出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
2025年4月，亨通股份（600226）交出了一份极具争议性的成绩单：一季度营收同比暴增86.36%，归母净利润增长10.96%，但扣非净利润却下滑11.6%。这家以兽药、热电起家的传统企业正以铜箔业务为支点，在AI与新能源的风口上完成一场激进的“技术突围”。然而，当数据背后的风险与行业竞争的暗流浮出水面时，这场转型究竟是破局者的狂欢，还是资本泡沫的狂欢？
亨通股份（600226）的激进转型始于2022年控股股东亨通集团的入主。通过收购控股子公司并注入铜箔资产，其电解铜箔业务迅速成为核心增长极。2024年年报显示，铜箔业务营收占比达51.16%，贡献超68亿元收入，同比激增200%以上。2025年一季度，铜箔产品销量再创新高，单季营收2.52亿元，同比暴涨206%。这一增长背后，是AI服务器对高频高速铜箔的饥渴需求——据QYResearch预测，2030年全球VLP铜箔市场规模将达152亿美元，年复合增长率8.9%。亨通股份（600226）通过自主研发的高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）等高端产品，成功切入华为、宁德时代等头部企业的供应链，甚至实现对日本、韩国传统巨头的局部替代。
但狂飙之下暗藏危机。全球铜箔市场仍由日本铜箔（JFC）、韩国KC等企业主导，国内企业虽在产能扩张上凶猛（2024年中国电解铜箔产能占全球70%），但高端产品仍依赖进口。亨通股份（600226）的毛利率从2024年Q3的22%骤降至2025年Q1的6.93%，暴露出技术溢价不足、成本控制失效的软肋。更严峻的是，锂电铜箔领域已出现阶段性产能过剩，行业平均开工率不足60%，而亨通的铜箔产能利用率是否虚高？其研发投入占比虽从2023年的3.2%跃升至2024年的8.9%，但与同行相比仍显不足——对比行业龙头诺德股份（研发投入占比12%）和嘉元科技（15%），亨通的“技术突围”仍需加码。
与此同时，在铜箔业务狂奔的同时，亨通股份（600226）的兽药、热电等传统业务仍贡献近49%的营收。2024年兽药业务收入26.72亿元，热电业务26.33亿元，合计占总营收53%。其在L-色氨酸等小品种氨基酸领域的产能扩建计划，试图通过差异化竞争巩固兽药市场地位。但问题在于，兽药行业增速已放缓至个位数，热电业务受制于区域性需求，天花板明显。2024年归母净利润1.89亿元中，非经常性损益贡献超7200万元，包括政府补助和资产处置收益，折射出传统业务盈利能力的脆弱性。对比同行，如回盛生物、申联生物等兽药企业，亨通股份（600226）的毛利率（兽药业务约18%）低于行业均值（22%），且研发投入占比不足5%，技术壁垒薄弱。热电业务在“双碳”政策下更面临转型压力，2025年一季度经营活动现金流净流出6671万元，同比减少84.5%，显示其现金流对铜箔业务的依赖已成“致命绳索”。
亨通股份（600226）的财务报表充满矛盾张力：2025年Q1营收同比暴涨86%，但扣非净利润却下滑11.6%，归母净利润增长主要依赖政府补助（1297万元）和非经常性损益。其资产负债率从2024年初的18.7%攀升至2025年Q1的25.11%，负债扩张速度远超营收增速，隐含激进扩张下的资金链风险。更值得警惕的是，公司销售毛利率从2024年的22.33%暴跌至2025年Q1的6.93%，行业平均毛利率（铜箔板块约15%）被甩开近一倍，暴露出成本控制与定价权的全面失守。对比同行，诺德股份2024年毛利率18.5%，嘉元科技24.3%，而亨通股份（600226）的铜箔业务毛利率可能已跌至个位数。机构持仓数据显示，仅有1家基金持有其股票，持股市值占比不足0.3%，显示资本市场对其高增长的“含金量”存疑。滚动市盈率43.62倍虽低于行业平均（41.82倍），但市净率2.46倍折射出估值泡沫——其净资产收益率（ROE）仅2.01%，与行业龙头（诺德ROE 7.8%）差距悬殊。
在铜箔赛道，亨通股份（600226）正面临双重夹击：一方面，日本企业垄断高端铜箔（如RTF反转铜箔、HVLP超低轮廓铜箔），国内企业虽在中低端市场扩产，但亨通的核心技术仍依赖代工。其宣称的“国产替代”更多体现在产能规模，而非工艺突破；另一方面，2025年全球电解铜箔产能将达120万吨，而需求仅80万吨，过剩危机下价格战已现端倪。亨通的5万吨铜箔产能计划若无法实现技术溢价，可能沦为“价格血拼”中的牺牲品。反观竞争对手，嘉元科技凭借与宁德时代深度绑定的“技术+客户”壁垒，毛利率稳定在20%以上；诺德股份则通过提前布局印尼镍矿，锁定原材料成本优势。亨通的“短板”在于产业链控制力弱，铜价波动直接影响成本，而其期货套保效果存疑（2024年存货周转率仅1.39次，远低于行业均值2.1）；客户集中度高，过度依赖少数头部客户，抗风险能力薄弱；研发投入转化率低，2024年研发投入1.2亿元，但专利数量（32项）仅为嘉元科技（89项）的三分之一。
二级市场对亨通股份（600226）的反应呈现极端分化：2025年股价累计上涨12.55%，但机构持仓量持续缩水，散户占比超98%。其滚动市盈率43.62倍虽低于行业均值，但市销率（PS）达2.8倍，远超行业1.5倍的平均水平，暗示市场正以“成长股”逻辑而非“价值股”逻辑定价。对比同行，回盛生物市盈率85倍却因兽药业务增速放缓遭机构抛售，而申联生物市盈率-50.77倍因亏损被边缘化。亨通的“高增长”故事能否持续？关键在于铜箔技术能否突破高端壁垒，若无法在2025年实现RTF铜箔量产，其毛利率将长期承压；现金流能否止血，经营现金流净流出6671万元的警报若未解除，债务风险将加速暴露；传统业务能否守住基本盘，兽药与热电若持续拖累利润，转型将成“空心化”陷阱。
亨通股份（600226）正站在一场豪赌的十字路口：以兽药热电为盾，以铜箔为矛，试图在AI与新能源的浪潮中撕开缺口。但高增长背后的毛利率崩塌、研发投入不足、产能过剩风险，无不昭示着这场转型的脆弱性。若能以技术破局高端市场，其51%的铜箔营收占比或成未来增长极；若继续陷入“规模陷阱”，则可能沦为行业洗牌中的牺牲品。资本市场对它的押注，终究是一场关于“技术野心”与“财务纪律”的残酷博弈。
（转自：财评社）
