（来源：华泰证券研究所）
政策催化+REITs赋能，激发头部价值重估
2024年商业地产面临挑战，但头部企业无论从规模扩张还是运营效能均有超行业表现。我们看好2025年商业地产板块的投资机会，主要基于如下几点原因：1）政策催化下消费市场有望持续复苏，赋予商业地产提供更坚实的终端市场土壤；2）消费REITs推动运营商实现资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间延展；3）头部运营商的管理相对优势持续提升，强化α属性，继续演绎集中度提升逻辑；4）估值优势凸显，持有物业板块估值已基本与市值相当，部分重资产运营商开发业务板块的市值已经低于持有物业板块的合理估值，进一步强化企业投资价值。
行业：“以价换量”应对供需挑战，政策助力下改善在即
2024年零售地产面对供需双方的挑战：一方面，一二线城市优质零售物业的供应仍在增长通道；另一方面，消费市场热度较为平淡，尤其是高能级城市；此外，需求结构也在迅速变化，体验感和个性化的价值量持续提升，热点的切换导致租户调改比例较高，新签品牌议价能力提升；同时，运营商普遍采取以价换量策略，将出租率诉求前置于租金，以稳固客流基本盘。以上四因素作用下，零售地产租金在2024年跌幅有所扩大。但随着一系列稳增长政策落地，年末市场需求已现暖意，我们认为市场改善在即。
企业：头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机
规模上， 2024年头部内资运营商依然保持规模扩张步伐；终端市场表现上，内资运营商同店零售额增速均优于大市；管理效能上，头部运营商租金收入已经接近200亿门槛，头部内资运营商都实现了正增长，驱动力主要来自于外延式增长以及出租率的改善，但在终端消费压力以及项目爬坡期影响下，租金坪效整体表现较弱。展望2025年，头部运营商租金收入增速进一步提升是大概率事件。值得注意的是不同市场定位的产品分化：高端零售或出现惯性消退，三四线优质产品表现有望超预期——弱财富效应叠加低烈度竞争或为主因。从区域零售额走势来看，同样印证下沉市场或有更乐观的表现。
战略：从资产沉淀到利润创造，C-REIT赋能下的价值重估
随着全国地产开发规模以及房价下行，持有物业业务对运营商的支撑愈发凸显。2024年，华润置地/龙湖集团/新城控股内地持有物业运营毛利占比分别提升至27%/50%/48%，与以运营为主的港资运营商看齐，主流运营商真正进入“租售并举”时代，持有物业成为利润核心。在这一进程中，C-REIT的赋能进一步打开资产和管理价值重估空间。2024年是消费REITs启航元年，迅速迎来主流运营商的积极参与，热度扩散至以凯德信托为代表的外资，对运营商产生三重意义：资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间。
投资建议
我们认为在市场竞争格局不断演化的过程中，目前保持在头部的运营商的管理能力已经得以论证，在政策催化、集中度提升、C-REIT证券化以及低估值加持之下，板块具备投资价值。
风险提示：房地产行业政策风险；消费下行风险；部分运营商经营风险。
行业：“以价换量”应对供需挑战，政策助力下改善在即
2024年零售地产面对供需双方的挑战：一方面，一二线城市优质零售物业的供应仍在增长通道；另一方面，消费市场热度较为平淡，尤其是高能级城市；此外，需求结构也在迅速变化，体验感和个性化的价值量持续提升，热点的切换导致租户调改比例较高，新签品牌议价能力提升；同时，运营商普遍采取以价换量策略，将出租率诉求前置于租金，以稳固客流基本盘。以上四因素作用下，零售地产租金在2024年跌幅有所扩大。但在一系列稳增长政策下，年末市场需求已现暖意，我们认为市场改善在即。
市场环境：全年社零增速趋缓，稳增长政策支持下年末开始回暖
2024年消费市场热度相对平淡，社零增速有所收窄，但在一系列促销费以及稳增长政策引导下，2024Q4开始消费市场逐步回暖，向必选消费倾斜的趋势基本结束；线上渠道对线下零售的挑战较2023年更显著，但步入2025年，我们看到线上分流的影响有所削弱。商业地产运营商的差异化竞争力仍然是关注的焦点，但整体而言，市场环境正走向修复通道。
具体来看，全国社零增速同比+3.5%，较2023年全年增速收窄3.7pct。值得注意的是，相对而言，一线城市的社零增速弱于全国平均水平，北京、上海社零增速同比分别下降2.7%和3.1%，广东全省同比持平，也排在全国后半段。分业态来看，餐饮在23年高增速（+20.4%）的基础上，24H1收入依然保持相对优势（同比+7.9%），但24H2增速趋缓，全年累计同比+5.3%，依旧高于商品零售增速2.1pct。
分渠道来看，网上渠道相对线下的优势在24年略有所扩大，实物网上零售总额同比增速为6.5%，较线下零售额增速高4.1pct，增速差比2023年有所扩大。
但步入2025年，一季度数据显示需求有所回暖。社零增速较2024年全年提升1.1pct至4.6%，且餐饮收入以及商品零售同比增速相差无几（分别为4.7%/4.6%），同时实物网上/线下销售额同比增速分别为5.7%/4.3%，增速差收窄2.7pct至1.4%。
从单月表现来看，2024年以来，社零同比增速的低位出现在Q2、Q3。前两月全国社零增速达5.5%，6、8月是年内低位，单月同比增速分别为2.0%/2.1%。9月伴随一系列促消费举措的推进，Q4社零增速有所提振，改善趋势延续至2025Q1，其中2025年3月，单月社零增速同比升至5.9%，是2024年以来单月最高值。
分业态来看，餐饮收入较商品零售的相对优势持续收窄，自2024年下半年以来增速与商品零售基本一致。
需求：线下场景认可度提升与性价比诉求并行，务实并具个性化
2024年零售消费习惯有明显变化。其一，客流显著提升，但客单价出现下滑，说明整体对线下消费场景的认可度提升，但愈加重视性价比；其二，业态偏好显示，需求更为务实且个性化：如基于保值出发的黄金珠宝，以及更具潮流属性的运动户外、快时尚，都是更受市场青睐的细分业态。
根据中国连锁经营协会的调查统计，2024年购物中心的客流有所修复，客流同比增长/持平/下降的购物中心占比分别为77%/10%/13%，但客单价有所下降，同比增长/持平/下滑的购物中心占比分别为25%/16%/59%。
分业态来看，销售业绩排名前五的业态包括餐饮火锅、黄金珠宝、运动户外、科技数码和快时尚，销售业绩排名靠后的三项分别为儿童业态、生活配套（家居/养发）和男装鞋包零售。
供应：2024新增供应力度同比基本持平，高能级城市为供应主力
近年商业地产布局更为聚焦，一二线城市优质零售物业存量处于相对高位，叠加消费增速趋缓，因此整体运营效率有所下降，2024H1运营商放缓新增供应节奏，但H2迎来密集供应期，根据仲量联行数据，2024核心21城的优质零售物业新增供应869.6万方，同比微涨1.4%。
分城市能级来看，一二线城市2024年末21城优质零售物业存量面积同比增长5.9%，其中B类城市（强二线）增速7.1%，A类城市（一线四城）为6.7%。 二线城市优质零售物业的供应力度与城市零售额增速较为匹配。整体而言，高能级城市是供应主力。
分城市来看，一线城市中北京新增供应较大，2024年末，优质零售物业存量面积同比增长10.9%，二线城市中供应力度较大的为苏州，存量面积同比增速达20.4%。其次是中部城市，厦门、长沙、武汉存量亦有两位数增长。
根据仲量联行预测，2025年新增供应依然聚焦于高能级城市，新增规模位居前四的分别是北京、杭州、上海以及深圳。
运营：高能级城市面临更显著的供需两端压力，以价换量策略为主流
2024年市场给零售物业较大压力，尤其是高能级城市面临的供需矛盾更为显著。因此，重点城市的优质零售物业租金同比跌幅扩大，但空置率在进一步改善。因2024H2供应放量，以价换量成为愈加普遍的市场策略，通过调整租金优先保证出租率，稳固商场客流基础，以求穿越周期。随着需求的逐步转暖，我们预计租金跌幅有望收窄。
据仲量联行统计，租金角度，2024年21城优质购物中心的首层平均租金同比下降3.3%，较2023年跌幅扩大2.3pct，较2024H1下滑2.6pct。空置率方面，期末整体空置率达10.2%，三类城市分别为7.3%/10.8%/12.1%，同比分别下降0.3/0.4/0.2pct。
具体分城市而言，截止2024年末，仅北京租金实现同比上涨，但市场依然面临新增供应压力，其他一线城市租金走势相较于二线城市不占优，租金降幅较低的城市包括沈阳、杭州、天津等。大部分城市落于租金和空置率同比双降的象限内。
企业：头部展现终端集聚优势，下沉市场焕发新机
企业方面，我们选取了在内地具有影响力的内资运营商来观摩头部企业运营情况，包括华润置地、龙湖集团、中国海外发展和新城控股，并选取了在内地零售物业领域布局深厚的港资运营商予以参照，包括太古地产、恒隆地产、凯德信托和嘉里建设。
规模：24年头部内资企业保持扩张，预计25年增速略有放缓
头部本土运营商依然保持规模扩张步伐，但港资运营商相对谨慎。截止2024年末，华润置地/龙湖集团/中国海外发展/新城控股在营零售物业面积同比分别增长19.0%/16.7%/0.5%/6.8%。其中华润置地扩张力度最大，公司连续三年保持20%左右的同比增速，其次是龙湖集团和新城控股，中国海外发展因前两年增速较快，24年属于扩张小年。港资运营商基本持平，凯德信托还退出了一个项目，规模出现负增长。
通过24年年报业绩会上各公司的表态，内资头部运营商对商业零售物业板块布局均保持积极态度，从节奏来看，2025年整体扩张步伐较2024年有所放缓，主要是过去三年新增项目的提质增效，但基本都给出了10%左右的运营收入预期增速。
头部运营商依然是新增供应的主力。据仲量联行数据，24年前十大运营商新增规模占重点21城新增规模的比例达51.1%。
运营：头部运营商终端市场活跃度高于行业，租金收入增长
终端市场：内资运营商零售额增速高于行业
客流角度，主要运营商零售物业的单店客流同比均实现增长，华润置地/龙湖集团/中国海外发展/新城控股/凯德信托分别增长18.0%/6.0%/10.0%/11.4%/8.7%。兑现到零售额，增速有所收窄，零售额同店数据方面，华润置地/龙湖集团/凯德信托分别增长5%/7%/2%，前两个运营商零售额增速均高于全国社零增速。而作为港资高端定位运营商的太古地产和恒隆地产，其内地零售物业零售额同比出现下降。
管理效能：外延式增长和出租率改善提升整体租金收入
兑现到租金收入，头部运营租金收入已经接近200亿门槛，头部内资运营商都实现了正增长。2024年华润置地零售物业租金收入达193.4亿，其次为新城控股（128.1亿）和龙湖集团（109.8亿）。同比来看，中国海外发展同比增速最高，达34.5%。新城控股、华润置地、龙湖集团增速分别为13.1%/8.4%/6.8%。外资运营商中，恒隆地产和凯德信托则出现负增长。
内资头部运营商租金收入上涨的驱动力，主要来自于外延式增长以及出租率的改善，终端消费压力以及项目爬坡期影响下，单位租金整体表现较弱。如前文所述，华润置地、龙湖集团和新城控股都有显著的运营规模增长，除此以外，出租率同比也均有提升，提升最显著的是新城控股，同比增长1.5pct至98.0%。
年租金坪效方面，表现涨跌互现，中国海外发展增长显著，我们预计主要是22、23年新入市项目度过爬坡期，24年运营效能提升，华润置地和龙湖集团因新开项目节奏较快，年租金坪效出现9%/8%的同比降幅。新城控股则在规模小幅增长的基础上，同时实现了单位租金坪效6%的增长。除了新项目爬坡期影响，商户面临的终端消费压力也在由运营商分担了一部分，因为租售比（租金收入/零售额）整体均有所下降，这两方面因素导致大部分内资运营商租金坪效下滑。
港资运营商内地零售物业租金收入表现略逊一筹，尽管出租率整体表现尚佳，但单位租金走势相对平淡。凯德信托出租率维持98.2%的高位，恒隆地产和嘉里建设则在2023年相对低位基础上有所提升，太古地产同比下滑，主要是广州汇坊的网红餐饮租户“文和友”退租所致，排除这一影响，出租率保持小幅提升。单位坪效方面，太古地产/恒隆地产/凯德信托同比分别+2%/-3%/-1%。
展望2025年，我们认为头部运营商租金收入增速进一步提升、甚至同比增速超过10%是大概率事件。一季度头部内资运营商表现良好，在2024年末基础上增速回升。华润置地/龙湖集团/新城控股3月持有物业租金收入同比增幅分别达12.2%/6.3%/14.0%，，租金收入涨幅均高于2024年整体水平，我们认为终端消费的逐步回暖是核心要素，在扩内需政策持续落地的预期下，我们认为头部运营商会继续领先于行业，赢得更高的增长。
分化：高端零售或出现惯性消退，三四线优质运营产品呈超预期表现
高端消费需求趋势性收敛，高端零售物业运营难度提升
分层来看，重奢定位的商场运营表现相对更弱。2024年华润置地重奢商场/轻奢商场零售额同比增速分别为8.7%/26.5%，场均零售额同比分别为4.5%/23.4%；恒隆地产的高端商场和次高端商场的同店零售额同比分别为-14.4%/+1.9%，租金同比分别为-4.2%/+4.0%。
由此可见，重奢商场运营难度有所提升。华润置地的重奢商场因品类结构仍有一定多样性，叠加运营优势，依然保持正增长。
2024年日元贬值造成日本市场对国内高端市场的分流，加大内地高端商业的运营难度。深究2024年重奢消费转弱的原因，首先，日本市场存在分流效应。根据全球三大顶奢集团2024年年报，LVMH集团在亚太地区（不含日本）和日本的销售收入增速同比分别为-11%/+28%。开云集团在该两个区域同比增幅分别为-24%/+9%，LVMH集团在财报中明确表示，日本区域强于大势的表现与中国游客的购买力有关。
但我们认为，重奢消费消退惯性是高端零售需要面临的趋势性挑战。LVMH集团和开云集团公布了2024年年报，报告期内两大集团收入同比增速分别为-2%/-12%，说明顶级奢侈品消费需求出现全球性的收缩。
对于内地市场，日本的分流并不具备持续性，随着日本步入加息通道，日元汇率开始爬升，分流效应也逐季度衰减。从高奢集团季度销售表现来看，2024H2开始日本市场零售增速显著收窄，但需求回流并未带来内地高奢消费的显著改善。2024Q3亚太地区（不含日本）三大顶奢集团零售额同比降幅进一步降至21%，Q4收窄至14%。其中LVMH公布的2025Q1数据显示，亚太地区（不含日本）的消费跌幅季环比跌幅扩大1pct至11%。反观国内社零增速的回暖，我们认为这或意味着消费习惯的变化：重奢消费的热度消退已经形成惯性。
三四线市场的机遇：弱财富效应+低烈度竞争下的超预期表现
三四线市场或呈现超预期表现。样本运营商中，运营规模与单位租金坪效同时保持显著正增长的运营商为新城控股，这是样本中唯一聚焦三线城市的零售物业运营商。参照2024年省市社零增速的比较，一线城市整体弱于全国平均：北京/上海/广州的社零增速分别为-2.7%/-3.15%，较全国平均水平低6.2/6.6pct，其中北京在2025Q1把差距扩大至7.9%。从整体消费意愿走势来看，也可印证下沉市场或存在相对优势。
以新城控股为代表的中端定位运营商相对优异表现，我们认为主要存在三方面因素：1）三线城市房价基数低，其调整造成的财富效应弱于一二线城市，对消费信心的影响也更弱； 2）市场出清较为彻底，三线城市的供给力度显著弱于一二线城市，降低市场竞争烈度；3）深耕三四线城市的品牌运营商具备区域运营优势。三四线城市的消费和品牌偏好更具有地域性，会给这些运营商形成一定壁垒。
战略：从资产沉淀到利润创造，C-REIT赋能下的价值重估
真正进入“租售并举”时代，持有物业成为利润核心
头部内资运营商均是房企，尽管十余年前它们就启动了“租售并举”战略，但过去无论是收入还是毛利口径，持有物业运营的占比都处于低位。随着全国地产开发规模以及房价下行，持有物业业务对运营商的支持愈发凸显。2024年，华润置地/龙湖集团/新城控股持有物业运营毛利占比分别提升2.5/17.6/15.2pct至27%/50%/48%，与恒隆地产、嘉里建设等港资运营商看齐。
其中，地产开发业务同样处于健康发展通道的华润置地，也对持有型物业给出了更为积极的发展愿景。主流运营商真正进入“租售并举”时代。
消费REITs持续扩容，兑现优质资产流动性溢价
2024年是消费基础设施REITs启航元年，商业零售物业“融投管退”全生命周期因此打通。截止本报告发布日，合计8只消费基础设施REITs成功发行，此外，还有两只待发行，总发行规模预计可达257亿元。消费REITs入市的一年多以来，亦获得资本市场青睐，截至本报告发布日，所有消费REITs均跑赢REITs指数。
主流运营商积极参与，热度扩散至外资
绝大多数原始权益人都为有持有物业运营经验的品牌运营商，包括华润置地、大悦城、万科等。
华润置地对此目前有五个方面工作全面推进：加快资本循环，通过公募 REITs 扩募等实现成熟项目退出，回收资金用于新项目投资；坚持深耕战略，在核心城市推动多层多业态商业权益布局；坚持轻重结合策略，加大商业轻资产拓展力度；加大存量项目收并购力度，聚焦一线强二线城市；提升资产运营效率，开展公募 REITs 项目标杆门店建设，形成市场化运营管理标杆体系。
新城控股也在2024年年报中表示，将积极探索、尝试C-REIT、私募 REITs、PRE-REITs 等多层级 REITs 产品。
值得注意的是，今年凯德信托成为第一个参与发行消费REITs的外资运营商，说明消费REITs市场已经逐步成为主流内地运营商的一大成熟退出通道。
消费REITs对运营商的三重意义：资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间
1. 快速实现资产变现，补充流动性。随着地产开发规模的回落，“以售养租”模式已经逐步退出，对于重资产为主的运营商而言，进一步拓展的资金需求则面临考验，通过消费REITs则可直接实现资产快速变现。
2. 显著提升资产流动性溢价，亦是运营商管理溢价的放大器，有助于公司资产价值重估。利率下行周期更有助于运营商资产定价，从底层资产为购物中心（包括奥莱）的REITs其底层资产来看，资产重估增值率均值达56.2%。
3. 对运营商扩大管理半径、把运营做轻有重要意义。一方面，公司可以通过发行REITs将沉淀资金盘活，实现运营轻量发展；另一方面，近几年市场大宗交易频繁，但考虑到资金沉淀等要求，大部分运营商在这一轮周期中更多是去杠杆的一方，收购主体往往是保险等财务投资平台。这些资产流向投资型平台后，又为运营商轻资产运营的发展提供机遇。
投资建议
综上，我们看好2025年商业地产板块的投资机会，主要基于如下几点原因：
1. 政策催化下消费市场有望持续复苏，给商业地产提供更坚实的终端市场土壤。2025Q1社零增速回升，说明前期稳经济、促销费政策逐步发挥效力，4月25日政治局工作会议再度强调扩大消费，并提及要设立新型政策性金融工具来支持，意味着政策红利将持续释放，消费市场的提振也将改善商业地产的基底。
2. 消费REITs推动运营商实现资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间延展。市场利率下行通道进一步加大资产重估机遇。
3. 头部运营商的管理相对优势持续提升，强化α属性，继续演绎集中度提升逻辑。从各大企业的运营表现来看，无论是零售额还是租金收入，内资企业表现均优于大市，尤其是品牌定位口径相对较宽的运营商。原因在于运营壁垒逐步提升，消费热潮快速切换的趋势下，商户调改空间较大，更有利于品牌运营商招商、运营、推广能力发挥效用。
4. 价格估值优势凸显，持有物业板块估值已基本与市值相当。因为港资成熟运营商持有物业利润占比大部分约100%，因此参照这些标的估值标准来对其他企业进行估值。据我们测算，2024年港资开发商市值/商业运营扣非净利润的平均水平为14.1倍，以此为标准，测算三大头部运营商总市值较持有物业估值的溢价率仅11%，其中两家市值已出现折价，即两家企业市值已低于公司持有物业的合理估值。
整体而言，头部运营商都处于低估值。头部运营商具有显著投资价值。
2024年相对平淡的零售市场对商业地产运营商提出挑战，但头部内资运营商依然呈现强于大市的表现，我们认为在市场竞争格局不断演化的过程中，目前保持在头部的运营商的管理能力已经得以论证，在政策催化、集中度提升、C-REIT证券化以及低估值加持之下，板块具备投资价值。
房地产行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房地产开发运营商的经营造成扰动。
消费下行风险：社零增速持续放缓，如果社会消费信心继续下降，会造成商业零售需求收缩，导致商业地产租金和出租率下滑，降低运营效益。
部分运营商经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分开发运营商仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。
研报：《商业地产2024年综述：政策催化+REITs赋能，激发头部价值重估》2025年4月27日
陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834
刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825
林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046
陈颖 分析师 S0570524060002
戚康旭 分析师 S0570524120001
