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事项
公司发布
2024
年报及
2025
年一季报，
24
年实现营业总收入
288.8
亿元，同降
12.8%
，归母净利润
66.7
亿元，同降
33.4%
，扣非后归母净利润
68.4
亿元，同降
30.56%
。单
Q4
看，实现营业总收入
13.6
亿元，同降
52.2%
，归母净利润
-19.1
亿元，去年同期为
-1.9
亿元。
25Q1
实现营业总收入
110.7
亿元，同降
31.9%
，归母净利润
36.4
亿元，同降
39.9%
，扣非后归母净利润
36.2
亿，同降
40.2%。
评论
报表深度出清，持续纾压去库。公司24年收入/利润下滑12.8%/33.4%，收入端基本符合预期，利润端不及预期，主要系Q4停货且增加货折、费用消化库存，致净利润为负。具体结构上，24年白酒量/价维度看分别同比-16.3%/+3.9%，中高档酒/普通酒营收分别同比-14.8%/-0.5%，省内/省外营收分别同比-11.4%/-14.4%，结合前期渠道反馈，整体处于出清下滑状态，梦系列费投较多下滑幅度相对较小，海天下滑幅度更大。Q1收入/利润同降31.9%/39.9%，下滑幅度大于春节以来渠道跟踪水平，报表端持续出清去库。
盈利承压下降，24Q4+25Q1回款降幅好于收入。盈利端看，2024年公司毛利率下降2.1pcts，管理费用率/销售费用率分别提升1.3/2.8pcts，净利率下降7.1pcts，高货折及强费投下盈利承压。结合渠道反馈，产品端梦系列略好于海天，省外好于省内，山东、江西、湖北等地反馈相对较好。而25Q1高货折下毛利率下降0.4pct，管理费用率/销售费用率继续提升1.1/3.9pcts，净利率32.9%，下降4.4pcts。考虑春节跨期影响，结合24Q4+25Q1看，销售回款下降26%，收入下降34.9%，现金流下降幅度略好于收入端。25Q1末合同负债70.24亿元，环比Q3末增加20.6亿元。
25定调务实，夯实基本盘以待企稳。公司未明确25年具体收入目标增速，营销主线上提出将合理管控配额，主导产品控量稳价，明确开瓶导向，聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘。我们预计公司25年主线仍将是消化库存、报表降速出清。同时我们观察到，公司在营销举措上仍努力对冲，如梦系列持续给予政策支持帮助动销，春糖期间第七代海之蓝升级上市。25Q1报表下降幅度已明显高于终端动销调研体感，也表明报表和库存处于加速出清状态。结合外部需求及公司去年基数看，二季度预计继续调整下滑，下半年或在报表低基数、经营端海之蓝新品发力等因素下，报表有望企稳改善。
投资建议
报表深度出清，绝对分红承诺，股息率具备保障。公司目前处于报表快速出清状态，分红方面，2024年分红总额70亿元，对应股息率6.5%。按前期公告，即使今年利润继续下滑较多，分红仍有底线70亿，股息率6.5%+具备保障。结合最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计2025-2027年EPS为3.71/4.08/4.64元（原25-26年预测值为4.68/5.01元），静待经营企稳改善，我们给予一年目标价82元，对应25年22倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
消费复苏放缓、省内竞争加剧、库存去化不及预期。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。
