来源：中国金融四十人论坛
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2025年2月关于海湖庄园协议（Mar-a-Lago Accord）的传言引起华尔街内部广泛讨论，这一概念主要来自现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）。这一设想试图通过关税、削弱美元、延长美债期限等手段减少美国长期以来存在的经常项目赤字与财政赤字，并恢复美国出口与制造业的竞争力。
尽管该设想落地的可能性较小，但鉴于本届美国政府非同寻常的政策取向，有必要理解海湖庄园协议的设想，从而对未来美国政策的可能走向有所预期。
在拆解海湖庄园协议的设计框架和政策逻辑后，本文认为该设想虽然试图一举多得，但实际存在诸多内在矛盾，包括加关税、弱美元、低利率目标之间的矛盾，以及动摇美元储备货币地位与希望市场有序调整之间的矛盾。
目前，本届美国政府的政策已部分契合协议设想，但尚未触及汇率干预与债务延长等核心措施。
本文对海湖庄园协议的可能走向与潜在影响提出了三种假设情形——（1）中性情形：只加关税；（2）乐观情形：加关税+单方面紧财政松货币；（3）风险情形：加关税+多边汇率干预+延长债务。总的来看，目前本届美国政府的单边关税已经动摇全球贸易体系，若未来继续推进海湖庄园协议，可能彻底重塑全球贸易与金融体系，终结美元全球储备货币地位，造成金融市场剧烈动荡等风险。
* 本文作者系中国金融四十人研究院沙静。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
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解析“海湖庄园协议”
文 | 沙静
2025年2月关于海湖庄园协议（Mar-a-Lago Accord）的传言引起华尔街广泛讨论，这一概念主要来自现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）。有一些猜测认为这是本届美国政府试图推动的一个21世纪版本的广场协议或布雷顿森林体系，以解决美元长期被高估进而损害美国出口部门与制造业竞争力的问题，如果该计划得以实施将重塑全球贸易与金融体系。
尽管目前许多分析认为这一概念要实现的目标过于困难且风险极高，因此落地的可能性较小，但如果结合这一概念的设计者进入白宫经济政策层以及本届美国政府正在采取的各项举措来看，现实世界似乎正在向海湖庄园协议的设想一步步靠近。同时，鉴于本届美国政府非同寻常的政策取向，有必要理解海湖庄园协议的设想，从而对未来美国政策的可能走向有所预期。
本文将首先拆解海湖庄园协议的设计框架与矛盾之处，再进一步分析本届美国政府的政策行动与海湖庄园协议设想的一致之处，最后将研判该协议落地的可能性与潜在影响。
海湖庄园协议的理念世界
海湖庄园协议概念的提出者米兰于2024年12月被提名为白宫经济顾问委员会主席，现已被正式任命。此前，他曾在美国政府担任财政部经济政策顾问（2020-2021年），2024年2月以后担任哈德逊湾资本管理公司（Hudson Bay Capital Management）的资深策略师。
2024年11月美国大选后，作为投资策略师的米兰撰写的报告《重塑贸易体系的用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）分析了新一届美国政府长久以来对全球贸易与金融体系不满的原因，以及为变革当前体系可利用的政策手段、利弊权衡、可能的实施步骤与潜在影响。
基于美国现任总统竞选时期的政策计划，米兰主要分析了其上任后可使用的关税与货币调整方面的单边与多边手段。其中，米兰借鉴了瑞士信贷银行原策略师佐尔坦·波扎尔（Zoltan Pozsar）的研究，提出了一个潜在的多边货币手段，并仿照1985年的广场协议、1987年的卢浮宫协议将之命名为海湖庄园协议。
一、海湖庄园协议的提出背景：美国经济失衡的根源在于美元价值持续被高估
本届美国政府长期以来对美国不断扩大的贸易逆差和制造业竞争力下降问题十分不满，认为制造业的流失造成局部地区工业基础被掏空、制造业劳工失业以及药物滥用等一系列连带的社会与政治问题。因此，本届美国政府追求的一个核心目标是改革全球贸易与金融体系，增强美国工业相对于其他地区的竞争力，从而恢复美国制造业就业并解决所谓的贸易失衡问题。
米兰认为，美国贸易失衡与出口、制造业竞争力受损的根源在于美元长期被高估。根据特里芬困境（Triffin Dilemma）理论，美元的储备货币地位导致全球对美元资产（美元与美国国债）持续的无弹性需求，这造成美元价值长期被高估，其代价是美国出口竞争力受到侵蚀。
储备地位意味着美国需要不断出口美元与美债，进而导致美国永久的双重赤字——经常账户赤字与财政赤字，这反过来会使美国公共债务与外债以不可持续的方式不断积累。随着美国GDP相对全球GDP的减少，美国的双重赤字占其GDP比重越来越大，美国越来越难以承受向全球提供美元储备的负担与代价。
来源：CF40研究院
此外，本届美国政府认为当前的国际贸易体系是二战后以及冷战特定历史下的遗留产物，已不再符合美国自身的利益。米兰指出，美国对进口商品征收的有效关税为全球最低，追溯其历史，这是二战后和冷战期间为帮助其他地区重建以及建立安全联盟，美国为其他国家提供的更有利贸易条件，以便支持其贸易伙伴和安全盟友进入美国市场。
然而，本届美国政府认为这种贸易条件的不平衡让美国的贸易伙伴和安全盟友获得了极大的出口竞争优势，却让美国过度承担了提供储备资产以及安全支持的成本和代价。因此，本届美国政府有意通过关税、货币调整等手段改革当前的全球贸易与金融体系，从而让美国的贸易伙伴与安全盟友分摊更多负担。
二、海湖庄园协议的具体构想
1、海湖庄园协议的核心设计
来源：CF40研究院
海湖庄园协议的设想是通过多边货币协调削弱美元，解决美元长期被高估的问题，与此同时避免美元走弱可能引发的金融市场动荡与经济影响并减少美国提供安全保障的成本，最终目标是帮助恢复美国出口部门与制造业的竞争力。具体而言，其主要设计框架包括：
设想1：美国贸易伙伴国出售美元储备，让其本币升值，美元贬值。美元走弱有助于为美国创造制造业就业，并将全球需求从其他国家转移到美国，帮助恢复美国出口部门与制造业的竞争力。
设想2：美国贸易伙伴国将其剩余美元储备资产的持有期限延长，从短期债券换成超长期债券（比如百年期甚至永久债券），这既是为了防范风险也有助于减轻偿债负担。一方面，短债换长债将增加对长期债券的需求，有助于压低长期利率，防止美元走弱预期造成美债市场出现大规模资本外流的金融市场波动，并避免在高财政赤字、高债务、通胀风险持续的背景下长期利率升高引发的经济损害。
另一方面，米兰指出，将短期债券换为百年期甚至永久债券将极大减轻美国为支持全球安全而承担的债务与财政负担，并让其贸易伙伴和安全盟友承担更多成本。基于本届美国政府经济官员的表态，波扎尔指出，美国的安全保护区域（security zone）可界定为：
（1）公共产品，处于安全区内部的国家必须通过购买美国国债来为其融资；（2）资本产品，其最佳融资方式是使用百年期国债，而不是短期国债；（3）设有“铁丝网”的区域，除非把短期国债置换成长期债券，否则关税将把该国排除在有利的贸易安排之外。这意味着美国可根据盟友承担成本的水平，更明确地划分美国的安全保护界限。
设想3：美联储或财政部可为伙伴国提供短期流动性贷款支持。由于短债换长债的操作实际上是将利率风险从美国转移到外部，米兰认为，美国为说服其贸易伙伴和安全盟友同意该条款，除了可以使用关税或安全保障作为威胁或激励外，还可以设置一条优惠条款，比如，通过美联储的货币互换（swap lines）或财政部的外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund）为长期国债持有方提供票面价值的美元贷款，以降低持有长期债券的风险。
步骤与手段：先施压后谈判，关税和安全保障既是谈判筹码，也是负担转移的手段。米兰指出，美国可先施加一系列惩罚性关税以促成谈判。在关税压力下，欧洲、中国等贸易伙伴国可能更愿意接受某种形式的货币协议，以换取关税的削减。谈判过程中，美国也可以基于对方对条款的接受程度，实施对应梯度的关税。
与此同时，对于既是美国贸易伙伴也是安全盟友的国家与地区，美国可以以提供或取消安全保护伞为筹码来促成对方接受协议条款；为防止盟友实施报复性关税等反制措施，美国也可利用减少安全保障作为威胁。
2、海湖庄园协议背后的政策逻辑：美国实际紧财政松货币，减少偿债义务与安全承诺，关税是手段也是目的
首先，从宏观政策视角来看，海湖庄园协议的操作相当于美国实施紧财政与松货币的政策，对应国家则相当于实施松财政以及一定程度上的紧货币政策，而紧财政与松货币的组合往往会导致货币贬值。一方面，短债换长债以压低长期利率帮助美国减少偿债支出，同时关税增加收入，相当于收紧财政；另一方面，为压低长期利率，美联储需配合财政部，通过购买长期国债增加货币供给，即实行量化宽松。较低的利率和增加货币供给，同时伴随着外国出售美元资产，将推动美元贬值。
第二，短债换长债以压低美国长期利率、划分安全保护界限的操作，实际在帮助美国强行重整债务并将负担分摊到其贸易伙伴与安全盟友，相当于美国同时减少偿债义务与安全承诺。一方面，将外国官方持有的债券从短期换成百年甚至永久期限，等于强制拉长了债务的久期，迫使外国债权人延长债务期限并承担相应的亏损。
另一方面，基于盟友对条款的接受程度施加关税并提供相应的安全保障，也等于单方面改变了美国一直以来对盟友的安全承诺，转而将安全支持视为一种额外的成本负担，需要与盟友分摊成本；或是如波扎尔所说的资本品，需要盟友付费购买。
对美国的安全盟友而言，这意味着面对美国可能的施压，要么增强安全自主从而拒绝让步，要么作出妥协将持有的美国国债延长期限，为美国的安全服务付费并换取关税的削减。
第三，关税既是手段也是目的本身，协议的达成并不意味着关税会被完全取消。米兰在报告中指出，对本届美国政府而言，关税不仅是谈判筹码，还是从贸易伙伴国收回储备资产供给成本的财政收入来源，也是直接平衡贸易条件、促进制造业回流的举措。
基于Costinot 和 Rodriguez-Clare（2014）的研究，米兰提到美国的最优关税率（广义有效税率）约为20%，即理论上不超过20%的关税水平都将使关税的收益（对进口需求的减少导致更低的进口商品价格）高于成本（进口减少、本土生产成本增加），为美国带来整体福利。鉴于此，关税政策的实施可能会采用梯度机制，根据各国是否愿意分担储备资产和安全保护的成本进行调整。
三、海湖庄园协议的内在矛盾之处：弱美元与低利率、弱美元与加关税、美元储备货币地位的动摇与市场有序调整
如果实际实施海湖庄园协议的设想，美国大概率很难同时实现美元走弱、压低长期利率与加关税的目标，也几乎不可能同时维护美元储备货币地位与市场有序调整。
第一，弱美元与低利率之间存在矛盾。如果按照协议的主要设想操作，持有相当规模美元资产的私营部门（私人投资者持有约7.9万亿美元美债，外国政府持有约3.8万亿美债）出于美元走弱预期等考量或将大幅抛售美元资产，其抛售规模如果超过外国政府通过期限延长购买的美债，长期利率将因此抬升，从而对美国金融市场和经济构成冲击。事实上，很难想象一个弱势且低利率的货币能够持续获得投资者的信任。
第二，弱美元与加关税之间存在矛盾。从一般的市场反应看，美国对别国增加关税，美元会相应走强，部分乃至全部对冲关税的影响。我们在CF40研究·简报《这一次不一样——如何思考新一轮关税冲击的可能影响？》中也详细回顾了上一次中美贸易摩擦期间的汇率走势，其中一个发现就是美国增加的关税几乎全部被双边汇率的变化所抵消。总之，加关税和弱美元至少在短期很难同时成立。
最后，海湖庄园协议会实质动摇美元储备货币地位的基石，这与协议希望市场有序调整之间存在矛盾。美元的储备货币地位有赖于美债的高安全性（基于美国的偿债信用）与高流动性、美国长期以来审慎的经济政策制定、美国在战后对基于规则的全球贸易和金融体系的支持，以及其强大的军事实力与对盟友的安全承诺。然而，海湖庄园协议的设想将动摇二战后美元储备货币地位的核心支柱，相当于布雷顿森林体系的二次终结——
（1）美元资产不再安全：如果美元资产因美元走弱、债务延期而面临亏损，其安全资产属性将不复存在；
（2）基于规则的贸易体系不再稳固：海湖庄园协议将关税作为单边施压筹码、收入来源、平衡贸易条件的举措，从根本上破坏了基于规则的全球贸易体系，可能加速其他国家对美元替代方案的寻求；
（3）安全保护伞不再确定：将安全保障作为筹码、让安全盟友承担更多偿债与安全成本的做法破坏了安全联盟的互信与团结，将削弱美国安全保护伞对美元储备地位的支撑。
换言之，当美元美债不再是保值增值的安全资产、基于规则的全球贸易体系不再稳固、基于美国安全保障的西方安全联盟不再坚实，美元储备货币地位的基石将因此动摇。无论美国如何谨慎操作推动海湖庄园协议的实施，都会触发市场对美元资产大幅度重新定价，其剧烈程度难以估量。
现实世界是否在向海湖庄园协议靠近
一、本届美国政府的政策举措与海湖庄园协议对比
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