作者：路思远，建行金融市场部
2024年12月中央经济工作会议要求，要“保持物价总体稳定”；今年3月5日《2025年政府工作报告》确立的2025年居民消费价格涨幅目标在2%左右，目的是“要使价格总水平处在合理区间”，从3%调低到2%，体现了务实的态度和促进物价水平温和回升的决心；人行3月21日第一季度政策例会也强调了，“保持物价处于合理水平”。中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，部署五方面重点任务及17项具体措施，将促进物价保持合理水平作为完善价格调控机制的主要目标。
确实，CPI同比自去年3月春节扰动消退后至12月末，始终在0.3%左右的低位震荡，今年1-2月从多个口径表现去看，表现同样不及季节性；而PPI的修复也在去年8月以来暂缓，同比跌幅持续位于-2%下方，2022年10月截至目前已在负区间运行了29个月（不考虑疫情期间，上一次还是在10年前的2012年3月至2016年8月，连续54个月）。如以疫情后为一个时段划分，则自2023年1月至今，CPI累计仅上涨了0.3个百分点，PPI则累计下跌了5.3个百分点。
图1：CPI绝对水平近三年来基本没有上涨
从上图的视角，则CPI（代表最终端消费价格，居民感受最真切、故为政策层所关注，也是国际上通行的判断一国物价总水平的指标）的绝对水平，在2022年第四季度二产平减指数步入负区间以来，基本没有上涨过。虽然同历史时期对比，尚不能就此判定通缩，但促进物价回升的难度之大，可以见得。
自2024年下半年宏观政策转向以来，“两重两新”加力促进工业企业投资、居民消费，房地产政策的宽松水平也近乎达到历史最大，新质生产力和科技创新等新经济甚嚣尘上，如前所述，政策层对价格水平的关注也明显加大，但CPI不改低位波动、PPI还结束了此前的改善态势。回顾2012年以来（不考虑疫情扰动阶段）CPI及PPI持续上涨期间的主要拉动项，对比目前该项的表现，是否可以找到原因？
对于CPI，我们找到了2012年10月至2013年10月、2015年1月至2016年4月、2017年2月至2019年12月这三个阶段；对PPI，则选择2015年9月至2017年2月、2023年6月至2024年7月这两个阶段，分别观察其主要拉动因素。
图2：2012年以来CPI和PPI指标持续上行的阶段（剔除疫情扰动）
先看CPI。第一步，从筛选出的三个阶段的同比差值看，当CPI同比持续上涨时，主要涨价动能还是来自于传统的食品项，食品占比如今虽只有不足20%，而且除了猪肉周期偏长外，菜、蛋、奶、果多为短期变动，但却实实在在和CPI实现了同频共振；而分项来看，“能量”强劲且“发挥”稳定的当属猪肉、鲜菜两项。非食品方面，衣着、生活用品及服务、交通通信三个大类反而在整体CPI上涨阶段，都是下跌的。教育文娱、居住两个大类有涨有跌，不确定。医疗价格方面，主要是受到政策因素的扰动。2015-2017年公立医院改革全面推开，对当时的医药价格起到了刚性的推升作用；而2019年4月以来的药品集采偏重低价，则对医药价格起到了明显的抑制作用。这一方面后续主要看医药集采的优化，能否改变此前集采以低价为导向的路线。
第二步，观察2023年以来上述重点分项表现，同三个涨价阶段平均涨幅的对比。则可发现，食品项中表现最差的，是牛肉、羊肉，而蛋、果、油、粮也较为低迷，另外酒类也是有涨转跌、拖累较大，上述因素均将影响食品大类中的“在外用膳”价格，这一项目的占比并未披露，但可能占食品的比重高达15%左右。此外就是房租，房地产低迷周期下，房租价格出现了下行，而此前大体为持续涨价。另外家电、家庭服务、交通工具及维修服务都出现了价格涨幅的下跌和放缓，但这部分合计占比约8%，对CPI总体影响不大。西药同样有涨转跌，差距明显，原因即上文提及的集采低价倾向。
第三步，结合权重，得到2024年以来拖累CPI回升最大的几个项目：首先便是食品，其次为居住，简单估算2023年以来的CPI均值0.2%，和上述三阶段的平均涨幅2.1%，相差的1.9个百分点里，此两项就可解释近1.2个百分点。再有就是政策引致的医药价格（估算拖累0.2个百分点），以及汽车价格拖累下的交通通信大类（估算拖累0.2个百分点）。我们认为，居住项的调整，还有待今年房地产市场在政策倾斜下的止跌回稳；而据市场消息，医保局近日组织召开“优化医药集采工作研讨”，随后流传出《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，政策的“纠偏”或缓解医药价格拖累；汽车价格的回升，可关注消费贷放松对于购车需求的提振。至于食品方面，从供给角度看，猪肉的供给宽松格局看来不会有扭转，而食品价格涨幅的放缓，同规模化生产、农业技术进步、冷库物流建设、政府价格调控能力提升等均相关，也许是长期性的；涨幅或只能是由需求端去带动，但家庭食品消费升级是一个渐进过程，一定阶段内的食品需求是稳定的，那么更多可能是要看食品消费方式的变化，也就是“在外用膳”，相应我们要去关注社零中的餐饮分项，以及其他更高频的餐饮及外卖行业机构数据变化，我们也会注意从各类数据中寻找在外用膳分项在CPI中占比的相关线索。
如此，今年《政府工作报告》调低原持续多年3%的CPI涨幅目标，确实是务实的体现。我们目前预计今年CPI涨幅在0-0.5%的区间。
表1：2012年以来CPI持续上行的阶段与2024年以来CPI运行情况对比
再看PPI。第一步，还是从筛选出的两个阶段的同比差值看，当PPI同比持续上涨时，都是油气开采业的涨幅最大、拉动最显著，随后为黑金、煤炭相关行业，而在最新一轮上涨中，前十位中拉动作用明显提前的是有色相关行业。可见工业品的主要主要涨价动能（价格弹性较大）还是来自于传统行业产品价格，即油气、黑金、有色，其中油气为国际定价，黑金为国内定价，有色兼有之。
第二步，考虑权重。PPI上一轮持续上涨去年上半年刚结束，我们重点考虑2024年。根据2024年营业收入占比估算PPI囊括的39个大类行业的权重，其中前十名的行业如下图，计算机电子、电气机械、汽车制造、化工、有色、黑金排位靠前。相应我们发现，同2016年相比，2024年对当年PPI作用力较大的十个行业中（由于近两年PPI在负区间运行，这里采用绝对值排序），新增了电气机械、煤炭开采、汽车制造和农副产品加工四个行业（均为拖累），在一定程度上对应着——部分供过于求行业的内卷式竞争激烈、猪肉价格的疲软，以及原材料黑金价格的低迷。而且全部大类行业中，仅有有色冶炼及加工对于PPI是正面贡献，其他均为拖累。油气价格总体为跟随外围市场定价，不确定性较大；而电气机械和汽车行业的供大于求格局恐难明显改善；猪肉供给宽松下农副食品价格也不会有明显动力；黑金行业已跌至疫情以来的低位，未来或跟随地产行业止跌回稳，但鉴于地产周期的长期性，回升空间有限；有色则有望继续博弈经济基本面转好预期、全球政治格局重塑下国家安全战略需求、绿色能源转型及行业资深的供需失衡等多个潜在的涨价契机。
我们目前预计2025年PPI同比在-0.5%至0的区间范围。
表2：2012年以来PPI持续上行阶段与2024年以来CPI运行情况对比
图3：不同行业对PPI贡献对比（2024年和2016年）
图4：PPI权重估算（2024年）
