文艺馥欣
2024年9月“并购六条”发布以来，交易性控制权变更案例数达53家次，已接近2024年全年57家次的数量，回暖趋势十分明显。
我们以“首次公告权益变动报告书之日”落在“2024年9月24日至2025年4月13日”（以下简称“统计期间”）为口径，对统计期间A股上市公司交易性控制权变动事项案例进行了统计分析，并以交易协议签署日前一交易日（以下简称“定价基准日”）公司市值是否高于30亿为基准对中小市值（低于30亿元，以下简称“壳公司”）和相对大市值上市公司（高于30亿元，以下简称“带产业公司”）进行分类分析。
总体而言：
1. 从标的侧来看，标的的市值分布、地域分布、民营或国资性质分布、行业分布，趋势与2024年度相比无明显变化；从买方侧来看，买方的民营或国资性质、方案类型等，趋势与2024年度相比无明显变化；
2. “9·24”后随着二级市场股价上涨，壳公司交易估值同步增长。多家案例披露“9.24”前20亿市值公司的交易估值已达30亿+；
3. 科创板交易逐渐活跃，产业赋能合作成为主流，统计期间已公告科创板控制权转让5家次，其中2025年新增4家次，2024年全年仅1家；
4. 半导体领域买家逐渐增多，统计期间已公告5家次收购案例；
5. 国资“参股”方式参与收购形式多样，如超达装备（301186.SZ）国资单独持股参与协转投资，如海源复材（002529.SZ）国资出资到收购方合伙平台做LP。
01# 交易数据概览
（一）市值分布·“壳公司”占比四成
从标的市值分布来看，壳公司为21家次（占比39.62%），带产业公司为32家次（占比60.38%）。壳公司的交易占比较为平稳，2021-2024年壳公司在交易性控制权交易中的数量占比分别为36.49%、41.67%、36.17%。
（二）时段分布·月均7-8家
从时段分布来看，自“并购六条”发布后6个月后，案例分布较为平均，月均7-8家。
（三）方案分布·以协议转让方案为主
从方案分布来看，按“协议转让类”“定增类”“协议转让+定增复合类”“间接收购”四大类，结合表决权委托或放弃，具体方案分布上仍然以“协议转让”为主，间接收购、定增为辅。
02# 标的公司侧特点
（一）标的公司画像
1. 标的公司板块分布·主板、创业板为主，科创板逐渐活跃
从标的公司板块来看，壳公司层面，主板11家、创业板6家、科创板3家、北交所1家；带产业公司层面，主板22家、创业板8家、科创板2家。
2. 标的公司地域分布·江苏、广东、上海领先
从标的公司地域来看，壳公司层面，排名前五的省份分别为江苏省4家、广东省3家、安徽省3家、陕西省2家、上海2家；带产业公司层面，排名前五的省份分别为江苏省6家、上海6家、广东省5家，浙江、青海各2家。
3. 标的公司性质分布·民营为主
从标的公司属性来看，壳公司层面，民营企业20家，国有企业1家；带产业公司层面，民营企业为24家，无实际控制人为4家、国有企业为4家。
4. 标的公司行业分布·制造业为主
从标的公司行业分布来看，壳公司层面，数量最多的为制造业13家，其次为水利、环境和公共设施管理业4家，其余均为1家。带产业公司层面数量最多的为制造业23家，其次为信息传输、软件和信息技术服务业、交通运输、仓储和邮政业各2家，其余均为1家。
5. 标的公司规模分布
以2023年度（末）资产净额、营业收入、净利润指标，标的上市公司的上述财务指标分布上：
壳公司层面：资产净额在10亿元以下的为12家、10亿元以上的为9家；营业收入在5亿元以下的为11家，5亿元以上的为10家；净利润为负的企业为15家、0-3,000万元的为2家、3,000万元-6,000万元的为4家。
带产业公司层面：资产净额在20亿元以下的为19家、20亿元以上的为13家；营业收入在10亿元以下的为14家，10亿元以上的为18家；净利润为负的企业为13家、0-1亿元的为10家、1亿元以上的为9家。
03# 交易买方侧特点
1.收购方性质分布
从收购方性质来看，壳公司层面，民营收购方为15家，国资收购方为6家，壳公司收购仍以民营为主。带产业公司层面，民营收购方为16家，国资收购方为16家，分布平均。
2. 收购比例
从存量股交易股比来看，壳公司层面，股比在20%以下及以上的分别为10、6家；带产业公司层面，则分别为13、9家。（15起间接收购、定增案例未计入统计）。
3. 收购交易估值及交易金额
统计期间，存量股交易共38家次，其中，定价基准日市值在100亿以上的共4家次，50亿-100亿的共5家，40亿-50亿的共5家，30-40亿的共8家，20-30亿的共8家，10亿-20亿的共8家。由于“9·24”后二级市场股价普遍上涨，为保持分析样本的一惯性，我们将划分标准提高至40亿元。
就定价基准日市值40亿以上的14家企业，40亿-50亿区间的平均溢价率为-11.02%；50-100亿区间的平均溢价率为19.07%，剔除海尔集团下属公司收购新时达（002527.SZ）93.20%高溢价率案例影响，平均溢价率为0.54%；100亿以上的平均溢价率为18.35%。
就定价基准日市值40亿元以下的24家企业，其交易市值、定价基准日市值、2024年9月23日收盘市值的基本情况如下：
由此可见，目前收购“9.24”前20亿左右市值左右的上市公司的控制权，交易市值已接近33亿元，交易估值呈上涨趋势。
从存量股总价来看，交易预算呈上升趋势，但由于构成控制权变更的存量股股比差异较大，单个项目的存量股交易总价与拟收购股比相关。
4. 市值变化·多数公告后股价上涨
壳公司层面，以首次公告权益变动报告日后第10日收盘市值与其协议签署日前一交易日市值对比，市值下跌的为2家，下跌19.49%，市值上涨的为18家，平均上涨49.09%。（剔除截至4月17日太和水尚无第10日收盘市值）
带产业公司层面，以首次公告权益变动报告日后第10日收盘市值与其协议签署日前一交易日市值对比，市值下跌的为14家，平均下跌10.55%，市值上涨的为18家，平均上涨29.48%。
04# 典型案例特点
（一）科创板交易逐渐活跃，产业赋能合作成为主流
统计期间，共5家次科创板控制权交易案例，其中属于“壳公司”交易的共3家次，均为江苏省内企业，分别为奇瑞下属瑞源国际收购万德斯（688178.SH）、永卓控股收购富淼科技（688350.SH）、中国生物医药下属辉煌润康及双润正安收购浩欧博（688656.SH）。
就控制权转让价格而言，上述案例的转让估值及溢价率均不高，收购方收购成本较低。但各家原实控人均有15%以上股份留存，而富淼科技、浩欧博在控制权转让同时均签订了《战略合作协议》约定收购方后续对于上市公司的“赋能措施”；万德斯虽未披露签订合作协议，但交易公告也披露了瑞源国际作为收购方后续多维度协同合作的措施。
【浩欧博】中国生物医药（01177.HK）作为医药港股上市公司，与浩欧博及其原股东约定“将在过敏、自免等领域，共同在脱敏药及体外诊断产品的研发、生产、销售等方面，开展积极的探索和合作。”其在协议中承诺积极协助浩欧博特定药品、产品的临床研发及上市、拓展海外销售渠道等。合作期限至2030年底。控制权转让协议签署后第10日，股价涨幅258.32%。
【富淼科技】永卓控股作为江苏民营大型钢铁能源行业起家的多元化产业集团，与富淼科技约定“将在公司现有的水溶性高分子、功能性单体、膜分离产品等领域，围绕采购、研发、生产、销售等各个环节，开展积极的探索和合作。”其在协议中承诺“优势互补、同等优先”，在符合监管规定的情况下，给予富淼科技最优条件，且优先采购上市公司同类产品，实现业务增量。此外，协助开拓应用、降本增效、数字化升级、扩大出口、增强研发等；合作期限至2030年2月底。控制权转让协议签署后第10日，股价涨幅1.92%。
【万德斯】瑞源国际作为奇瑞控股集团旗下全资一级子公司，业务广泛涵盖国际贸易、循环经济、汽车后市场等生产性服务业领域，近年来布局工业固废、报废汽车拆解、动力电池回收及梯次利用、废油及危废再生等循环经济业务赛道。万德斯近年来在巩固发展有机垃圾处理、工业废水处理等主营业务的同时，将资源循环业务作为重要发展方向，并依托现有技术储备，积极培育与拓展能源金属提取、废弃物高值资源化等业务领域。双方战略方向高度一致。未来，万德斯将持续巩固发展主营业务，并与瑞源国际积极围绕绿色减碳的战略发展方向，在产业布局拓展、应用场景创新、技术研发升级、管理经验共享等多个维度实现全方位协同合作。控制权转让协议签署后第10日，股价涨幅18.39%。
收购方后续对于上市公司的“赋能措施”，提升上市公司整体水平，剩余股份的未来持股市值也可视为转让方控制权转让综合对价的一部分，前期股份转让价格未大幅溢价也具有合理性。科创板因其并购重组对科创板定位及协同效应要求较高，靠收购装入资产难度较大，也导致其作为以“后续装入资产”为主要目标的收购方而言吸引力不高。但从另外的层面，上述案例也提供了一种新的“价值发现”，以产业赋能的思路实现新的合作共赢。
（二）半导体产业买家逐渐增多
4月初，光刻机领域领军人物贺荣明控制主体星空科技拟收购中旗新材（001212.SZ）控制权引发业界广泛讨论，此为继北方华创收购芯源微（688037.SH）后、中晶智芯收购海川智能（300720.SZ）后又一具有影响力的交易案例，国内半导体设备整合已拉开序幕。据星空科技《详式权益变动报告书》披露信息，星空科技本次收购所需8亿元资金，部分拟通过并购贷款取得，截至2024年底的货币资金和交易性金融资产合计8.61亿元，自有资金亦较为充裕。2024年度营业收入为6,637.86万元，净利润为900.75万元，已初步实现扭亏为盈，尚需进一步扩大规模，期待其与中旗新材的后续动作。
统计期间，收购方为半导体领域的产业背景的交易案例具体如下：
（三）国资“参股”方式参与收购形式多样
2025年2月26日，超达装备（301186.SZ）公告控制权变更，民营收购方南京友旭受让29.32%股份，山东铁路基金出资的济南泉兴受让6.83%股份，青岛国资委出资的青岛海青受让5.92%股份。两家国资主体与收购方之间不存在关联关系及一致行动关系，受让股份价格一致，未约定未来在上市公司层面推荐董事席位。以较为独立的方式在控制权转让同时实现对上市公司的参股投资，退出方式灵活。
2025年3月31日，海源复材（002529.SZ）公告控制权变更，民营收购方新余金紫欣企业管理中心（有限合伙）（以下简称“金紫欣”）受让14.30%的股份。新余紫欣的合伙人结构中，GP为三位自然人设立的有限公司，LP中江西金资出资28.33%，新余高欣（国资）出资42.49%，收购方设立的有限合伙共青城紫出资22.66%。合伙协议约定GP执行合伙事务且拥有全权负责合伙企业的投资业务(包括对标的公司的表决权行使、向标的公司委派董事及高管人选等对标的公司控制权的行使)以及其它合伙事务之管理、运营的全部职权，对金紫欣具有控制权。
对于收购主体而言，总额为3.5亿元的收购价款中，新余国资承担约1.49亿元，江西金资（AMC）配资约1亿元，产业方自有资金出资约1.01亿元。看起来如此划算的背后，可能是新余国资作为债权人的救场之举，据2024年5月公司控股股东股份质押的公告披露，转让方赛维电力所持公司18.14%的股份均已质押，对应融资金额为3.6亿元，债权人即为新余高欣下属子公司。也即新余国资的出资款，在支付给转让方后将用于偿还其自己的借款，实现部分借款回流，间接“债转股”。
