冲刺港股二次上市的蓝思科技，通过横向多元化延伸业务、纵向垂直整合产业链，2024年营收和净利润均录得超过20%的增长。
大象起舞背后，其基本盘消费电子和汽车业务稳定增长，贡献超过九成的营收，新兴的智能终端业务营收同比增长7.5倍，规模比肩汽车业务。其第一大客户苹果贡献的营收占比从2022年的71%降至2024年的49.5%，大客户依赖症有所缓解，多元化、国际化战略初见成效。
然而，其三大脆弱面也已显现。一是固定资产投资较大，占总资产的比重超过45%，在精密元器件上市公司中属“重资产”，近6年资产减值损失高达36亿元，侵蚀了并不厚实的净利润。二是经营现金流无法覆盖投资现金流，依赖筹资维持现金流稳定，而长期“大借大还”的资金快速滚动模式，令其财务成本升高，利息支出占净利润的比重高达14.7%。三是毛利率、净利率逐年下降，2024年探至历史最低，盈利能力下滑。
既往以规模扩张驱动盈利增长的模式难以为继，叠加关税风暴突袭，境外销售占比近60%的蓝思科技，面临着扩张规模、控制风险与盈利能力再平衡的难题，港股上市能否助其破局？
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：姬婧瑛
2025年3月31日，蓝思科技提交港股上市招股文件，中信证券担任其独家保荐人。
其此次发行H股股票所募集的资金，在扣除发行费用后，主要用于推进全球化产能布局、丰富产品组合、拓宽应用领域、提升垂直整合智能智造能力以及补充营运资金等。可见，国际化、多元化依然是其发展主线。
截至提交招股书日期，蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份，持股市值约625亿元，为湖南首富。
2006年12月，周群飞在湖南浏阳市创立蓝思科技，凭借在玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶等材料和技术领域的积累，打入苹果产业链。2015年3月，蓝思科技在创业板上市，借力资本市场实现了从原材料及功能结构件生产，到功能模块贴合，再到整机组装的智能终端全产业链垂直整合，并迭代成长为全球领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案供应商。
10年间，蓝思科技的资产规模由205亿元扩张至810亿元，营收从172.3亿元增至699亿元，均放大4倍。2024年，蓝思科技营收同比增长28.3%，实现净利润36.8亿元，同比增长20.9%，业绩增速领先电子元件行业的上市同行，大象似再次起舞。
那么，奔赴港股的蓝思科技，有怎样的优势，又面临哪些挑战与隐忧？
01
基本盘：消费电子和汽车业务全球市场份额第一，合力贡献九成营收
蓝思科技的精密结构件和模组产品，主要应用于消费电子和智能汽车领域，两大业务近3年营收逐年稳步增长，2024年营收首次超过600亿元，在总营收中的占比超过九成（表1）。
数据来源：蓝思科技年报，《新财富》杂志整理
蓝思科技基本盘业务的持续增长，得益于其在两大市场的全球市场占有率均为第一。
2024年，全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案市场规模约为663亿美元，前五大供应商的市场份额合计40%。其中，蓝思科技2024年营收86亿美元，市场占有率为13%，排名第一。
2024年，全球智能汽车交互系统（包括中控屏、智能仪表板、抬头显示系统、流媒体后视镜、智能B柱）综合解决方案的市场规模约为40亿美元，前五大供应商的市占率合计为55.7%。其中，蓝思科技营收8亿美元，市场占有率达20.9%，排名第一。
智能汽车及座舱业务已成为蓝思科技的第二大业务板块，相关营收由2022年的35.8亿元增至2024年的59.3亿元，在其总营收的占比由7.7%提升至8.5%，填补了消费电子市场增长低迷对其业绩的不利影响。
那么，消费电子和智能汽车业务未来的增长空间，能否支撑蓝思科技的业绩稳定向上？
第一，消费电子业务中，智能手机占大头。2024年全球智能手机市场回暖，出货量同比增长6.4%至12.4亿部，折叠屏手机增速拉动效果显著。2024年，中国折叠屏手机出货量同比增长30.8%至917万部。2025年，AI手机将成为消费电子市场增长的重要驱动力，预计出货量近4.2亿部，同比增长82.7%，占据智能手机市场份额的1/3。
另外，蓝思科技在整机组装领域获得了大客户的认可，2022—2024年，其整机组装业务分别实现营收5.03亿元、80.32亿元、145.2亿元，3年翻了近28倍，在总营收中的占比由1.1%上升至20.8%。
第二，汽车智能化竞赛，拉动智能座舱等市场需求增长。2024年，全球新能源汽车销量为1823.6万辆，2025年预计达2239.7万辆。其中，中国市场是主力，2024年新能源汽车销量同比增长35.5%至1286.6万辆，占全球销量的70.5%，渗透率在2024年12月达到49.2%的高点，预计2028年中国新能源汽车销量将突破2300万辆，年复合增长率达22.8%。这将带动智能座舱零部件的销量同步增长，蓝思科技的中控屏、仪表盘、智能B柱、投显等产品销量也将受益。
值得一提的是，从消费电子到汽车智能座舱的积淀和锤炼，蓝思科技完成了横向平台布局、纵向垂直整合，能够提供从新材料生产、智能设备研制及生产、软件开发、结构件和模组产品生产、整机组装等全产业链一站式服务解决方案，能够平滑消费电子周期波动的影响，未来或将撕掉周期性行业的标签。
消费电子市场回暖，新能源汽车智能化渗透率提升，将是托住蓝思科技业绩大盘的核心动能，但大客户订单波动仍是其业绩稳定的最大杀手。
02
大客户依赖：苹果贡献近50%营收，固定资产占总资产的比重长期高于45%
与立讯精密、歌尔股份一样，蓝思科技也是与苹果捆绑紧密的“果链”头部企业，大客户依赖问题突出，且短时间内不易扭转。
2022—2024年，蓝思科技前五大客户贡献的营收分别为388.78亿元、452.8亿元、567.07亿元，分别占其总收入的83.3%、83.1%、81.1%，即五大客户贡献了超八成营收。
其中，最大的客户苹果，贡献的营收分别为331.36亿元、315.12亿元、345.66亿元，逐年增高，但占其总营收的比重分别为71%、57.8%、49.5%，逐年下降，仍占比近半。
按照协议，蓝思科技需要向苹果采购用于制造其产品的原材料和组件，3年采购金额分别为62亿元、76.66亿元、86.6亿元，与营收金额同步增长。
相对于大客户的集中，蓝思科技的供应商较为分散，截至2024年末一共有2233家，其中1923家在中国大陆、310家在境外，供应链风险相对可控。
2022—2024年，蓝思科技对前五大供应商的采购金额分别为90.34亿元、172.25亿元、260.65亿元，占其总销售成本的23.7%、37.4%、43.6%，逐年提升。
同期，其向最大供应商的采购金额分别为61.98亿元、76.66亿元、143.73亿元，大幅增长，采购金额分别占其总销售成本的16.2%、16.7%、24.1%，这意味着，关键供应商的重要性在提升。
与大客户、大供应商的深度绑定，无疑增加了蓝思科技业绩的脆弱性。尤其是大客户订单突变带来的资产减值损失。
按照既往规律，蓝思科技通常会在客户新品上市前的2—3年便深度参与其研发生产，代表动作之一是投建新的生产基地和生产线。反映在财务数据上，则是其固定资产占总资产的比重长期高于45%，属于典型的重资产公司。
其中，2015年、2018年因在建工程建设完成，转为固定资产，其这一比例被拉升至53%的高点（图1）。由此可见，精密制造的成本之重、投资门槛之高。
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
横向对比立讯精密、歌尔股份，蓝思科技的固定资产占总资产的比重为三家中最高（图2）。这或与三家公司对苹果供应产品的品类不同有关：立讯精密主要进行AirPods组装和整机组装，歌尔股份主要供应声学组件和VR设备，蓝思科技则负责玻璃盖板和金属结构件的生产。
数据来源：Wind，公司年报，《新财富》杂志整理
大客户依赖、固定资产投入高，蓝思科技遭遇风险时，损失也会更大。
从2019年开始，受全球消费电子产业增速低迷以及苹果产业链转移等综合影响，蓝思科技连续6年确认大额的资产减值损失，合计损失36.36亿元，2024年，其资产减值损失金额创新高，达到9.26亿元（图3）。其中，存货跌价损失和合同履约成本减值损失近7亿元，固定资产减值损失1.93亿元，侵蚀了2024年的净利润。
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
多元化、国际化布局，成为周期性行业龙头平滑业绩波动、规避风险的必选项，蓝思科技也不例外。
03
多元化：布局三大新兴业务，2024年智能终端营收增长7.5倍
多元化方面，蓝思科技已将业务延伸到了智慧零售终端、智能机器人（工业和人形机器人）、AI眼镜/XR头显等产业。
蓝思科技在消费电子、汽车零部件业务上锤炼的产业链垂直整合能力，有助于其在这些规模广阔且极具增长潜力的新赛道迅速占领市场。2022—2024年，蓝思科技的新兴业务营收由37.1亿元增至48.98亿元（表2），与汽车业务的营收规模接近。
数据来源：蓝思科技年报，《新财富》杂志整理
首先，来看智能头显和智能穿戴业务。
多方预测，智能眼镜将是2025年爆火的大单品，全球出货量将达到1205万台。2022—2024年，蓝思科技的智能头显与智能穿戴类业务营收分别为35.4亿元、31亿元、34.9亿元。因在纳米微晶玻璃方面的技术积淀，蓝思科技与AI交互企业杭州灵伴科技（Rokid）合作，为后者的AI眼镜全系产品提供整机组装服务，该业务营收预计还将增长。
第二，随着智慧零售终端和电子价签产业链的发展，“碰一下”这种创新支付设备的渗透率将不断提升，而蓝思科技的精密制造能力将发挥重要作用。市场预计，全球智慧零售终端市场规模将由2025年的29亿美元增至2029年的44亿美元，年复合增长率为11%。全球电子价签市场将由2025年的16亿美元增至2029年的27亿美元，年复合增长率为13.4%。
另一大带来业绩增量的是智能机器人产业。呈现“中美双雄”竞逐格局的人形机器人产业，预计2030年全球市场规模突破3500亿美元，中国有望占据超过50%的份额。特斯拉的擎天柱（Optimus）计划2027年量产50—100万台，而中国的宇树科技、优必选等头部企业也在加速产品迭代。
随着产业化加速，整机厂商倾向于将部分结构件外包给专业供应商，蓝思科技便能承接这一业务。蓝思科技从2016年开始布局智能机器人，自主研发了六轴机器人、AOI视觉检测机器人等工业机器人，并逐步拓展至人形机器人核心部件的研发生产。
目前，蓝思科技已建立专业团队，为智元机器人等多家人形机器人公司提供关节模组、灵巧手、躯干壳体等结构及整机组装服务。2025年1月，蓝思科技与智元机器人联合交付了全球首款全栈开源机器人——灵犀X1。
2024年，蓝思科技其他智能终端业务（包括智能机器人、智能终端）实现营收14.08亿元，同比增长7.5倍，是增速最快的业务。
目前，智能穿戴设备、智能机器人、智能零售终端业务的营收规模不大，在蓝思科技总营收中的占比也不足10%，但这些新兴市场的爆发潜力巨大，未来将成为其业绩增量的新驱动力。
04
国际化：海外销售收入占比达58%，“本地生产+客户承担关税”规避关税风险
特朗普的关税政策，正在加速全球电子产业在北美、中国、东南亚三大区域的调整。
为应对苹果产能转移、关税变动风险，蓝思科技、立讯精密等“果链”龙头选择在越南、墨西哥、印度等地建设新的生产集群。
截至2024年末，蓝思科技拥有9个工业园区，其中7个在国内，两个在境外，即越南北江省工厂和墨西哥蒙特雷工厂，能够满足全球客户的产品需求。
2022—2024年，蓝思科技的产能利用率分别为85.7%、82.7%、88.2%，主要产线基本满负荷运转。除了生产基地，蓝思科技在美国、德国、日本、韩国建立了业务驻点。
从销售数据看，2017—2024年，蓝思科技的海外销售金额从192.8亿元增至409.8亿元，实现翻倍，但其占总营收的比重由81.34%降至58.63%（图4）。其原因是，虽然海外销售仍占大头，但国产消费电子品牌的崛起令国内销售占比增长更快。
数据来源：蓝思科技年报，《新财富》杂志整理
越南，是蓝思科技布局海外产能的第一站。2017年，蓝思科技在越南北江光州工业园投资设立其第一个海外生产基地，主要生产消费电子和智能汽车组件，2018年，一期工厂正式批量投产，2019年，其再投资1.5亿元对生产线进行改造升级。2023年，蓝思科技越南基地二厂开始建设，预计2025年投产。
近年，电子元器件龙头公司已集体奔赴越南建厂，一方面，当时越南关税税率较低，另一方面，越南企业所得税税率为20%，自企业盈利之年开始，前两年免缴，其后4年减半计缴。
而落子墨西哥，则是享受贴近消费市场和关税优惠的双重利好。2022年，蓝思科技投资6.1亿元，在墨西哥新莱昂州设立工厂，2023年下半年，其汽车项目投产。根据美墨加贸易协定，该工厂可以享受关税豁免，有利于将关税变动风险降至最低。该工厂手机组装产线预计2025年二季度投产，将承接15%的北美订单。
此前，苹果宣布，到2027年，将其25%的手机产能转移至印度。蓝思科技也在印度设立了工厂，主要生产金属中框，该工厂预计在2025年第三季度投产，2026年产能达到5000万件，本地采购率达到30%。其印度工厂将部分承接iPhone零部件生产订单，或可同时申请“20%美国成分”关税豁免。
除此之外，2024年7月，蓝思国际以5.3万元的对价，收购新加坡蓝思100%股权。2024年9月，新加坡蓝思以2685万元的对价，收购泰国蓝思98.06%的股权，泰国的产能布局或已在规划中。
面对美国突然发起的关税风暴，蓝思科技表示，公司已构筑起稳健的全球供应链体系，预计所受影响非常有限，而且，关税不是公司海外布局的唯一考量因素，贴近市场、分散风险的布局逻辑，不仅降低物流与人力成本，更使公司深度嵌入客户的全球供应链体系。
对于关税风暴下“大头在外”的担忧，蓝思科技解释了关税承担的问题：“2024年海外业务占比58%，其中大部分出口通过国内保税区完成，天然规避关税波动风险。针对海外组装厂的零部件供应，公司与海外客户交易采用离岸价或向客户收取运费交货到指定目的地，由进口方客户承担关税缴纳。这种责任分界清晰的方案，已在支持印度、越南等地整机量产中验证实效。”
概而言之，蓝思科技通过全球化分散布局产能、关税客户承担、保税区出口等多种举措来应对关税变动风险。
但是，海外建厂加上扩产能，蓝思科技遭遇了毛利率持续下降的挑战，这是令投资者更为担忧的问题。
05
大扩张的挑战：毛利率、净利率均下滑，年报与招股书毛利率数据“打架”
2015年上市后，蓝思科技发展全面提速，10年间，其资产体量和营收规模同步放大了4倍，做大规模与做强营收协同并进（图5）。
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
2024年，蓝思科技总资产达到810.2亿元，全年实现营收699亿元，这意味着，公司1元资产可创造0.86元的营收。
资产创收能力强，是“果链”龙头的典型特征。2023年，立讯精密、歌尔股份的总营收均超过总资产，前者1元资产创收1.43元，后者创收1.34元。2024年，歌尔股份以827亿元的总资产创造营收1009.5亿元，1元资产创收1.22元。
由此可见，歌尔股份、立讯精密的单位资产创收能力均高于蓝思科技，侧面佐证了蓝思科技的重资产属性。
截至2025年4月11日，A股5411家上市公司中的2223家公司已披露年报，其中180家公司的营业收入数值高于其总资产数值，占比为8%。2023年，营收数值高于总资产数据的上市公司有191家，在5409家上市公司中的占比仅为3.5%。因此，具备资产强创收能力的上市公司，依然是稀缺的存在。
然而，蓝思科技同期净利润仅增长1.4倍，整体毛利率、净利率均在2020年触及高点后掉头向下，尤其是毛利率在2024年下探至历史最低，显示公司的盈利能力下降（图6）。这或是蓝思科技多元化、全球化布局的代价之一。
分市场来看，蓝思科技在海外的销售毛利率始终高于国内，但2020年触及高点后，国内和国外市场的毛利率同步出现下滑（图7）。
数据来源：蓝思科技年报，《新财富》杂志整理
拆分不同产品的毛利率来看，其主营业务消费电子和汽车产品的毛利率均出现下滑，呈现增收不增利的状态；而新兴业务——智能终端和智能穿戴产品的毛利率则在上升，盈利能力提升（表3）。
数据来源：蓝思科技港股上市招股书
值得一提的是，蓝思科技A股年报披露的毛利率与其港股招股书披露的毛利率并不一致（图8）。
图8—1：蓝思科技2023年年报中的毛利率数据
资料来源：蓝思科技A股2023年年报
图8—2：蓝思科技2024年年报中的毛利率数据
资料来源：蓝思科技A股2024年年报
图8—3：蓝思科技港股招股书中的毛利率数据
资料来源：蓝思科技港股招股书
06
难题：研发投入力度下降，资金成本偏高，如何平衡规模、风险与盈利？
2020年后，随着全球消费电子市场出货量增速下滑，苹果订单波动的风险暴露，并对“果链”龙头形成业绩、估值双杀效应。“果链”公司在依靠扩张规模提升业绩的成长模式遭遇挑战后，开始选择多元化以降低单一业务脆弱性，并通过全球化布局，转移区域风险。
当多元化、全球化布局侵蚀公司的盈利能力后，这些公司再次集体面临规模扩张、风险控制与盈利能力的平衡难题。
以蓝思科技为例，要维持竞争地位，需要为客户开发、生产创新产品，以应对复杂多样的消费需求，这需要持续的人力资源和资本投资，投入研发是必选项。
2015—2024年，蓝思科技的研发支出保持增长，累计研发投入180.1亿元，但研发支出占营收的比重整体呈下降趋势，尤其是2024年占比仅4%，接近上市后的最低水平（图9）
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
这样的研发投入力度，导致蓝思科技短期内无法依靠研发驱动业绩增长，这意味着，其当下仍需要依靠规模扩张保持业绩稳定，路径依赖难以扭转。
而规模扩张的成长模式，伴随着持续的筹资需求。
从现金流量表来看，2015—2024年，蓝思科技经营净现金流合计660.8亿元，投资净现金流合计-683.3亿元，经营现金所得无法覆盖投资支出，需要持续筹资来实现现金流的稳定。过去10年间，其筹资净现金流合计达114.31亿元（图10）。
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
10年筹资净现金流114.31亿元，小于其经营和投资的净现金流金额。拆分来看，较低的资金规模背后，伴随着资金的“大借大还”，即蓝思科技每年借款与偿债的资金体量相当。
例如，2021年，其借款取得现金164.6亿元，偿债支付现金196亿元；2022年借款取得现金175.84亿元，当年偿债支付现金179.78亿元，借与还的金额均超过150亿元。
这样借款和偿债快速滚动的模式，令蓝思科技两年筹资净额仅为-64亿元、-24亿元，绝对值较小（图11）。
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
这个过程中，蓝思科技通过IPO、定增、发行可转债等直接融资方式，合计融资245.17亿元，几乎全部用于生产项目的建设和扩建。
例如，2016年4月，蓝思科技首次定增，募资净额31.12亿元，用于扩大蓝宝石生产、提高3D曲面玻璃的产能。2020年12月，其第二次定向增发，募资净额约149.1亿元，用于触控功能面板建设项目。
其融资的另一大支出用于收购项目，以加快其产业链的垂直整理。2016年，蓝思科技收购源暄塑胶，2017年收购联胜科技100%股权，2019年收购豪恩声学15%股权，2021年收购可胜泰州100%股权和可利泰州100%股权，合计耗资超过114亿元。
这样募资支出、快速滚动的模式，令蓝思科技保持着相对较低的资产负债率。截至2024年末，蓝思科技的资产负债率仅为39.7%，为2015年上市以来最低水平。2019年，其启动海外基地和新兴业务建设后，整体负债率仍大幅低于歌尔股份和立讯精密（图12）。
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
但是，“大借大还”的现金流滚动模式，拉高了蓝思科技的财务费用中的利息支出。
2015—2024年，其利息支出合计43.8亿元，利息收入合计8.4亿元，利息净支出35.4亿元，占同期净利润总额241亿元的14.7%。
对比同期歌尔股份的财务费用，其利息支出净额为21.3亿元，占净利润总额196.3亿元的10.8%，低于蓝思科技。再对比立讯精密在2015—2023年期间（2024年年报尚未发布）的财务费用支出，其利息支出净额20.6亿元，占其同期净利润总额的499亿元的4.1%。
由此可见，蓝思科技的资金利息成本较高。当其毛利率在2024年下降至历史低位时，蓝思科技急需转变这种“大借大还”维持现金流的模式。这应当也是其在资产负债率不高的情况下，寻求港股上市融资的动因之一。
港股上市、扩大融资渠道，能够缓解短期的资金压力，长期来看，蓝思科技仍需要完成规模扩张与盈利模式的平衡，由规模扩张驱动成长向研发和技术驱动成长的转型，已迫在眉睫。
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