在最近的研讨会上，您提到了一个关于中美格局演变和中国刺激政策的重要观点是什么？
我的结论是，最近一个多月全球关注美国政策变动及其对资本市场的影响，实际上是一场全球对美元资产和美国经济例外论去魅的开始。这个过程可能很长，但已经启动。在此背景下，中国能否抓住机遇相对受益，关键取决于中国国内的刺激政策和改革政策能否迅速推出。
您提出了“2030两个30的战略”，这个战略的核心内容是什么？对于当前市场上的观点，有人认为对中国影响较小，您怎么看待这种观点？
这个战略聚焦强大的内需和大幅对外开放，是对之前中国制造2025战略的一种升级，旨在帮助中国在全球地缘政治格局变化中实现战略破局。我们建议客观认知短期冲击并不容忽视，并强调要迅速推出扩大内需、优化出口结构（走出去）及减产能等三大对策。对于影响程度的淡化，我们倾向于认为这是基于客观分析得出的结论，而非舆论信心下的主观判断。
中美关税战对中国和美国经济冲击的孰轻孰重如何？
短期内，经济冲击对中国较为严肃，但长期来看，美国在全球经济秩序中的灯塔角色可能会衰弱，其冲击更为深远。不过，从短期冲击而言，对中国的影响客观上不小，需要迅速推出应对政策。
在减产能方面，为什么这次比之前更难做决策？
减产能的难度在于过去几十年积累的路径依赖，以及地方和中央层面更倾向于投资产能扩张而非社会保障福利提升。这需要从考核政绩的角度进行转变，才能真正实现减产。
您如何预测关税战对中国GDP的具体冲击？
根据出口价格弹性等数据测算，直接效应叠加全球贸易下降的间接影响，可能对中国GDP的冲击高达1.5到2个百分点，这是一个不可小觑的数字。
其他国家是否会迅速与美国达成协议，对中国经济产生进一步压力？
大部分国家与美国的谈判不会一帆风顺，只有极少数高度依赖美国的国家（如墨西哥、日韩等）可能会短期内达成协议，但他们也不会对中国进行排他性加税。欧洲国家则会据理力争，谈判存在诸多不确定性，整体来看，短期内不太可能出现所有国家迅速与美国达成一致协议的情况。
在复活节小长假前，有投资者询问关于美国和中国是否有可能达成协议的问题。你们的宏观经济团队对此有何看法？
我们认为美国和中国确实有希望达成一项全面协议，但鉴于双方在诸多问题上的较大差距，以及复杂性，谈判过程将会非常漫长。预计启动谈判的路径可能在未来一两个月内显现。
对于关税谈判的进展，你们有什么预测？
我们假设一旦谈判开始，到今年二季度末（即六月底），美国对中国产品的加权平均关税可能会有所降低，特别是近期相互加征的部分关税有望在六月底后下行或取消。不过，大部分关税的进一步下调预计会在下半年发生，尤其在今年四季度末，经过不断商谈后，双方有望缩小认知差距并逐步下调关税水平至40到50之间的加权平均值。
中美之间的关税增加对中国经济增长造成了什么影响？针对当前经济形势，你们对中国经济下行压力和刺激政策预判有何见解？
与特朗普2.0之前相比，中美关税显著增加，这导致即使考虑到未来中美接触以及中国的刺激政策推出，我们仍认为今年经济增长面临明确的下行压力。我们预计今年GDP增长将面临下行风险，将增长预测从4.5下调至4.2，主要考虑到超预期的对等关税升级等因素。尽管预计有额外1-1.5万亿的对冲措施提供一定支持，但整体来看，仍可能出现约0.3个百分点的拖累。同时，假设以牙还牙的关税升级能逐步缓和，不过最终可能仍会维持在较高的水平，因此贸易对GDP累计冲击可能仍在1.5个百分点以上。
对于A股市场的稳定情况以及国家队托市政策，海外投资者有何看法？
海外投资者对国家队采取的托市举措感到迷茫，认为这些举措并非基于基本面的消费刺激等措施。尽管国家队操作对A股市场起到支撑作用，但成交量逐渐萎缩，而港股市场的方向相对明晰，未直接受到国家队提振。
港股市场的表现和未来有哪些特点？
港股市场似乎符合三个大方向：一是可以支持新生产力，拥有科技公司；二是能给老百姓以回报，分享红利；三是作为地缘政治缓冲区，有内资和外资交汇。随着全球对中国长期科创潜力的认识加深，在美元主导论和美国经济一枝独秀论逐渐去魅的过程中，港股可能会成为海外投资者配置人民币资产的一个选择。
面对美元主导储备货币体系退坡趋势，中国决策层可以如何应对？
中国决策层虽无法直接配置人民币资产，但可以通过增加人民币资产供给来把握战略机遇，例如多发行人民币国债以夯实社会保障体系、扩内需，以及积极推动港股IPO上市，让更多的优质企业和科技公司在国内上市，以此吸引全球投资者配置人民币资产。
在关税冲击下，国内经济将面临怎样的挑战？
关税的增加会对国内经济造成明显的冲击，主要体现在加重通缩螺旋和产能利用率压制上。当前中国政府正在逐步增加对产能合理化的诉求和执行力度，但在巨大关税面前，这可能导致PPI通缩加剧，使得产能调整难度几何级上升。此外，产能投资削减会削弱总需求，直接影响就业市场，据商务部官方测算，在2022年有1.8亿就业由出口直接或间接带动，因此外贸冲击对就业压力也非常大。这种情况下，工资下行压力增加，形成工资和物价下行的螺旋式深化，软数据也显示经济走势明显走软。
政策应该如何应对以对冲关税对中国经济的影响？
政策应采取两步走策略：第一步是前置两会确定的2万亿广义财政扩张；第二步是在下半年视情况推出1至1.5万亿的财政扩张，保持托底思路并维持政策灵活性。可能需要根据5月和6月的经济数据变化，灵活调整政策出台时间，甚至可能临时召开经济议题相关的政治局会议。
增量政策中有哪些具体措施？
增量政策主要包括消费品以旧换新的扩容和额度扩张，对服务业的定向补贴，以及加大对基建、科技和产业的投资力度。
房地产领域政策突破现行框架的可能性及影响因素是什么？
房地产方面，常规政策已基本出台，超常规政策可能由中央政府出资弥补收储政策中的缺口，特别是合理收购价格与市场价之间的差额。但政策实施过程中存在诸多考量和潜在难题，比如在人口净流出城市收储时承担资源错配损失，以及在人口净流入城市收储可能引发局部地产投资热情。目前房地产市场供需已趋于平衡，整体库存接近历史均值，因此政策突破现行框架能否顺利执行还有待观察。
面对外需市场不确定性增加，中国经济如何实现内需再平衡？
促进中长期消费内需再平衡的关键在于充实严重割裂且不均衡的社会保障体系，降低家庭部门过高的储蓄率。社保体系改革应为渐进式的结构性改革，鉴于广义政府债务占GDP比重超过100%和人口老龄化的趋势，社保体系改革与经济转型是硬币的正反面。现收现付养老金体系面临老龄抚养比快速恶化带来的潜在5万亿以上财政补贴填补缺口问题，需要将资源从低效投资中转移出来，这将影响居民部门储蓄率降低和经济活动，从而引发经济管理和模式转型。
在全球宏观环境调整背景下，对中国股市和其他市场的投资展望如何？
自4月2日相关关税措施实施以来，全球投资策略偏向震荡和防御。由于新兴市场对外经贸依赖度高，其货币在关税争端时容易受到冲击，因此整体投资策略进行了下调。上周，策略团队对中国整体GDP增长预期做了调整，并下调了包括中国股票在内的多个市场目标点位。在新的预测中，大多数市场进入相对震荡格局，个位数上升空间有限，其中日本市场和中国A股市场的表现相对较好。
在当前全球地缘政治和市场不确定性的背景下，为什么A股市场相对表现优于全球股票市场？
A股市场表现优于全球股票市场，主要是因为它拥有国内流动性补充这一基本盘，并且在市场极端动荡时有国家队的资金支持。此外，以散户为主的投资者群体对外部环境变化的敏感度较低，这使得A股市场与其他主要股票市场的关联度较低。
对于近期沪深300指数跑赢其他指数的情况，您认为配置沪深300指数是否是一个有效的策略？
是的，在中美关税问题及双方应对措施尚不明朗的情况下，配置沪深300指数至少在目前是具有确定性和清晰度的，是一个行之有效的总体指数层面配置策略。
投资建议中提到增加A股配置，这是否与看好科技股自相矛盾？
不矛盾。建议增加A股配置主要是基于大盘指数走势判断，尤其是国家队的资金支持、国内个人投资者的流动性以及对地缘政治和汇率波动的低敏感性。而个股配置上，我们仍然坚持自下而上的精选个股策略，只是在指数层面做出相应调整。
在指数层面和个股配置方面，您们具体采取了哪些调整措施？
在指数层面，我们调整了不同市场布局的比重，沪深300指数表现已证明判断正确。个股配置方面，尽管减少了港股和中概股中波动性较大的中小盘股票，但并未从大盘科技股如腾讯、阿里巴巴等中剔除，而是增加了A股的配置。
对中国股市盈利预期增长的看法是怎样的？
我们对中国股市盈利预期增长的下调幅度较小，仅为一个百分点。下调幅度较小的原因在于对中国股市风险溢价的重新评估，尤其是考虑到中美之间的不确定性及非关税措施对中国的影响。
当前全球股市调整是否接近谷底，何时可以重新入场增加风险偏好？
我们引入了一个包含十个量化指标的框架来判断市场接近谷底的程度。目前综合评分结果显示市场尚未触底，建议投资者保持防御性配置，待指标显示接近谷底时再考虑大规模买入。
对于全球新兴市场股市配置有何建议？
建议投资者低配对关税敏感度最高的台湾和韩国市场，超配印度市场，重点关注其国内市场的板块；同时保留对日本市场的推荐，但规避偏外向型出口产业，着重于内向型经济和金融板块。另外，新加坡市场因其低关税和防御性特点也被推荐超配。
美国政府对芯片出口的管制，特别是针对英伟达H20芯片的限制，是否会对中国的AI行业发展产生颠覆性影响？
根据美国政府的最新限制，英伟达H20芯片出口到中国受到了阻碍。尽管一些大型云服务商如腾讯和阿里已提前采购了部分H20芯片以应对短期需求，但如果未来无法继续进口H20芯片，中国会转向国产芯片，如华为的910B芯片。目前，国内有测试并可能增加对国产芯片的产能。因此，即使在H20芯片供应受限的情况下，中国AI领域的需求仍可能保持相对平衡，虽然capex回报率会有所下降，但不会根本性改变中国AI发展的整体格局。
在中国对芯片需求的结构上，与去年相比有何变化？英伟达芯片的需求在其中所占比例如何？
在中国，对芯片的需求结构已经发生了显著变化，尤其是推理算力需求的增长迅速，已经超过总算力需求的60-70%，并且预计这一比例还会继续上升至80-90%。相比之下，英伟达芯片在模型训练方面的需求较高，但在推理方面的需求相对较低，因此，在某种程度上，国产芯片可以较好地替代英伟达的部分需求。
在当前环境下，如何看待腾讯和阿里巴巴在AI应用方面的投资和布局？
在不确定性较高的市场情况下，腾讯作为AI应用尤其是C端应用的代表，具有较强的防守性和成长潜力，是互联网板块的首选投资标的。尽管硬件层面面临一些挑战，但AI应用的发展才是中国AI领域更重要的部分，腾讯在这一领域的布局有望推动其业务增长。
中美贸易战背景下，中国的金融业如何受到影响？
我们最近深入分析了关税可能对中国金融风险的影响，尤其是对资产质量的影响。之前已有的产能过剩行业，在此次关税冲击下，对某些行业的影响更为显著，例如家具和电子产品行业。尽管新增不良贷款对工业部门的影响相对有限，但确实加大了部分行业的风险水平，尤其是那些对美出口依赖度高的行业。不过，这次受影响较大的主要是原先并非高风险但现在因出口问题而变为中高风险的行业，而那些过剩产能与内需投资关联度较高的产业，可能会成为未来政策关注和基建投资的重点方向。
在对美出口中，哪些产业可能会面临较大的风险，导致制造业不良率增加？
对美出口中，服装等依赖度较高的产业可能会面临较大风险。由于服装成本占销售价格的比例较小，可以加价五六倍，这种情况下容易被吸收，从而推高不良率。通过估算，这可能导致制造业不良率增加约2.3%。
当前贷款整体不良率的情况如何？银行能否承受贸易战带来的压力？
整体贷款不良率在40到60个点之间，这是一个银行能够承受的压力范围。目前基本假设是未来三年工业不良率为10%左右，并且由于贸易战导致的风险已较去年初预期的小一些，通过三年消化这部分不良贷款是可承受的。
如果贸易争端持续扩大，不良率尤其是制造业不良率可能会达到什么水平？
如果贸易争端不断升级，导致对美国和其他国家出口出现问题，制造业不良率可能会降至15%到16%。这时可能需要更高的超额拨备来消化这些新增不良，比如将逾期90天以上的不良贷款覆盖率达到150%。
目前银行的拨备覆盖率情况以及如何应对高风险信贷和产能过剩问题？
目前银行的拨备覆盖率普遍在200%至300%之间，国有大行和大型商业银行的拨备覆盖率已经明显放缓下降，有助于消化制造业不良。同时，政策正在限制过剩产能，预计理性投资将逐步解决高风险信贷和产能过剩问题。
地产周期变化对内需的影响以及金融机构消化不良的能力？
随着地方财政卖地收入下降，对内需的拖累将大幅减少，有利于金融行业集中消化制造业不良。国有大行及大型制造业商业银行的地产不良贷款已明显放缓，腾出了更多空间消化产能过剩带来的不良贷款。
利率稳健和贷款发放情况反映了怎样的金融稳定趋势？
贷款利率维持在合理位置，允许银行有空间消化经济波动中的不良贷款。对制造业的贷款发放更加理性，小微制造业贷款的定价逐渐趋于市场化，这有助于维持长期金融稳定。
对于股市、保险和银行板块的投资策略有何调整？
考虑到股市和利率波动，短期内将投资策略从保险转向银行，以求更高的防御性。尽管银行股息率稳定，但股市仍可能相对波动。同时，认为香港市场在中美贸易摩擦背景下具有吸引力，鼓励ADR退市后的流动性回归香港市场，支持交易量上升和企业上市。
（转自：纪要研报地）
