入新阶段，首次覆盖给予“买入”评级。
5、 风险提示
（1）全球经济环境变化风险。全球经济复杂多变，中国企业按面临新挑战，营销及销售信息化支出可能下降。
（2）市场竞争风险。营销及销售SaaS行业格局较为分散，公司面临市场竞争加剧的风险。
（3）技术迭代风险。AI有望带来新行业变革，若公司技术迭代速度不及预期，竞争力将出现下降。
注：上述报告内容详见开源证券公司首次覆盖报告20250428：《迈富时（02556.HK）：积极拥抱AI Agent，迈向Marketingforce 2.0阶段》
陈宝健，执业证书编号：S0790520080001
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（转自：健谈计算机）
