（来源：招商研究）
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01丨 今日研选
宏观：博弈战被拉长——宏观与大类资产周报
报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾
核心观点：
国内方面，4月中下旬港口和运价高频数据显示国内继续“抢出口”，但内需表现较Q1有所承压，线下消费、地产数据显示前期政策的拉动效应边际减弱，水泥开工率、钢材需求的变化与政府债发行节奏的放缓也显示投资增速或有回落。4月政治局会议提出“四稳”目标，但预计Q2博弈期结束后才会出台更为聚焦的政策。
海外方面，尽管在90天关税豁免期内美国仍会从中国以外国家和地区进行“抢进口”，美国库存周期大概率已向主动去库存阶段逐步切换。此前关税极限施压后又峰回路转符合特朗普“胡萝卜加大棒”式的谈判策略，而近期美国与日韩谈判仍有失利，表明关税战博弈期或将被拉长。但预计Q2特朗普施政重点仍将兼顾新版减税法案和金融去监管化等积极内政，因此关税博弈期被拉长对市场的冲击应当有限。
资产方面，5-6月国内债券市场继续看多，国内权益市场中哑铃型策略将继续占优，人民币汇率在7.15-7.35震荡概率偏高。同时仍维持Q2期间美股收敛跌势、美元反弹的判断。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。
银行：等候政策加力—银行资负跟踪20250427【深度】
报告作者：王先爽,文雪阳
核心观点：
本期：2025/4/21-4/27，上期：2025/4/14-4/20，下期：2025/4/28-5/4。
票据：价方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动15bp、1bp、8bp。量方面，截至2025年4月25日，4月份国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为16,242.93亿元（去年同期11,310.27亿元）、-55.25亿元（去年同期2,082.37亿元）、2,495.06亿元（去年同期4,009.81亿元）、4,832.21亿元（去年同期5,172.8亿元）。本期票据利率震荡，1M有所回升，依旧处于季节性偏低位，量方面，4月以来国有行票据净买入量高于季节性，股份行、城商行买票进度偏慢，转贴现大幅净卖出，总体来看预计大行4月信贷可能一般，城商行有望延续Q1的相对强趋势。
央行动态：央行公开市场共开展8,820亿元7天逆回购操作，逆回购到期8,080亿元，另外，MLF投放6000亿元，整体实现净投放6,740亿元。下期央行公开市场将有5,045亿元逆回购到期。本期MLF大额净投放，自今年3月份开始，MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，预计实际操作定价从前期的2%下降至与存单发行定价贴近的水平，且其期限长于买断式逆回购。从NSFR指标角度来看，买断式逆回购对可用稳定资金的补充效果十分有限，MLF利率市场化程度提高后，其作为相比买断式逆回购更为长期稳定的资金来源，有效补充了银行中长期负债。下期面临跨月跨节，预计逆回购余额保持相对高位，另4月买断式逆回购余额预计有所下降。
资金利率：本期末DR001、DR007、DR014分别较上期变动-8.3bp、-5.7bp、-5.4bp；R001、R007、R014与同期限DR利率利差分别为+0.3bp、+2bp、+3bp。本期DR利率波动下行，公开市场投放增加，政府债缴款放缓，银行间流动性平稳。临近月末，银行累计净融出回升，4月累计仍为负，R利率依旧低位，非银资金保持相对宽松。下期跨月跨节，预计资金面维持平稳趋势。
国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别较上期末分别变动+2.0bp、+3.7bp、+3.9bp、+1.1bp、+2.3bp。本期长债利率继续窄幅波动，略有回升。政治局会议通稿已公布，会议提到“外部冲击影响加大”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，且重提“超常规逆周期调节”，体现了政策层对于当前形势的判断，政策目标也在稳就业、稳预期的基础上，新加入稳企业、稳市场，为后续政策继续发力以及发力方向奠定基调。后续财政政策节奏有望加快，货币政策“适度宽松、适时降准降息”表述延续前期，目前降准降息落地时机仍有待观察，创新型货币工具有望出台，以应对冲外部冲击。总体政治局会议传达政策基调偏积极，但财政确定性更大，货币考虑择时，短期内长债利率或保持震荡。
财政：根据同花顺披露，本周政府债累计净融资-522.31亿元，预计下期净缴款约1,210.50亿元。本期政府债净融资规模回落，政治局会议提到要“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，政策基调已定，今年财政节奏前置，目前外部环境不确定性较大，在扩内需方面，财政加码仍有空间，关注5月政府债融资节奏。
同业存单：本期同业存单总发行规模7,489亿元(上期7,082亿元)，到期7,884亿元(上期7,123亿元)，净融资-396亿元(上期-41亿元)。9M及以上长期存单发行占比36%（上期40%）。加权平均发行期限为0.69年（上期0.61年）。本期同业存单加权融资成本为1.77%（上期1.77%），期末加权平均存量利率为1.91%（上期末1.92%），较发行成本高14bp（上期14bp）。本期存单规模继续回落，央行呵护下资金面保持平稳，且4月为传统信贷投放小月，存单供给压力相比Q1明显下降，且非银资金月末保持平稳，存单供需较平衡，一级市场定价维持低位，二级市场定价继续回落，短端降幅大于长端。另外，存单发行期限偏短，预计除了需求端以广义基金为主外，MLF投放的增加有效补充中长期负债也是一大原因。备案方面，目前已有312家银行公布备案，合计规模33.25万亿元，累计已提额6.36万亿元（含样本银行去年12月提额规模）。截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为71.5%、67.5%、64.8%、42.4%。
商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。
下期关注：跨月跨节资金面、4月买断式逆回购。
风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。
计算机：跨境支付产业链梳理——计算机周观察20250427
报告作者：周翔宇,刘玉萍
核心观点：
政策出台支持跨境支付业务发展。近日，中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局、上海市人民政府联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》。《行动方案》着眼于更好发挥上海国际金融中心在服务构建新发展格局中的特殊作用，支持各类主体更加安全、便捷、高效参与国际竞争与合作，从提高跨境结算效率、优化汇率避险服务、强化融资服务、加强保险保障、完善综合金融服务等五方面提出18条重点举措，对上海加快建设国际金融中心具有重要意义。
提升人民币跨境支付系统（CIPS）功能和全球网络覆盖。《行动方案》提出，跨境清算公司增强与金融机构协同联动，共同提升对“走出去”企业的服务水平。推动更多银行加入CIPS，持续扩大CIPS网络覆盖范围。加强CIPS建设，完善系统功能，研究推动区块链技术应用，为人民币计价的全球贸易、航运及投融资提供安全高效的结算清算服务。
CIPS系统参与者持续扩张。CIPS系统参与者分布在全球119个国家和地区，业务可通过4800多家法人银行机构覆盖全球185个国家和地区。2025年2月，人民币跨境支付系统（CIPS）新增批复5家直接参与者资格，分别是交通银行股份有限公司迪拜国际金融中心分行、南京银行股份有限公司、广西北部湾银行股份有限公司、蒙古交通发展银行股份有限公司、玻利维亚UNION BANK S.A.；新增12家境外间接参与者；撤销1家间接参与者。截至2025年2月末，CIPS系统共有直接参与者169家，间接参与者1478家。间接参与者中，亚洲1079家（境内560家），欧洲257家，非洲59家，北美洲32家，南美洲32家，大洋洲19家。2024年，CIPS累计处理跨境人民币支付业务金额175万亿元，同比增长43%。
我们认为跨境支付产业链主要分为系统技术提供方以及支付服务提供方。其中系统技术提供方主要为CIPS、数字人民币出海、跨境支付系统提供技术支持，支付服务主要为支付平台、支付牌照等跨境支付解决方案服务商。建议关注四方精创、新晨科技、拉卡拉等产业链相关公司。
推动人工智能健康有序发展。新华社北京4月26日电，中共中央政治局4月25日下午就加强人工智能发展和监管进行第二十次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展。
风险提示：贸易摩擦持续升级；供应链风险；行业竞争加剧风险。
食品饮料：食品饮料行业周报（4.27）—白酒财报平稳开局，啤酒饮料旺季催化在即
报告作者：陈书慧,任龙,刘成,胡思蓓
核心观点：
核心公司跟踪：白酒财报平稳开局，新消费亮点不断
五粮液：开局平稳，目标务实。公司合并24Q4+25Q1公司营收/归母净利润同比+4.7%/+1.7%，在元春旺季控货背景下实现平稳开局。25年公司在元春旺季控货背景下实现平稳开局，全年目标务实：营业总收入与宏观经济指标保持一致。
老白干酒：基础牢靠，稳健发展，效率持续提升。公司2024年实现收入53.6亿元，同比+1.9%，归母净利润7.9亿元，同比+18.2%，全年业绩延续高增长态势。24年费用精准化投入效果显著，武陵及老白干延续双位数增长，全价位产品保持增长。
舍得酒业：Q1仍在调整，后续有望改善。公司25Q1实现营收15.8亿，同比-25.1%；实现归母净利润3.5亿，同比-37.1%，调整幅度好于预期；省内样板市场相对抗跌。 股票激励激发团队斗志，盈利能力有望逐步修复。
恒顺醋业：Q4醋主业复苏，期待改革加速落地。24Q4公司收入同比+41.9%，归母净利润扭亏为盈，收入端醋主业实现复苏。25年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。
仲景食品：收入平稳过渡，费用拖累盈利。公司Q1 收入/归母净利润同比+1.06%/-4.81%。25年公司收入端加大线下渠道铺货，成本端平稳，部分原材料价格有向下趋势，同时线上投入更高效，预计利润端增速快于收入。
仙乐健康：24年迎难交出答卷，25年改善可期。公司24年公司实现营业收入/净利润42.1/3.25亿，同比+17.6%/+15.7%。25Q1营业收入/净利润9.54/0.69亿，同比+0.3%/+8.9%。公司24年迎难交出答卷，同时积极调整客户结构应对渠道分流变化。
乖宝宠物：24年自主品牌势能强劲，25Q1收入表现超预期。24年公司收入/归利润分别同比+21.2%/+45.7%。 25Q1增长势能强劲，国内/海外增速延续。弗列加特成功打造“大红桶冻干”、“高机能烘焙粮”两大明星系列，后续增长势能有望延续，麦富迪品牌增长稳健。
风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。
02丨 今日报告一览
化工 | 安利股份（300218）—2025Q1增势良好，关注下游订单情况(周铮,连莹)
银行 | 齐鲁银行（601665）—业绩高增，成长银行（更新）(王先爽,文雪阳)
汽车 | 长城汽车（601633）—短期业绩承压，新车型竞争力强(汪刘胜,杨献宇)
食品饮料 | 泸州老窖（000568）—报表压力释放，分红略超预期(陈书慧)
商业 | 商贸社服行业周报—多家电商平台将全面取消仅退款，京东外卖日单量突破千万单(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)
电新 | 东方电缆（603606）—陆缆业务增长强劲，海缆订单规模创新高(游家训,蒋国峰)【深度】
电新 | 麦加芯彩（603062）—风电、集装箱涂料领先企业，新领域拓展有望推动经营上新台阶(游家训,周铮,蒋国峰)【深度】
电新 | 思源电气（002028）—订单增长强劲，海外业务亮眼(游家训,吕昊,张伟鑫)
轻工纺服 | 上海家化（600315）—24年调整期亏损，25年拟推股权激励，期待业绩修复(刘丽)
食品饮料 | 涪陵榨菜（002507）—收入承压盈利改善，并购加速多元发展(任龙)
商业 | 科锐国际（300662）—收入利润稳步增长，持续深化技术赋能(丁浙川,李秀敏,潘威全)
轻工纺服 | 润本股份（603193）—业绩稳健增长，整体符合预期(刘丽)
轻工纺服 | 罗莱生活（002293）—24年直营继续拓店，25Q1业绩修复，高分红持续(刘丽,唐圣炀)
商业 | 北京人力（600861）—政府补贴助力利润增长，关注后续政策催化&技术赋能(丁浙川,李秀敏,潘威全)
计算机 | 星环科技（688031）—加强回款管理，大模型相关业务落地(刘玉萍)
计算机 | 智微智能（001339）—智算业务带动利润高增，盈利质量提升(刘玉萍)
农林牧渔 | 温氏股份（300498）—负债率持续改善，25Q1盈利略超预期(朱卫华,施腾)
家电 | 苏泊尔（002032）—合同负债高增44%，国补提振效果显现(史晋星,闫哲坤)
家电 | 德昌股份（605555）—基地全球化布局，汽零放量高增长(史晋星,闫哲坤)
食品饮料 | 日辰股份（603755）—餐饮业务景气延续，并购完善渠道能力(任龙)
中小市值 | 万通智控（300643）—NLP成功认证推动车联网发展，TPMS迎来新机遇(董瑞斌,郑晓刚)【深度】
轻工纺服 | 明月镜片（301101）—产品结构优化升级，明星大单品稳健领涨(刘丽,王月)
计算机 | 能科科技（603859）—AI业务实现突破式增长，现金流、合同负债表现亮眼(刘玉萍,孟林)
农林牧渔 | 牧原股份（002714）—成本改善明显，25Q1业绩符合预期(朱卫华,施腾)
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