（来源：信达证券研究）
3月债券总托管规模环比上升26556亿元，较2月继续多增2078亿元，结构上主要由同业存单贡献，其增量达到1.12万亿，创下历史新高，但除此之外各类利率债和信用债的托管增量均较上月小幅下降。
3月债券市场在经历中上旬的回调后，下旬随着资金面边际紧缩过程的结束迎来了一定的修复。由于资金转松，广义基金对存单的需求大幅抬升，这也使得3月在存单到期量明显走高的状态下净融资仍实现了大幅放量，存单利率也见顶回落。而随着债券市场的修复，广义基金及券商等交易性机构对于利率债的增持规模同样明显上升，叠加政府债供给的边际回落，这缓释了商业银行资产端承接一级发行的压力，存单净融资的放量与债券增持规模的下降也使得商业银行的负债压力得到了明显的缓解。但是，交易盘对于信用债的需求仍然偏弱，保险公司对债券的增持规模略有下降，而境外机构同样大幅增持存单，整体债券增持规模创下了去年8月以来的新高。
3月正回购余额明显回升，债市杠杆率环比上升0.6pct至106.8%，升幅与往年同期均值接近，但仍在2022年以来的低位。分机构来看，商业银行的债券托管量上升但正回购余额升幅更大，杠杆率环比上升0.6pct至103.2%，从历史上看仅高于今年1-2月；非银机构杠杆率环比上升0.5pct至115.9%，同样处于22年4月以来的偏低水平。其中，证券公司、非法人产品杠杆率环比分别上升5.0pct、0.5pct至200.7%、114.4%，仍处于近年低位附近。广义基金中各机构正回购余额均转为回升，货币基金和理财产品正回购余额升幅明显，但绝对水平仍处于历史低位附近，负债相对稳定的保险公司和其他产品正回购余额已经接近今年1月的高位，基金公司非货产品正回购余额相对稳定，仍低于23年3月以前的中枢。
风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。
报告正文
一
同业存单供给放量推动3月债券托管量增加2.7万亿
3月债券总托管规模环比上升26556亿元，较2月继续多增2078亿元，结构上主要由同业存单贡献，其增量达到1.12万亿，创下历史新高，但除此之外各类利率债和信用债的托管增量均较上月小幅下降。具体来看，利率债方面，3月国债发行规模增幅稍大于到期规模增幅，净融资和净缴款规模均较2月上升，但可能由于托管口径下统计时点的差异，使得3月国债托管增量反而较2月小幅下降672亿元至5805亿元；随着3月置换债发行放缓，地方债托管增量较上月下降1547亿元至8916亿元；3月政金债到期规模上升，托管增量下降805亿元至1141亿元。信用债方面，3月中票、短融券到期规模增幅大于发行规模增幅，中票托管增量环比下降507亿元至567亿元，短融券托管量环比从上月的增加230亿元转为下降278亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降389亿元、421亿元，降幅均较上月小幅扩大。此外，商业银行债券托管量环比从上月的增加120亿元转为下降53亿元，而非银债券托管增量较上月多增338亿元至448亿元，信贷资产支持证券托管规模环比降幅收窄至130亿元。但另一方面，3月同业存单发行规模创下历史新高，托管增量较上月大幅上升6344亿元至11150亿元，这是推升3月托管增量的主要原因。
二
3月交易盘大量增持同业存单与利率债 商业银行负债压力明显缓解
3月债券市场在经历中上旬的回调后，下旬随着资金面边际紧缩过程的结束迎来了一定的修复。由于资金转松，广义基金对存单的需求大幅抬升，这也使得3月在存单到期量明显走高的状态下净融资仍实现了大幅放量，存单利率也见顶回落。而随着债券市场的修复，广义基金及券商等交易性机构对于利率债的增持规模同样明显上升，叠加政府债供给的边际回落，这缓释了商业银行资产端承接一级发行的压力，存单净融资的放量与债券增持规模的下降也使得商业银行的负债压力得到了明显的缓解。但是，交易盘对于信用债的需求仍然偏弱，保险公司对债券的增持规模略有下降，而境外机构同样大幅增持存单，整体债券增持规模创下了去年8月以来的新高。
2.1 广义基金
3月广义基金托管增量较上月大幅上升15850亿元至17050亿元。广义基金对同业存单的增持规模大幅上升，仅低于24年12月的历史峰值，对政金债转为增持，对国债、地方债、上清所金融债的增持规模均增加，但对于信用债与商业银行债则维持减持。相对存量，3月广义基金转为大幅增配债券，主要增配同业存单和各类利率债，对上清所金融债券的减配力度下降。3月广义基金对同业存单、地方债、上清所金融债券、国债、中票的增持规模分别上升至13066亿元、1772亿元、1279亿元、1112亿元、205亿元，转为增持政金债1129亿元、短融券133亿元，信贷资产支持证券19亿元，但对商业银行债券、PPN和企业债的减持规模上升至1098亿元、332亿元和120亿元。相对存量，3月广义基金转为增配债券，主要是转为增配同业存单、政金债和国债，对地方债的增配力度有所上升，对上清所金融债券的减配力度下降。分机构来看，基金公司对政金债、地方债、同业存单和中票均转为增持，对国债和短融券的增持规模上升，理财产品主要是增加净买入短端政金债，其他产品对同业存单和长端政金债的增持规模上升，但转为减持10年及以上国债，对中票和短融券的增持规模下降，货币基金对同业存单转为大规模增持，对国债、政金债和短融券的增持规模小幅上升。
2.2 证券公司
3月证券公司债券托管规模环比由上月的下降56亿元转为上升1145亿元，结束了连续3个月的减持，增持规模创去年7月以来的新高，以增持国债为主，对同业存单的增持规模上升，对地方债的增持规模明显下降。相对存量，证券公司同样转为增配债券，主要是转为增配国债，对地方债的减配力度继续下降，但对政金债的增配力度减弱，对上清所金融债券的减配力度上升。3月证券公司债券托管规模环比由上月的下降56亿元转为上升1145亿元，主要是转为增持国债888亿元、信贷资产支持证券43亿元，对同业存单的增持规模上升至261亿元，对地方债的减持规模下降至28亿元，但对中票、政金债、上清所金融债券的增持规模下降至76亿元、27亿元、3亿元，转为减持企业债22亿元、短融券21亿元，对商业银行债券、PPN的减持规模小幅扩大至47亿元、18亿元。相对存量，3月证券公司同样转为增配债券，主要是对国债转为增配，对地方债的减配力度下降，对同业存单的增配力度小幅上升，但对政金债的增配力度下降，对上清所金融债券的减配力度上升。
2.3 保险公司
3月保险公司债券托管增量较上月小幅少增148亿元至964亿元，主要是转为减持中票，对国债的增持规模下降，但对上清所金融债券的增持规模上升。3月保险公司债券托管规模环比上升964亿元，较上月小幅少增148亿元，其对地方债的增持规模仍然维持高位，对中票转为减持，对国债的增持规模下降，对商业银行债券的减持规模上升，但对上清所金融债券、政金债和同业存单的增持规模上升，并减少了对企业债的减持，对短融券转为小幅增持。相对存量，保险公司增配债券的力度同样略有减弱，主要是对国债和中票转为减配，但对地方债的增配力度上升，对上清所金融债券的减配力度下降。
2.4 境外机构
3月境外机构债券托管增量较上月多增719亿元至1418亿元，创去年8月以来新高，其对同业存单的增持规模创近年新高，增持国债的规模上升，但对政金债转为减持。3月境外机构债券托管规模环比上升1418亿元，较上月多增719亿元，主要是对同业存单的增持规模继续大幅上升，创近年新高，对国债的增持规模同样增加，但对政金债转为减持。相对存量，3月境外机构对债券的增配力度同样上升，主要是对同业存单的增配力度上升，转为增配国债，但对政金债转为减配。
2.5 其他机构
3月其他机构债券托管增量从上月的环比上升6018亿元转为下降99亿元，这主要是受到了3月买断式逆回购净投放资金规模从2月的6000亿元下降至1000亿元的影响。其他机构对地方债、政金债的增持规模明显下降，而对国债则转为减持1343亿元，这可能反映了商业银行在3月新增的买断式逆回购在结构上更多以地方债作为标的，因此造成了其他机构国债托管规模明显下降。此外，3月其他机构对同业存单、中票和短融券均转为减持。3月其他机构债券托管量环比从上月的增加6018亿元转为下降99亿元，这主要是受到了央行买断式逆回购净投放资金规模从2月的6000亿元下降至1000亿元的影响。从结构上看，3月其他机构对地方债、政金债的增持规模分别从上月的4628亿元、526亿元下降至1418亿元、256亿元，对国债从上月的增持531亿元转为减持1343亿元，这可能反映了商业银行在3月新增的买断式逆回购在结构上更多以地方债作为标的，因此造成了其他机构国债托管规模的明显下降。此外，3月其他机构对同业存单、中票和短融券都转为减持。相对存量，3月其他机构对债券转为减配，主要是对地方债的增配力度大幅下降，对国债和同业存单的减配力度上升。
2.6 商业银行
3月商业银行债券托管规模环比较上月大幅少增8366亿元至5817亿元，其减持存单2562亿元，减持幅度创近年来新高，对政金债、短融券和商业银行债券也转为减持，对国债的增持规模小幅下降，但对地方债的增持规模上升。如果剔除买断式回购的影响，商业银行增持债券的规模降幅更大，对国债和地方债的增持规模均大幅减少。相对存量，商业银行也转为减配债券。大行、城商行与农商行对债券的减持力度均明显上升，但股份行对利率债的减持力度下降。3月商业银行债券托管规模环比增加5817亿元，较上月少增8366亿元，主要是对同业存单转为大规模减持，减持规模创近年新高，对政金债、短融券和商业银行债券也转为减持，对国债的增持规模小幅下降，但对地方债的增持规模上升，对信贷资产支持证券的减持规模小幅下降。如果剔除买断式逆回购因素影响，商业银行对债券的增持规模环比降幅更大，除了转为减持同业存单外，对国债和地方债的增持规模均大幅减少。相对存量，商业银行转为减配债券，主要是转为减配同业存单，对短融券和商业银行债同样转为减配，对政金债的减配力度上升，但对地方债的减配力度减弱。分机构来看，大行对各类利率债和同业存单的减持规模均上升，对短融券转为小幅减持；股份行对同业存单和短融券的减持规模明显上升，但对各类利率债的减持规模均下降；城商行对国债和同业存单的减持规模均大幅增加，对政金债、中票和短融券的减持规模小幅上升，对地方债转为减持；农商行转为大规模减持同业存单，对国债和政金债的增持规模大幅下降。
2.7信用社
3月信用社债券托管量环比由上月的增加867亿元转为下降190亿元，主要是转为减持同业存单，对国债和政金债的增持规模均明显下降。3月信用社债券托管量环比由上月的增加867亿元转为下降190亿元，主要是对同业存单转为大规模减持，对国债和政金债的增持规模均大幅下降。相对存量，3月信用社同样转为减配债券，主要是对同业存单转为减配，对国债和政金债的增配力度下降。
三
3月债市杠杆率季节性回升 但仍在2022年以来的低位
3月正回购余额明显回升，债市杠杆率环比上升0.6pct至106.8%，升幅与往年同期均值接近，但仍在2022年以来的低位。分机构来看，商业银行的债券托管量上升但正回购余额升幅更大，杠杆率环比上升0.6pct至103.2%，从历史上看仅高于今年1-2月；非银机构杠杆率环比上升0.5pct至115.9%，同样处于22年4月以来的偏低水平。其中，证券公司、非法人产品杠杆率环比分别上升5.0pct、0.5pct至200.7%、114.4%，仍处于近年低位附近。广义基金中各机构正回购余额均转为回升，货币基金和理财产品正回购余额升幅明显，但绝对水平仍处于历史低位附近，负债相对稳定的保险公司和其他产品正回购余额已经接近今年1月的高位，基金公司非货产品正回购余额相对稳定，仍低于23年3月以前的中枢。3月银行间日均质押回购成交量回升至5.90万亿，余额月均值上升至10.26万亿。根据“月末债券托管规模/(月末债券托管规模-月均质押式回购余额)”的公式测算，3月债市杠杆率环比上升0.6pct至106.8%。由于季末回表等因素影响，季末月杠杆率往往会季节性回升，3月的升幅与历年同期均值接近，但仍然在2022年以来的偏低水平。分机构来看，3月商业银行债券托管量上升但正回购余额升幅更大，杠杆率环比上升0.6pct至103.2%，从历史上看仅高于今年1-2月的低点；非银机构杠杆率环比同样上升0.5pct至115.9%，仍然处于22年4月以来的偏低水平。在非银机构中，证券公司杠杆率环比大幅上升5.0pct至200.7%，但仍在历史低位附近；非法人产品杠杆率环比上升0.5pct至114.4%，处于2022年4月以来的次低水平。广义基金中各类机构正回购余额普遍上升，货币基金正回购余额环比增幅最大，理财产品正回购余额也出现了较为明显的上升，但二者仍然处于历史低位附近，负债相对稳定的保险公司和其他产品正回购余额已经基本修复至1月水平，处于历史的偏高水平，基金公司非货产品正回购余额较上月相差不大，仍低于23年3月以前的中枢。
风险因素
杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期
本文源自报告：《非银需求释放缓解银行负债压力 杠杆率季节性回升但仍处低位——2025年3月债券托管数据点评》
报告发布时间：2025年4月24日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
分析师声明
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