（报告出品方/作者：国信证券，刘孟峦、杨耀洪、谷瑜）
锑行业供给资源高度稀缺，供应中枢下移
锑——工业味精
上游：锑矿石，锑精矿。锑是一种罕见的金属，银白色，易碎、不可锻，有毒，耐腐蚀，熔点 630.74℃、沸点 1750℃，性脆，不具延展性，是电和热的不良导体(导电率为银的4.2％)，在常温下不易氧化，耐酸，抗腐蚀。锑在地壳中的含量为0.0001%，主要以单质或辉锑矿、方锑矿和锑赭石的形式存在。锑的最大特征是热缩冷胀和具同素异形现象。 中游：锑锭，氧化锑。金属锑有鳞片状晶体结构。在潮湿空气中逐渐失去光泽，强热则燃烧成白色锑的氧化物。易溶于王水，溶于浓硫酸。 下游：锑金属主要用于制造合金，常用于制造铅酸蓄电池、化工管道、电缆包皮、轴承以及齿轮，高纯度锑金属用于生产半导体、电热装置、远红外装置及军工产品。此外，锑氧化物广泛用于阻燃剂、陶瓷、橡胶、油漆、玻璃、纺织及化工产品。具体包括，制成乙二醇锑（氧化锑为主要原料）的聚酯催化剂（15%），制成锑合金的铅酸蓄电池（15%），制成氧化锑的阻燃剂（55%），制成焦锑酸钠的玻璃陶瓷（10%）。
全球锑资源较为稀缺且分布不均
锑具有战略意义，静态储采比较低。USGS数据显示，2023年全球锑资源储量约为200万吨，按照当年产量8.3万吨折算，全球静态储采比24.1，相对各类金属均较低（比如铁矿石静态储采比35，铜静态储采比45，铝土矿静态储采比约80），而中国静态储采比仅为16.0，一定程度上反映出锑的稀缺。中国、美国、欧盟、日本、澳大利亚等均将锑列为关键矿产资源。 锑资源分布不均，较为集中。锑资源主要分布在环太平洋、地中海和中亚天山构造成矿带。2023年中国、俄罗斯、玻利维亚、缅甸、澳大利亚储量分别为64万吨（32%）、35万吨（18%）、31万吨（15%）、14万吨（7%）、14万吨（7%），合计占到全球储量的79%；此外，土耳其、美国、塔吉克斯坦公布储量数据分别为9.9万吨、6万吨、5万吨。 我国锑资源集中在湖南、广西等地。根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告 2010-2020》，截至 2019 年底，全国锑矿查明资源储量中，湖南、广西、西藏、贵州、云南，分别占全国总量的 20.41%、15.90%、13.49%、10.50%、8.79%。
全球锑产量中枢下移
锑矿产量中枢下移，减量在中国。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在8万吨左右，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中中国产量对世界产量形成直接影响。中国产量近年来维持在4万吨左右，较2008年峰值接近18万吨（占全球产量比重91.4%）和2015-2019年的9-11万吨明显减少。 我国占全球产量比重中枢下移。2009年我国第一次开始对锑矿实施开采总量控制（2014年取消），同时暂停受理锑矿探矿权、采矿权申请到2013年。政策因素叠加环保要求提升，开采难度增加等原因综合制约着国内锑矿供应。近几年我国锑矿产量降至每年约4万吨，占全球总供应量的比重降至约50%。据USGS数据，2023年全球产量不升反降，总产量8.3万吨，其中中国产量4万吨，占比48%。 锑难以回收利用。在原生锑以外，再生锑，阳极泥、黑铜泥、砷锑烟灰等物料中伴生锑回收是锑的两项重要来源。过往锑部分用于蓄电池，在报废后电池中的部分铅锑合金栅板可回收利用，但随着锑在其中用量的缩小，其回收量也在降低。其余领域，锑单位用量低，在使用后几乎不可回收或难以回收。
俄罗斯锑矿生产浮动较大
俄罗斯锑矿生产浮动较大，其他国家产量偏稳。塔吉克斯坦2023年产锑2.1万吨，是第二大的锑矿供应国，锑矿山主要是安佐步汞锑矿、康桥奇锑金矿。此外，土耳其年产量0.6万吨。缅甸年产量0.46万吨，锑矿山主要是列宾锑矿。俄罗斯近5年产量在0.4万吨-2.7万吨浮动（奥林匹亚部分或未被USGS统计），构成锑矿端主要的产量扰动，俄罗斯锑矿山主要是萨雷拉赫Sarylakh-Surria金锑矿、奥林匹亚（Olympiada）金锑矿、索罗涅琴斯科耶(Solonechenskoye)锑矿。 在产-奥林匹亚（Olympiada）金锑矿为俄罗斯最大的黄金生产商极地黄金公司（Polyus）所拥有，位于东西伯利亚克拉斯诺亚尔斯克地区，1996年投产，矿床类型为构造蚀变岩型金矿，矿坑深度达到600米。2023年黄金产量1495.1千盎司（约折46.5吨），全球金矿产量排名第三位。极地黄金公司从2018年开始对中国销售含锑金矿，计划每年生产20万盎司黄金和1.5至2万吨锑金属。不过由于黄金产量最大化，该矿从2021年到2023年大幅减少了锑产量。 在产-萨雷拉赫和盛达昌（Sarylakh-Surria）锑金矿归属于GPM。 待产-索罗涅琴斯科耶（Solonechenskoye）锑矿区归属于远东锑业（FEA），FEA是一家英国私人有限公司，Solonechenskoye含有符合JORC标准（CSA Global 2018）的124.3万吨资源，平均锑品位为4.94%，平均金品位为0.62克/吨，因此含有61000吨锑和18200盎司金。收购之初预计在2022年底或2023年初将该矿床投入生产（显然存在延后），最初的矿山寿命预计为6年，每年生产约6000吨金属。
锑行业需求阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升
阻燃剂：需求领域基石，短期难以替代
阻燃剂需求稳步增长。阻燃剂是指加入可燃材料中能够增加材料耐燃性、延缓燃烧速度或阻止燃烧的助剂，广泛应用于塑料、橡胶、纺织品、涂料等领域的阻燃处理。一方面，随着全球塑料消费稳步增长，阻燃剂需求持续提升，2011年至2023年全球塑料产量从2.79亿吨增至4.14亿吨，复合增速达3.3%。另一方面，各国阻燃法规、标准不断完善，陆续要求强制使用阻燃材料、阻燃剂，阻燃剂市场快速发展。
卤-锑阻燃剂仍占据较大市场份额。按照化学成分阻燃剂可分为有机卤系阻燃剂、有机磷阻燃剂和无机阻燃剂三大类。三类阻燃剂的化学成分不同，阻燃机理不同，性能差异较大。其中有机卤系的阻燃效率最高，而三氧化二锑是最早采用的无机阻燃剂之一，主要作为阻燃协效剂与含卤素化合物配合，在它们的热分解过程中起阻燃作用。虽然随着环保意识的增强，无卤化成为阻燃领域的趋势，但新型无害卤系阻燃剂正在不断开发，并且溴系阻燃剂所具备的高阻燃效率、长期应用稳定性以及良好的电性能等特质，无法被其他的阻燃剂完全取代，使得卤系阻燃剂和三氧化二锑至今仍在阻燃剂市场占据重要地位。
澄清剂：光伏玻璃高速发展，用锑需求快速攀升
光伏玻璃是太阳能电池盖板的专用玻璃。由于单体太阳能光伏电池无法承受露天的严酷工作条件，因此需要通过胶膜密封在一片封装面板和一片背板中间，组成组件，光伏玻璃也就成为必不可少的部分。光伏玻璃位于产业链中游，更高的透光率、更高的强度、更低的单位成本是其发展目标，随之大尺寸、薄片化、双玻组件成为发展趋势。这些特性直接影响光伏组件的寿命和发电效率。光伏玻璃的优越透光率是提高发电效益的关键。透光率越高，光伏组件的发电效率越高。
光伏玻璃产能快速扩张。中国光伏玻璃行业目前正处于一个快速增长的阶段，这一发展趋势主要受到光伏组件装机量增长和双玻组件渗透率提高的双重驱动。近年来，以光伏为代表的可再生能源高速发展，根据国际能源署数据，2023年全球光伏发电新增装机容量约为375GW，同比增长超30%。其中，中国光伏发电新增装机容量217GW，同比增加152.0%。全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，在光伏发电成本持续下降等有利因素的推动下，全球光伏新增装机有望快速增长。2021年7月，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，提出光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但要建立产能风险预警机制。政策松动叠加阶段性高价刺激下，光伏玻璃规划产能快速扩张，受下游需求不断增长和相关产能置换政策逐渐放开的影响，2019-2024年我国光伏玻璃产能快速增长，从918万吨/年增长到4477万吨，增长幅度达到388%，在产日熔量最高超过11万吨。
铅酸蓄电池、催化剂领域需求整体平稳，其他用途前景可期
铅酸蓄电池：铅酸蓄电池根据具体用途可分为起动电池、动力电池、备用电源及储能电池四类，凭借生产技术成熟、工作温度范围宽、安全性高、成本低等优势，铅酸电池仍是电动自行车，汽车起动、启停领域的主流选择，存量、增量市场空间乐观，产量保持增长趋势。据尚普咨询集团数据显示，2023年全年中国铅酸蓄电池产量预计为24500kVAh，同比增长3.6%。锑主要以铅锑合金的形式用于制造铅酸蓄电池板栅材料，锑在合金中可增加硬度。但由于锑易造成“失水”，为减少维护，铅锑合金中的锑含量被不断降低。免维护蓄电池技术的出现后，铅锑合金部分被铅钙合金替代。
催化剂：PET是以精对苯二甲酸和乙二醇为原料，经过酯化反应和缩聚反应形成的高分子聚合物，被广泛运用于生产纤维、塑料和薄膜等工业产品。近年来，随着需求的稳步增长，我国PET产量仍保持增长趋势。活性氧化锑、醋酸锑、三氯化锑、五氯化锑等锑化合物，三苯基锑及乙二醇锑等多种锑的有机合物常用作聚酯催化剂，具有反应活性高、副反应少、价格便宜等优点。但因存在着生物毒性作用，近几年来，环保、高效的钛系催化剂正在逐步取代锑系催化剂。
军事领域战略地位突出。硫化锑在弹药底漆、雷管、烟幕发生器、可视测距炮弹、示踪子弹的应用需求稳定。锑它是钨钢制造和铅弹硬化的关键元素，这是二战期间最关键的两个应用。高纯度锑及锑金属化合物(铟锑、银锑、镓锑等)也是生产半导体和热电装置的理想材料。锑常被用作超高电导率的n-型硅晶圆的掺杂剂，这种材料用于生产二极管、红外线探测器和霍尔效应元件，而锑化铟则被用于制作中红外探测仪。
锑合金用途广泛。含锑铅基合金耐腐蚀，是生产化工泵、化工管道、电缆包皮的首选材料；锑与锡、铝、铜的合金强度高，极耐磨损，是制造轴承、轴衬及齿轮的绝好材料。耐硫酸露点钢主要加锑元素提高钢的耐腐蚀性，在工业生产设备，如锅炉低温部位的空气预热器、省煤器、烟道、烟囱以及脱硫装置等和石化、冶金、电力等设备及光伏支架等多方面有广阔的用途。
锑熔盐储能电池未来或扩展应用领域。Ambri电池诞生于麻省理工学院GroupSadoway实验室，由液态钙合金阳极、熔盐电解质和由锑固体颗粒组成的阴极组成，具有低成本、长寿命、安全、对温度不敏感等优势。自2010年成立以来，Ambri已募集超过2亿美元的股权融资，投资者包括Bill Gates、Reliance Group等，如果未来实现大规模商用，有望成为锑需求的重要增长点。
价格趋势周期波动，中枢向上
锑价格周期波动
2009年来，锑出现过3轮明显的价格周期。 2009-2015：2009年国家首次下达了全国锑矿开采总量控制指标，暂停受理锑矿探矿权、采矿权申请，并加大了对于锑矿的安全环保监管。行政因素以外，矿山品位的明显下降进一步加剧了供给的紧张。而需求侧，随着金融危机后全球经济的逐步恢复，锑消费也持续回升。供需缺口的存在推动锑价格持续攀升，从2.75万元/吨升至2011年4月最高11.15万元/吨。高价刺激大量产能释放，随着需求的回落，供需过剩，价格逐步下滑。2016-2020：在需求侧平稳运行的背景下，经历了价格持续下跌的锑矿企业运营困难，叠加安全环保监管力度的不断加强，锑矿产量收缩。随着供给侧结构性改革推进，行业逐步脱困，价格企稳回升。2016年市场对收储的预期浓厚，直至四季度国储实施对锑锭的收储计划（1万吨），对价格形成有效支撑，提振市场。供需关系改善推动锑价格从低点的3.35万元/吨升至2017年5月的6.30万元/吨。其后行业供给侧虽阶段性受到限产等因素影响，但因需求表现平淡，价格持续回落。
如何看待当前时点锑价？
短期来看，国内外供需结构失衡，价差走阔，出口恢复有望带动国内锑价上行。把握节奏核心关注①氧化锑出口恢复；②光伏玻璃日熔量触底回升。 中长期来看，锑供需矛盾持续。一是锑资源供给紧张，原有矿山经过长期开发，资源大幅消耗，产量持续下降。二是需求有望增加，光伏玻璃产业的高速发展有望带动澄清剂领域的锑消费快速增长，光伏已然成为锑需求新的增长点，此外军工需求、锑储能电池给锑需求带来广阔前景。三是生产成本抬升，随着开采难度的上升以及环保要求的提升导致成本增加。四是战略地位提升，锑在军工、航天航空、阻燃等领域的应用具有一定的不可替代性，锑被多国定义为关键矿产资源。四方面因素的综合作用下，锑价格中枢有望持续保持高位。
锑矿企业梳理
湖南黄金：锑矿规模领先，黄金稳健发展
湖南黄金是全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，多金属组合增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。2021年实现营业收入233亿元（+10.8%）；归母净利润4.9亿元（+11.8%）。 锑资源自给率较高。公司自产锑精矿主要来源于湖南子公司辰州矿业的金锑伴生矿。2023年底，公司保有锑资源30.7万金属吨，2023年公司实现自产金3.95吨，自产锑1.75万吨，生产锑品3.1万吨，自产钨精矿552标吨。集团所有的万古金矿田探矿获重大突破。2024年11月21日，湖南省地质院宣布湖南平江县万古金矿田探矿获重大突破，在湖南省平江县万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。目前万古金矿田的所有权尚不属于上市公司湖南黄金，属于控股股东湖南黄金集团。
华锡有色：重组转型，进入锡锑开发
承接原华锡集团的核心资产及业务，重组转型。前身为大厂矿务局，成立于1952年，历经71年的发展，成为了具有完整的“探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料”全产业链的国际化有色金属矿业集团，华锡有色是广西北部湾国际港务集团有限公司的控股子公司，是广西唯一国有有色金属行业上市公司。根据2023年报数据，公司锑金属资源量20.9万吨，锑精矿产量9424吨锑，经计算锑精矿权益产量6707吨。其中，铜坑矿（100%权益）伴生锑矿石量1214万吨，品位0.26%，锑金属资源量3.2万吨，2023年产锑2837吨；高峰矿（58.75权益）锑矿石资源量1076万吨，品位1.64%，锑金属资源量17.7万吨，2023年产锑6587吨。根据2023年报计算，公司可控储量为锡12.2万吨，锌44.2万吨，铅9.3万吨，锑8.4万吨，银376吨。2023年公司实现营业收入29亿元；归母净利润3.1亿元。
随着铜坑处理量打满及扩建产能落地，公司产品产量有望进一步增加。铜坑矿锌多金属矿3000吨日采选工程落地后，矿石处理量从238万吨/年扩到330万吨/年，公司产量进一步增加。
同业竞争问题逐步解决。佛子公司已实现注入，根据采矿权评估报告，佛子公司正常年份铅锌金属产量达2.5万吨；五吉公司、来宾冶炼待注入。重组时，华锡集团注入主要矿山高峰矿、铜坑矿，主矿均为锡矿；五吉公司不生产锡矿，但生产的锌精矿、铅精矿与华锡矿业的伴生矿产品相同；五吉公司业务主要为锑锭冶炼业务；来宾冶炼从事锡、锌、铟等有色金属治炼业务，与上市公司构成同业竞争，按照三年之期，预计在2026年初前陆续实现注入。
报告节选：
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（转自：未来智库）
